利用股指期货对个股进行套期保值

　　股指期货是近期A股市场最受关注的一大机制创新，它为投资者管理股票投资及相应的风险敞口提供了有效的对冲工具。沪深300股指期货的变动与经济增长、通货膨胀、政治和其他影响全局性金融变量的因素密切相关，可以被用来调整投资组合的系统性风险水平。股指期货的推出恰逢我国政府打击房地产投机、调整经济结构和增长方式、调节流动性的调控组合拳出台，沪深两市在此后的一个月内跌去了近20%的市值，权重蓝筹普跌，令多数投资者损失惨重。但投资者如能够及时、合理地利用股指期货工具对冲投资风险，则可以锁定财富价值，避免大部分的损失。股指期货套期保值的范围不仅适用于分散化的投资组合，也可相机应用于个股，尤其是与大盘走势相关性较高的权重蓝筹股。

　　我们以中信证券为例。2010年4月15日，中信证券收报28.94元，并自4月16日起因与法国农业信贷旗下的东方汇理银行合作事项而停牌，而这一天恰好是股指期货上市、房地产调控组合拳出台的日子。时隔半个月，公司公告称将与东方汇理银行建立战略合作关系，进行业务合作、客户资源共享、组建合资公司、成立战略联盟，并已报相关机构批准。这本是利多因素，但5月4日，这只位列沪深300前十大权重股、中国市值最大券商的老牌蓝筹复盘便告跌停，助推沪深300金融跌幅接近3%，拖累沪深300指数8.32点。次日，中信证券开盘即遭大单抛售，再跌7.72%。6日，中信证券又跌7.99%。此后跌速放缓，在5月21日创下18.85元新低后才逐渐企稳。按6月11日20.06元/股的收盘价计算，中信证券股东财富损失已超过30%。究其原因，在于停牌期间大盘系统性风险集中释放，沪综指累计跌幅超过10%，券商类个股跌幅普遍超过15%，拖累中信证券走低。证券行业作为典型的周期性行业，其景气程度与宏观经济的繁荣、市场信心密切相关，中信证券复牌后出现补跌实属自然。同时，持有中信证券的机构抛售出逃也使得股价进一步承压。

　　在这个过程中，唯有迅速调整系统性风险敞口才能避免进一步的损失。一般而言，最直接的方式就是卖出股票。但对机构投资者来说，直接卖出股票不但交易费用较贵，而且大量集中卖出股票容易对价格造成更大的冲击，难以在理想价位成交。同时，如果股票因重大事项而暂时停盘、或股票被质押、或投资者不愿失去股东地位(尤其是大股东)，则股东难以在二级市场上卖出股票头寸，将只能被动承担相应损失。股指期货的套期保值功能能够有效帮助投资者避免类似损失。投资者可以卖出适当数量的股指期货合约，利用空头收益弥补股票现货帐户的损失。

　　以中信证券为例，假设投资者手中现有1,000,000股中信证券，在2010年4月15日，这些股票按照收盘价28.94元/股计算，市值为28,940,000元。那么，如何对其进行保值呢?

　　需要注意的是，直接用股票市值计算做空的合约张数并不准确，回归分析不可或缺。首先需要对个股走势和沪深300指数期货的走势进行相关性分析。沪深300指数期货上市时间有限，我们难以找到足够多的数据点用于回归分析。但由于沪深300指数期货走势和现指高度相关，且在交割日近月合约的结算价格被强制规定在现货指数的收盘价附近，因此我们用沪深300指数代替期货合约数据进行分析。

　　通过对2008年到2010年间沪深300指数和中信证券的收盘价进行回归分析，得出中信证券相对于沪深300指数的Beta值为1.348。在这里，Beta是中信证券的股价和沪深300指数代表的整个股票市场风险程度之间的度量，它衡量股价变动的敏感程度，是计算风险调整市值的关键指标。Beta值为1.348，表示若沪深300指数上涨1%，则中信证券将很可能上涨1.348%。

　　然而，仅仅通过Beta值对风险市值进行调整难以保障套期保值操作的有效性。我们需要确认沪深300指数的波动，即大盘的波动，能在多大程度上解释中信证券的波动。在这里就要引入另一个统计指标，R-Square。通过回归计算，得到R-Square为0.7，表示2008年到2010迄今，沪深300的波动能够解释中信证券70%的波动，也即说明沪深300指数的波动和中信证券波动的相关性较强，通过沪深300股指期货对中信证券进行套期保值是比较有效的。

　　下一步便是计算风险调整市值。我们用市值28,940,000元乘以Beta值1.348，得到风险调整市值为39,017,429元。如果投资者需要对所持有的中信证券头寸全部进行保值，则需要建立价值39,017,429元的股指期货空头头寸将风险对冲。如果投资者仍希望部分保留个股价格波动的影响，如保留20%的风险敞口，则可对80%的风险调整市值进行保值。在这种情况下，投资者可以建立价值39,017,429*80%=31,213,934元的股指期货空头头寸。

　　在选择合约方面，既可以根据投资者需要保值的时间段选择合约，也可以直接选择流动性最佳的主力合约，通过不断展仓的方式进行保值。我国沪深300股指期货上市后，主力合约一直为近月合约，且流动性非常好，选用主力合约的优势多于展仓成本，因此直接选用IF1005合约进行套期保值。

　　假设在4月16日进行保值，保值仓位按照IF1005合约的结算价3431.2点建立，则每张合约代表的价值为3431.2*300=1,029,360元/张。因此，投资者在3431.2点需要做空卖出的合约数量为39,017,429/1,029,360=38张(四舍五入)。实际保值空头头寸为38*1,029,360=39,115,680元。按照18%的保证金比例计算，这38张合约需要占用的保证金规模为38*1,029,360*18%=7,040,822元。根据经验，另需准备50%的资金满足市场波动时的保证金需求，即所需资金为7,040,822*150%=10,561,233元。

　　然而，需要投资者特别注意的是，在利用股指期货对单个个股的套期保值过程中，非系统性风险无法真正消除，导致相应的套期保值效果逊于对一个充分分散化的投资组合的保值。也就是说，一旦个股在保值头寸建立后相对大盘走出独立行情，与大盘走势出现背离，套期保值的效果就很可能大打折扣，此时应对套期保值头寸进行紧密跟踪和监控、进行更精确地风险管理、及时调整套期保值头寸。