沪深300股指期货期现套利策略与风险研究

    中国金融交易所关于沪深300股指期货的合约和制度设计基本完备,系统测试已经很成熟,股指期货渐行渐近。

    一般来说,期货市场存在套期保值、投机和套利三种交易类型,其中套利交易是基于相关期货商品间价格的低效而从中获取价差收益,主要包括跨市套利、跨期套利、跨类套利和期现套利四种类型。目前,由于市场范围和交易品种的限制,跨市套利和跨类套利在我国都存在一定困难;跨期套利中包含投资者对价差走势的主观判断,严格来说属于风险较小的投机行为;而期现套利是股指期货和股指现货的投资组合之间的套利,由于我国沪深300股指期货推出初期市场效率较低，期货价格更容易偏离现货，所以期现套利的机会很多，是目前国内开展股指期货后最易实现的套利品种。

    一、期现套利策略

    期现套利是利用股指期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易。即当期货和现货价差偏离到一定程度时，可以在买入(卖出)股指期货合约的同时卖出(买入)相同价值的标的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对其同时进行平仓的一种套利交易方式。常用的股指期货期现套利的决策方法是通过对股指期货实际价格和理论价格的比较，判断是否存在套利机会以及进行何种方式的套利交易。当实际价格大于理论价格时,卖出指数期货,买入指数中的成分股组合,以此获得套利收益。当期货实际价格低于理论价格时,买入指数期货,卖出指数中的成分股组合,以此获得套利收益。

    1.股指期货的理论价格

    Cornell&French借助一个无风险套利组合论证地建构了在完美市场假设下的持有成本定价模型，其基本思想是：期货价格是由在期货市场上延迟购买标的与在现货市场上立即购买标的并持有到期两者之间的相对成本决定的。

    持有成本模型所构建的套利组合是一个无现金流的股指期货合约和对应的相反头寸的股指现货组成的投资组合。在无套利条件下，t时点买入指数期货Ft和买入指数现货成分股投资组合持有到T时点(在此过程中股利收入为D(t,T))两种投资方式的未来收益现金流量应该相等，即ST-Ft=ST+D(t,T)-St(1+r)T-t(其中St、ST分别表示指数标的股份组合在t和T点的价格，r表示无风险收益率)，整理可得到股指期货合约的理论价格为：Ft=St(1+r)T-t-D(t,T)

    2.正向套利与反向套利

    当股指期货价格高估时，可正向套利。所谓正向套利是指股指期货与股指现货的价格比高于无套利区间上限，套利者可以卖出股指期货，同时买入相同价值的指数现货，当期现价格比回落到无套利区间之后，对期货和现货同时进行平仓，获取套利收益。

    当股指期货价格低估时，可反向套利。所谓反向套利是指当股指期货与股指现货的价格比低于无套利区间下限时，套利者可以买入股指期货，同时卖出相同价值的指数现货，在期现价格比回升到无套利区间时，对期货和现货同时进行平仓，获取套利收益。

    3.基于沪深300股指期货仿真交易的实证分析

    首先选取2007年1月到8月的沪深300股指期货仿真交易的当月合约，根据以上模型，我们得出各当月合约的每日理论价格，图1反映了各当月合约的理论价格与市场价格的走势对比。从中可以看到，0705、0706、0707合约较理论价格都存在不同程度的溢价，而其他合约的价格偏离其理论价格的时间都是短暂的，且各合约的溢价程度都随着到期日的临近而逐步减小。股指期货仿真交易中出现期货价格高溢价的原因一方面是因为虚拟资金操作，投资者随意性较大，另一方面是与市场缺少套利者有关，而套利是有交易成本的。如果股指期货正式上市后仍有高溢价，投资者可测算套利成本来确定无风险套利区间。

    下面对期现套利成本进行简单估计，期货交易手续费约为合约价值的0.02%，由于采用保证金交易，交易成本约为0.13%。如果现货采用ETF复制的方式，交易佣金约为交易额的0.4%，再加上0.8%的市场冲击成本，套利交易的总成本约为1.4%(单向)。图2显示了当月合约的溢价与套利成本变化，从中看出，各当月合约上市初期的溢价幅度都大于期现套利成本(尤其是0705、0706、0707三个合约)，所以股指期货上市后可以充分利用套利机会获取低风险收益。从中也可以看出，随着指数的不断攀升，套利成本已逐步超过100个指数点，但大多数交易日期货价格都偏离其理论价格100点以上，几乎每个月最大偏离幅度都有超过300点的机会出现，如果投资者此时买入现货并卖出期货，以指数点位4000点来算，在不到10个交易日里可达到的收益率约为4.5%。

