跨市套利类产品分析

    一、跨市套利原理

    由于存在地域和时空的差异，同一种商品在不同国家的期货市场上往往存在合理的价格差异。一般来说，它们彼此的比价或价差稳定在一个固定的区域，即使有时会出现短暂的异常，但在市场经济规律的调节下，这种异常最终也会恢复到正常水平。这就为全球跨市套利提供了可能性和机会。

    跨市套利是指，在某个交易所买入(卖出)某一交割月份的某种商品合约，同时在另一个交易所卖出(或买入)同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲而获利。

    受到现行政策法规的制约，人们通常是用实物进口成本来衡量套利机会。当某一国际化程度较高的商品在不同国家的市场价差超过其进出口费用时，就存在进行跨国际市场的套利机会。进出口费用一般包括关税、增值税、报关检疫检费用、信用证开证费、运输费用、港杂费等。例如，在国内期货市场中，当美国大豆进口成本价格远低于连豆期货价格时，可认为套利机会出现，即可进行买入CBOT大豆合约，同时卖出大连大豆合约的跨市套利操作。

    跨市套利有三个前提：第一，期货交割标的物的品质相同或相近;第二，期货品种在两个期货市场的价格走势具有很强的相关性;第三，进出口政策宽松，商品可以在两国自由流通。

    从贸易流向和套利方向一致性的角度出发，跨市套利一般可以划分为正向套利和反向套利两种：如果贸易方向和套利方向一致则称为正向跨市套利，反之称为反向跨市套利。例如，国内铜以进口为主，在LME做多头寸的同时，在上海期货交易所做空头寸，这样的开仓交易称之为正向套利。相应的平仓方式有实物交割平仓和对冲平仓两种。一般来说，正向套利是较常采用的一种跨市套利，而反向套利则因具有一定的风险而常不建议被采用。

    总的来说，跨市套利交易风险相对较小，利润也相对稳定，因而是适合于具有一定资金规模的机构投资者和追求稳健收益的投资者的一种期货投资方式。

    二、跨市套利的步骤

    相对于常规套利而言，跨市套利是一种更为复杂、也更为专业的套利方式。一套完整的跨市套利策略，通常会涉及到机会识别、数理验证、动因分析、历史检验、趋势确定、成本计算、风险控制等一系列复杂的环节。正是由于跨市套利本身所具有的复杂性和专业性，为跨市套利的策略制定、实施、监控和改进等提出了更高的要求，同时也加大了跨市套利操作的风险。因此，有效和规范的方法和步骤就显得尤为重要。

    根据长期的模拟盘和实盘交易经验，笔者总结出以下跨市套利步骤：

    1.机会识别

    从成本的角度来讲，一般先对实物进出口费用进行比较，之后确定是否存在跨市套利机会。而从市场角度来讲，可对近三个月国内外各品种的价格走势、成交量、持仓量等数据进行分析，从中识别出可能存在的套利机会。其中主要是选取国内外各品种的价格指数，周期可分为1周、1个月、3个月、6个月、1年等，根据研究的具体需要进行选取。在对比分析历史数据表现(如1年)及近期数据的基础上，挖掘出具有内外套利机会的品种。如下图所示，从近三个月的各品种价格增长率对比中可以看出，NYBOT原糖价格增长30%，而郑糖价格增长不到1%，内外增长速度相差显著，因此NYBOT原糖与郑糖可能存在套利机会。本文下面的内容均以郑糖和NYBOT糖的跨市套利为例进行分析。

    2.历史确认

    这一步主要是要确认上述选中的内外套利品种的比值或者价差(一般选取比值)，是否在某一区间内进行波动，也就是要观察假如进行相关套利操作，风险是否可控。在可能的情况下，应统计出比值波动的界限，也就是风险的上界和下界。

    3.概率分布及相关性确认

    接下来需要对上述数据的分布及相关性进行确认，相应的计算工具可选取SPSS等统计软件。

    相关性确认，目的是确保两品种价格走势之间存在着一定的联系以及统计依赖关系。相关性度量一般可采用等指标协方差、相关系数、跟踪误差等测度方法。一般来说，相关性越高，套利效果也越好。如果采用相关系数度量指标，则要求以高于0.7的水平为宜。

    比价或价差的概率空间分布确认其目的有两个：一是便于概率度量(即当前状态的概率值)，也即要进行概率计算;二是对影响环境系统的特质进行识别。通常来说，一个典型的统计分布是由其所处的某种或某些典型环境因素所导致，同时也是揭示系统性环境影响力的一种方式。例如，正态分布一般由三个主要因素决定：一是大量的影响因子，二是各因子的影响力度基本相当，三是影响因子的发生概率具有随机性的特征。

    一般而言，尽管其内在的原因或许并不为人所知，但跨市套利的品种比值有回归均值的趋势和动力。下图显示，郑糖/NYBOT原糖的统计直方图基本符合正态分布，从而为进一步的分析提供了基础。此外，图中黑色的竖线是比值的现值(最新值)，鉴于比值均值回归的趋势特性，可以判断，此时内外糖可能存在套利机会。由于预计比值会走强，因此，此时的操作策略为做多郑糖同时做空NYBOT原糖。

