关于人民币与热钱的观察和思考

    应对危机的最好办法就是改变自己，一来可以保护内部基础，二来可以打乱外来侵扰，这是应对热钱的好方法，更是我国人民币汇率改革的根基。

    热钱对我国当前以及未来的影响再度成为大家关注的焦点。然而，市场依然维持惯性思维方式，以价格论述探讨热钱问题，即我国股市和楼市在高涨之后面临价格下跌的可能。如果这样，我们势必将延续2008年4月前后至年底的价格变数，人民币升值继续，股市和楼市下跌趋势扩大，从而伤害我国经济发展的信心。而这样的伤害一旦形成，将严重于上次，信心恢复也将愈加艰难。

    人民币汇率改革的得失

    国际热钱囤积我国市场内部与周边的主要原因是我国人民币汇率单边升值的现实与预期。我国人民币升值预期是热钱关注的核心。

    如何评估人民币汇率改革对于我国控制热钱和防范热钱具有直接的意义与作用。人民币汇率改革突出了我国市场化和国际化的形象，提高了我国的国际影响力，推进我国金融市场开放的步伐，增强了我国的经济信心和实力，并促使我国金融结构发生了转变，人民币汇率改革带动的经济效应和金融影响十分重要。1997年面对亚洲金融危机，我国政府承诺人民币不贬值;2007年至今面对全球性金融危机，我国积极参与国际救助和协商，得到国际社会认可与赞扬。这些都与人民币汇率改革密切关联，直接体现在人民币汇率的升值效应上。

    人民币汇率改革四年来，人民币价格成为国内外金融市场的关注焦点，但透过经济金融领域多层面的观察与研究，我们似乎也可以清晰地看到其中隐含的不利因素。笔者研究的主要观点在于三个层面。

    首先，集中于价格因素，忽略制度健全。人民币汇率改革是一次全新的汇率制度改革，然而，面对人民币单边升值趋势的逐渐强化，市场焦点集中在价格因素，严重忽略了制度层面的问题。通过人民币价格走势可以看出：一方面是价格上涨难以抑制，但却不是自我主张和意愿。人民币汇率改革实施之后的前三年，人民币汇率上升幅度为1.5%、5.5%和10.9%，这不仅严重超出我国汇率改革意愿，并且严重超出市场规律的限制。我国汇率改革意愿的基本原则是浮动区间在3%—5%，为双边波动态势选择;市场价格规律是上下波动，并非单边;即使美元在2002—2004年贬值期间，美元汇率也是上下错落，而非直线下跌。新金融时代的特征在于信心心理的控制和掌握，美元在金融危机时期价格是上涨，而不是下跌，信心维持和心理控制是关键。而人民币汇率无论从传统时期到新金融时代，都严重脱离现实。透过近期我国应对国际金融风暴推出的人民币国际结算的对策，似乎进一步折射出我国应对措施的短期和局部，不仅有所否定汇率制度改革的初衷，并且反映了汇率制度改革的缺陷和不足。如人民币国际结算的对策是针对贸易领域的汇率风险，试图通过人民币方式保护自己。然而，我们严重忽略了人民币汇率改革的核心——2005年7月21日，我们不仅改变了人民币的价格，更改变了人民币的制度——参考一篮子货币。一篮子货币包括我们现在推出的人民币结算对象的贸易国家或地区，这不是否定了汇率改革的制度吗?如果我们的篮子货币组合到位，我们何必推出人民币国际结算呢?我们在赞赏自我成就时，忽略了自我改革的方案和初衷，这需要认真反思和检讨。

    其次，扩大价格冲击，削弱竞争优势。我国经济优势集中体现在“世界工厂”的地位和影响。至今人民币汇率改革走过了四个年头，中国“世界工厂”的地位退后到第三位，取而代之的是墨西哥和印度。事实明白地告诉我们货币升值将削弱竞争力，美元不断贬值是维护竞争力的好方法，即使美国发生了全球关注的“金融危机”，但美国经济、金融竞争力并没有根本性改变。

