期现套利之“剑道”

　　一、股指期现套利交易回顾
　　股指期货正式上市已经有大半年的时间了，在这段时间里，由于机构投资者迟迟没有完全进入市场，形成了以投机交易为主、套利交易为补充的投资结构。由于期指交易和股票交易策略差异较大，相对而言股指期货期现套利交易风险较低，收益更加稳定。
　　考虑到市场的流动性，客户一般应该将期现套利的持仓合约集中在当月合约上。股指期货上市以来，从IF1005合约到IF1012合约一共交割了8个合约，上市后的前3个月股指期货和沪深300指数价差波动较大，套利机会较多，收益颇丰；6月中旬至7月中旬市场处于贴水状态，导致IF1007和IF1008这2个合约的套利收益率明显下降，绝对收益率不到0.7％；7月底至9月底套利机会有所增加，但股票市场处于振荡行情，股指期现价差波动不大，当月合约与指数价差达20点左右时便可开始建仓。国庆节前后股票市场出现结构性变化，前期滞涨的资源、金融、有色等股领涨拉升指数，IF1011合约期现套利机会凸现，10月26日前后，IF1011合约与沪深300指数的价差盘中一度接近130点，并长时间维持在100点以上，当月实际收益率可以达2.5%至3.5％。随着IF1012和IF1101合约成为主力合约，套利空间有所下降，但期现价差也能在50点以上，价差波动幅度较大。
　　二、系统选型与交易实施
　　如果我们把股指期现套利交易模式的策略比作一套剑法的话，那么套利交易系统就是一把宝剑了，而投资者就是使剑的人。不少投资者往往有一个误区，认为只要有一套好的套利系统，做套利交易就一定能赚钱。其实，所谓的套利系统其实就是一个交易平台，与我们平时交易股票期货的交易系统没有本质的区间。是否最终获利，仍然取决于策略和投资者的决策，或者说取决于剑法和使剑的人。
　　目前，市场上套利系统较多，使用较为广泛的套利系统包括恒生、宏汇、摩旗、国泰安、文华财经和金仕达等等。实际上不存在哪款套利系统最好之说，只是在功能上各有侧重的。其中恒生、金仕达、国泰安主要侧重于证券营业部现场交易，宏汇和文华财经主推证券营业部非现场交易，即可以通过Internet公网交易。在海通体系内同时在使用的套利系统有宏汇恒生和通宝利得套利系统。宏汇主要针对为非现场交易客户，通宝利得系统由于是合作开发的系统，公司专门成立了服务专家组提供整体解决方案，包括策略支持、系统使用培训、交易指导、风险管理咨询、清算报告等一系列配套服务。
　　笔者认为，对套利系统选型或者评估主要应该注重以下几点：交易安全性、交易速度、操作简洁性、系统稳定性、系统部署的便利性，系统的可扩展性、以及系统功能是否满足现有或者将来实施的交易策略的需求。
　　三、股指期现对冲交易前景
　　许多投资者会有这样的疑虑：股指期现套利机会还会持续多长时间？没有了套利机会怎么办？的确，这种疑虑是合理的，情况也是现实存在的。笔者认为，只要机构投资者还没有大批进入股指期货市场，那么投机炒作将是股指期货市场的主旋律。中国股票市场缺乏理性，对后市走势预期的不合理将使得股指期现套利机会还会存在一段较长时间，但利润空间会不断缩小。而那些收益率较大的套利机会将更依赖于股市行情的剧烈波动。
　　与单纯的股指期现套利交易相比，笔者认为，Alpha策略才是股指期现对冲交易长期持续盈利的根本出发点。Alpha策略和股指期现套利在交易形式上基本一致，即卖出股指期货合约的同时买入一揽子股票现货。两者最显著的差异有两点：一是在现货组合构建上，前者是要跑赢指数，而后者是要拟合指数；二是在盈利点上，前者是获取现货组合跑赢指数的那部分超额收益，而后者是获取股指期货价格偏离现货价格的不合理价差收益。
　　
　　
　　　　
　　
　　虽然Alpha策略和股指期现套利的交易形式类似，但二者的现货组合研究则完全不同。股指期现套利的投组要求拟合指数，主要通过定量分析的方法选股，甚至可以直接选择几只ETF基金进行组合，相对比较容易，投资获利大小更多地取决于套利机会的多少。而Alpha策略的选股则和主动型股票基金的选股方法类似，需要宏观经济分析、市场趋势分析、行业分析和个股分析，结合定量分析确定现货组合权重。偶尔选择几只股票跑赢大盘很正常，但要使股票组合长期跑赢指数就没有那么容易了。
　　Alpha策略可以进一步衍生成为期现对冲交易。如果采取Alpha策略进行完全对冲交易，在大多数时候现货投组不一定能跑赢大盘，特别是在大盘单边连续下跌情况下股票投组往往比指数下跌得更快。因此、调整单边头寸、换股、移仓等策略就显得尤为重要，这些策略的正确实施也是现货组合最终能跑赢指数的安全保障。
　　我们将Alpha策略作为股指期现对冲交易的根本，主要出于以下几点考虑：一是Alpha策略不受市场交易机会的影响，只要股票组合选择恰当，无论股市处于上涨，振荡还是下跌行情都能获利；二是虽然Alpha策略与期现套利交易相比风险较大，但毕竟仍是一种对冲交易模式，与股票和股指期货的单边交易相比，风险要小很多并且也是可控的；三是Alpha策略的大部分资金主要仍投向股票市场，股票市场的流动性较好，能容纳更大规模资金进行操作；四是Alpha策略比期现套利策略的生命周期长，能够5年、10年、20年地延续下去。