    4.置信区间及状态确认

    下一步还应对相应数据进行置信区间的分析及状态的确认。一般可选取置信区间为90%和95%进行观察。当最新值超出90%以上的置信区间，则一般视为建仓时机;当该值跨越的置信区间变大时，可以适当加仓。对这种比值历史走势图进行区间计算分析可以得出，郑糖与NYBOT原糖在一定的区间内呈现一种区间震荡的走势，符合统计套利均值回归的特点。所以可在这种比价处于偏值的时候进行套利交易，而在恢复到正常状态下获利了结。

    5.基本面因素分析

    上述的套利机会识别都是从数据计算和分析的角度展开。但基本面也是不可忽视的决定性因素，如国际原糖和国内白糖的走势及原因和进出口贸易等因素。因此，在数据分析的基础上，应注意结合基本面，以便为跨市套利机会的捕捉和选择提供更好的依据和支持。

    6.基金持仓验证(CFTC)

    由于跨市套利中涉及到国外品种，但外盘基本面的分析难度较大，在此，可以借助CFTC与外盘品种价格趋势的关系来判断相关国外品种的价格走势。由于国外期货市场较为成熟，投资者结构也较为合理(机构投资者为主)，因此基金持仓具有一定的参考价值。此外，跨市套利关注的重点是商品关系的变化状态和趋势，而商品间的关系趋势又往往是由其构成的单品种趋势所决定。利用可以有效揭示单品种趋势的软件和工具，无疑会为我们的决策提供更好的参考，例如国瑞煊专家投资系统等。

    7.补救措施

    当实际操作中出现不利的行情变动时，可采取对相关品种加仓、止损或蝶式套利的方法进行补救和头寸保护。具体所采取的补救措施及使用前提和状态为：当亏损超过止损位时，可执行止损策略;当亏损未到止损位，且行情处于区间震荡状态时，可视化为上有顶、下有底的区间波动，可通过加仓摊平成本的方式来降低损失;当跨市套利两个品种中的某一品种亏损过大时，可在投资配比中反方向持有与该亏损品种相关性较大的品种，从而对冲掉一定风险，防止亏损的进一步扩大，此时构成蝶式套利。

    三、注意事项

    虽然跨市套利是一种较为稳健的保值和投资方式，但依旧存在一定的风险因素。

    1.比价(价差)统计特性稳定性

    比价(价差)关系只在一定时间和空间内具备相对的稳定性，这种稳定性是建立在一定现实条件下的。一旦这种条件被打破，比如税率、汇率、贸易配额、远洋运输费用、生产工艺水平等外部因素的变化等，将有可能导致比价偏离均值后缺乏“回归性”。比价(价差)研究往往是依据历史的比价关系来做出相应的统计、归纳和分析，这种方法是基于历史可以重复这一前提的。

    2.市场风险

    期货套利投资的市场风险主要是指在特定的市场环境下或时间范围内，套利合约价格的异常波动。处在这种市场情形之下的套利交易者如果不能及时采取应对措施，在交易所落实化解市场风险的措施过程中，被冲掉获利的方向的持仓，留下亏损的单向头寸，导致整个套利交易的重大损失的可能性也是真实存在的。

    3.交易风险

    交易风险一般是指投资者在套利头寸的建仓/平仓过程中发生的意外情况，尤其是在行情剧烈变化的情况下，价格起伏波动太快，一些原本空间不大的套利在开平仓时，随时都可能出现价格或者持仓数量的失误，导致整个套利操作的混乱，直接影响和改变该次套利投资的结果。

    4.信用风险

    由于国内禁止未经允许的境外期货交易，目前大多数企业只能采用各种变通形式通过注册地在香港或新加坡的小规模代理机构进行外盘操作，这种途径存在一定的信用风险。如有些企业虽与一些国外的正规代理机构签订外盘代理协议，但从法律角度看，这种协议的有效性仍存在疑问。外盘业务的正常开展及资金安全，主要依赖国外代理机构的信誉。又如，有些企业为了规避法律障碍，利用自己在境外拥有的海外关联企业名义，与国外代理机构签订代理协议，然后进行外盘操作。因此，涉及到与外盘有关的套利操作，必须注意回避非交易性风险。

    5.交易成本

    交易成本是套利者需要考虑的另一个重要因素。在套利中，交易成本包括买卖期货合约的手续费，如果涉及实物交割，还需要支付交割手续费。有时候交易成本会非常高，即使套利成功了，交易成本也会蚕食掉相当比重的获利。

    6.时间敞口风险

    由于内外盘交易时间存在一定差异，因此很难实现同时下单的操作，不可避免的存在着时间敞口问题，加大了跨市套利的操作性风险。

    7.政策性风险

    政策性风险或称系统性风险，指国家对有关商品进出口政策的调整、关税及其他税收政策的大幅变动等，这些都可能导致跨市套利的条件发生重大改变，进而影响套利的最终效果。