    最后，桎梏价格环境，丧失调整时机。2007年下半年和2008年上半年美元贬值加剧，美元指数达到70点底限，但美国贸易逆差得到改观，美国经济结构亦改观明显。相反通过人民币单边升值，我国经济却并未因此得到稳固。奥运会给予我国经济、价格因素完全有别于其他举办过奥运会的所有国家和地区，其中核心因素与货币价格的关联是不能忽略的。奥运超规律具有复杂的国内外金融环境和货币因素，尤其是国际金融危机概念的混乱和复杂，但是我们自身价格和政策的因素则值得思考甚至反思。

    面对人民币汇率改革的得失，我们应该去研究和分析过失或不足，使未来的改革动力和方向更加明确。近期我国的经济金融数据之中折射的一些问题值得思考：一是自我问题应对的应急性突出，进而我们进一步忽略了经济结构和国情特色的压力。二是有时盲从于国际趋势和态势，缺少自我真实和科学、有效把握，在一定程度上丧失了调整机会，甚至加重经济金融结构的压力和矛盾。三是国际趋势的不确定性形成我国短期乐观性，长远将愈加不利于我国调整性政策的有效发挥。

    人民币汇率改革的未来

    人民币汇率改革应强化制度建设，而非简单、短期的价格关注。货币价格是金融价值的体现，但金融价值需要适合、理性和有效的汇率价格促成和实现。因此，我们应将国内外金融市场关注焦点转移至对人民币制度的建设方面，用制度建设的有效、合理和规范实现价格控制的适宜、自我和有效。而人民币汇率制度改革应突出自我、自律和自主。

    首先，自我体现在适合和适宜。美国在面对金融风暴时，美元汇率不跌反涨，目的在于维持资金流入，保护经济循环正常和信心稳定，最终美国先于其他发达经济体呈现经济复苏迹象。在面对金融风暴冲击时，美国明白自我的地位和身份，有效把握价格对自己的作用，进而得到自己需要的价格，控制了价格的风险。而我国作为发展中国家，人民币的国际作用缺少制度、战略和效率的支持，我们需要扩大和积累多方面的“资本”，仅用升值推进将付出更多的代价和成本，并可能引起其他国家威胁性的敏感，人民币应遵循市场规律和自我价值，不是单边升值，而是双边走势、调节价格，防范风险。

    其次，自律突出在控制与调节。市场价格规律预示我国人民币单边升值不可持续，自律的重点在于市场规律的认定和选择，而不是简单应对国际舆论，盲从随从价格，丧失自主判断。值得关注的是今年3—4月美元贬值策略实施以来的我国人民币贬值态势，期间的价格变化是自我需求的反应?还是外部策略的应对?自律的结果是化解自我的风险压力，增强自身的经济实力和金融作为。而从自律角度反思，我国人民币汇率带来的压力不是在释放和化解，相反矛盾和压力在逐渐上升。我们需要考虑和改变我们的对策和策略，主动掌握我们自己需要的价格和价值。面对美国汇率“操纵论”，我们必须看到汇率所反映的国家利益和企业利润。任何国家的货币都有“操纵”，因为这是国家利益和战略的需要，只是依据市场经济经验和经历的差别，汇率“操纵”手法有差异。市场经济充分和有经验的国家是通过市场手段，市场经济不足和有缺失的国家是通过行政手段和政策推进。

    最后，自主强调在认知和规划。我国人民币汇率改革出现的乐观信心多为短期、局部因素，长期结构和制度建设缺少支持。货币国际化的步骤体现在结算、交易、投资和储备多重角度。而我国刚刚开始结算政策的实施，局限于少数国家和地区，人民币国际化和自由化的信息程度则空前高涨，这样的局面对实际国家化的推进是一件好事吗?这需要长期和全面的考虑。

    关于人民币的话题，一直是国内外的焦点问题，但是对照国际强势货币——美元而言，我国人民币汇率的价格与价值完全处于不同等地位，然而我国人民币的“罪责”或压力却大于美国，原因何在?这其中有许多值得思考的问题。面对国际独特的“金融危机”，需要分析和研究我国人民币对外部环境谋略和内部认知的不足，而不能简单从价格谈论价值乃至超越阶段的改革或开放。人民币的自我清醒格外重要和必要，但更为重要的是人民币改革和发展应有阶段目标和总体框架规划，有自我的战略设想。

    国际热钱为何滚滚而来

    近期国际金融市场，有着值得提防的热钱风险。其中与人民币价格的连接依然是主线，尽管人民币与股票价格或房产价格并不同步，但人民币升值预期并没有消除，这其中的策略与技术因素值得关注。

    首先市场有预言显示，未来几个月内投资者将掀起一波投资于对冲基金行业的热潮，有证据表明，在过去的一个季度中许多对冲基金获得近10年来最好的季度业绩。英国《金融时报》指出，对冲基金研究数据显示，2009年第二季度全球对冲基金管理的资产总额增加了1420亿美元，这反映出整个行业的强劲表现。预计随着投资者开始重新在对冲基金业配置资金，未来几个月内，流入、流出资金相抵后的余额将由负转正，全球许多大型对冲基金均已开始出现资金净流入。尤其是我国一国两制特色的市场分割，使得香港成为境外资金进入境内的中转站。香港金管局数据显示，2009年3月、4月和5月外汇储备分别增加90.82亿美元、71.26亿美元和117.82亿美元，而1月和2月却分别减少7.09亿美元和46.17亿美元。过去的经验表明，香港只是境外资金的中转地，其最终目的地还是内地市场。为此，热钱押注的是未来新一波人民币升值预期高潮的来临，这些资金将随时准备通过香港流入境内。与此同时折射我国股票市场也面临技术修正的下跌可能，境外资金在近期的资产价格的上涨过程正在酝酿热钱周期技术和策略布局。考虑到新形势下人民币升值是中长期趋势，可以预计，境外资金的流入将接棒信贷创造，成为流动性的新来源，而境内资产价格有望在流动性的推动下进一步上升。

    其次随着我国经济转暖逐渐突出，国内股市持续反弹，2009年第二季度海外资金也呈现出加速流入中国市场的态势。来自美国基金研究机构EPFR的统计显示，今年一季度海外资金对我国股市为净流出4亿美元，第二季度呈现出加速流入的态势，合计净流入规模达36亿美元，刷新2006年一季度32亿美元的单季净流入最高纪录。第二季度的13周中，前12周持续出现净流入，持续时间创纪录。预计包含QFII在内的第二季度约有超过1200亿美元热钱涌入中国，超越了2007年一季度732亿美元的历史高点。除正规渠道通过QFII流入我国股市的海外资金之外，市场估计来历不明的热钱数据则更高。热钱集聚我国，资金的获利将依然寄托人民币升值预期，股票价格与人民币价格之间交错依然是热钱技术的观察与实施策略。

    我国人民币的运行态势已经呈现转变，预示未来人民币面临的调整依然来自外部力量的策划与技术指引，并非是我国主观意愿和企业需求以及市场真实的反映。值得关注的重要问题在于我国的汇率制度依然没有形成单一盯住美元的突破和改变，美元贬值的压力继续是人民币升值难以避免的重要因素，甚至是指导因素。透过近期人民币并未随从美元贬值的升值，以及与外部其他货币走向逆行的态势，或许更值得思考人民币未来变数的压力和风险，热钱布局的战略和策略是十分值得揣摩和思考的。人民币或许将面临继续升值的压力。因为目前本身的人民币回调是技术上为升值做的一种准备和铺垫，而这种准备或铺垫似乎并不是自我需求，而是外部人为或有策划的运用技术。作为热钱或技术对应的最好方法是我们必须实施自我控制需求的价格稳定，或汇率下跌，而不是顺从和随从的价格上涨，这样或许我们可以打破热钱周期和技术的运作。因为我国人民币上涨撤离的可能性较大，而下跌将有利于这种撤离的节奏和速度。在我们谈论与关注热钱话题时，首先需要规划我们的防范对策，而不是简单恐慌或紧张在舆论的关注。我们应该用我们自己的需求调节价格，而不是盲从国际舆论预期的价格。此阶段我国人民币汇率水平的稳定趋势有利于我国投资乃至调整经济的形势，有利于我国经济金融对策效应的显现。我们此时对人民币汇率的认知需要从国家利益高度统筹考虑，而非简单、短期价格的调节。

    国际热钱为何滚滚而来

    近期国际金融市场，有着值得提防的热钱风险。其中与人民币价格的连接依然是主线，尽管人民币与股票价格或房产价格并不同步，但人民币升值预期并没有消除，这其中的策略与技术因素值得关注。

    首先市场有预言显示，未来几个月内投资者将掀起一波投资于对冲基金行业的热潮，有证据表明，在过去的一个季度中许多对冲基金获得近10年来最好的季度业绩。英国《金融时报》指出，对冲基金研究数据显示，2009年第二季度全球对冲基金管理的资产总额增加了1420亿美元，这反映出整个行业的强劲表现。预计随着投资者开始重新在对冲基金业配置资金，未来几个月内，流入、流出资金相抵后的余额将由负转正，全球许多大型对冲基金均已开始出现资金净流入。尤其是我国一国两制特色的市场分割，使得香港成为境外资金进入境内的中转站。香港金管局数据显示，2009年3月、4月和5月外汇储备分别增加90.82亿美元、71.26亿美元和117.82亿美元，而1月和2月却分别减少7.09亿美元和46.17亿美元。过去的经验表明，香港只是境外资金的中转地，其最终目的地还是内地市场。为此，热钱押注的是未来新一波人民币升值预期高潮的来临，这些资金将随时准备通过香港流入境内。与此同时折射我国股票市场也面临技术修正的下跌可能，境外资金在近期的资产价格的上涨过程正在酝酿热钱周期技术和策略布局。考虑到新形势下人民币升值是中长期趋势，可以预计，境外资金的流入将接棒信贷创造，成为流动性的新来源，而境内资产价格有望在流动性的推动下进一步上升。

    其次随着我国经济转暖逐渐突出，国内股市持续反弹，2009年第二季度海外资金也呈现出加速流入中国市场的态势。来自美国基金研究机构EPFR的统计显示，今年一季度海外资金对我国股市为净流出4亿美元，第二季度呈现出加速流入的态势，合计净流入规模达36亿美元，刷新2006年一季度32亿美元的单季净流入最高纪录。第二季度的13周中，前12周持续出现净流入，持续时间创纪录。预计包含QFII在内的第二季度约有超过1200亿美元热钱涌入中国，超越了2007年一季度732亿美元的历史高点。除正规渠道通过QFII流入我国股市的海外资金之外，市场估计来历不明的热钱数据则更高。热钱集聚我国，资金的获利将依然寄托人民币升值预期，股票价格与人民币价格之间交错依然是热钱技术的观察与实施策略。

    我国人民币的运行态势已经呈现转变，预示未来人民币面临的调整依然来自外部力量的策划与技术指引，并非是我国主观意愿和企业需求以及市场真实的反映。值得关注的重要问题在于我国的汇率制度依然没有形成单一盯住美元的突破和改变，美元贬值的压力继续是人民币升值难以避免的重要因素，甚至是指导因素。透过近期人民币并未随从美元贬值的升值，以及与外部其他货币走向逆行的态势，或许更值得思考人民币未来变数的压力和风险，热钱布局的战略和策略是十分值得揣摩和思考的。人民币或许将面临继续升值的压力。因为目前本身的人民币回调是技术上为升值做的一种准备和铺垫，而这种准备或铺垫似乎并不是自我需求，而是外部人为或有策划的运用技术。作为热钱或技术对应的最好方法是我们必须实施自我控制需求的价格稳定，或汇率下跌，而不是顺从和随从的价格上涨，这样或许我们可以打破热钱周期和技术的运作。因为我国人民币上涨撤离的可能性较大，而下跌将有利于这种撤离的节奏和速度。在我们谈论与关注热钱话题时，首先需要规划我们的防范对策，而不是简单恐慌或紧张在舆论的关注。我们应该用我们自己的需求调节价格，而不是盲从国际舆论预期的价格。此阶段我国人民币汇率水平的稳定趋势有利于我国投资乃至调整经济的形势，有利于我国经济金融对策效应的显现。我们此时对人民币汇率的认知需要从国家利益高度统筹考虑，而非简单、短期价格的调节。