    统计发现初期约52%的交易日存在套利机会，从中我们也可看出，随着到期日的临近，期现套利机会逐渐减少，投资者要注意平仓。另外，由于在不同时期股指期货的溢价存在差异，在当月合约上市后的半个月一般溢价较高，期现套利空间较大，而接近交割日时，可以移仓至下月合约进行正向套利，获取低风险收益。

    二、期现套利风险分析

    理论上，期现套利是一种无风险交易，但是在我国现有的市场环境下，股指期货的期现套利行为并非完全无风险，诸多不确定因素会影响套利行为的效果，甚至威胁到套利行为的成败。

    1.制度上存在的技术障碍导致的风险

    在目前国内的证券市场环境下,期现套利存在着以下技术障碍:

    (1)我国的股指期货市场将实行T+0制度，而目前股票现货市场实行的是T+1交易制度。套利机会一般都很短暂,但是期货和现货交易制度的差异，使投资者不能适时灵活地进行对冲操作，将会在一定程度上扭曲市场价格和影响市场效率。所以，投资者在决定是否进行套利时要根据套利空间的大小充分考虑到现货的T+1交易效应可能带来的不利影响。

    (2)涨跌停板限制。股票和期货都设有涨跌停板限制，股票还有停牌的情况，股指期货还有价格熔断机制。这些情况会使市场单边或双边丧失流动性，如果发生在建仓和出清时，就会对套利的效果产生实质性影响。如果在现货建仓时出现涨停板，就意味着以当前的价格无法建仓，只有进一步等待机会，其结果往往是更高的建仓成本;如果在现货出清时出现跌停板，就无法以市场价格卖出，出清的价格无法锁定。

    (3)现货缺乏卖空机制。股指期货可以进行双向交易，既可以买入也可以卖空，而目前股票现货基本上只可以买入，不可以卖空(融券)。现在我国的融资融券业务只处于试点阶段，要发展到实务可操作的程度尚需一段时间，而且融资融券业务中的一些制度规定，也限制了融券卖空在期现反向套利中的应用。因此，由于融资融券制度的不完善，期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利,不能直接进行反向套利。

    (4)股指期货最后结算价的确定方法导致现货出清的风险。股指期货最后结算价的确定方法分为单一价和平均价两种方式。美国、日本、加拿大以及韩国股指期货合约采用开盘价或收盘价作为交割结算价，这种单一价确定方式容易使最后结算价被机构投资者操纵。而英国、中国香港、法国和中国台湾的股指期货合约采用的是平均价，我们为防范指数操纵风险，采用平均价方式，具体讲,沪深300股指期货采用现货指数最后两小时算术平均价作为到期合约最后结算价，但是期现套利的一个重要假设是期货价收敛于现货价，在此价格下交割结算期货和现货。按照现行规定，这一价格是无法准确预知的，只有等待接近收盘时才能较准确地测算结算价，而此时的市场价可能与结算价有一定出入，这导致现货出清时无法确定欲锁定的价格目标，给套利者卖出现货提出了一个技术性难题，也对期现套利带来一定风险。

    2.期现套利中现货组合的构建存在的风险

    沪深300指数由于包含的个股达300只，如果采用股票完全复制的方法来构建现货组合，则由于个股太多导致交易成本过高，同时一些成份股的流动性较低，而且还不时有成份股停牌等事件的发生，完全复制现货的方法要实现是有相当的困难。因此，沪深300指数期货的期现套利的关键在于如何构建交易易于实现、拟合精度高、交易成本低的现货组合。理论上讲，运用股指期货标的指数基金作为替代工具是一个很好的选择,它可使投资者避免对指数成分股组合直接进行交易,而将现货的模拟环节交由基金管理公司来执行,且具有交易成本低、拟合度高的特点。

    目前国内市场上跟踪沪深300指数的指数基金有大成沪深300指数基金、长城久泰中信标普300指数基金、华夏沪深300指数基金、广发沪深300指数基金、工银沪深300指数基金、南方沪深300指数基金、鹏华沪深300指数基金和嘉实沪深300指数基金。其中多为开放式基金申购赎回周期长,流动性差,而鹏华沪深300指数基金和嘉实沪深300指数基金属于上市型开放式基金(LOF), LOF基金的交割方式为T+2,也在较大程度上影响期现套利的效率。流动性较好的为交易型开放式指数基金(ETF),ETF是跟踪标的指数变化,且在证券交易所上市交易的开放式证券基金，其具有封闭式基金的性质,T+1的交割方式使得其相对其他形式基金具有明显的流动性优势。

    但是利用交易型开放式指数基金(ETF)进行股指期货期现套利也存在几方面问题：

    (1)目前市场上存在上证180ETF、深证100ETF、上证50ETF、红利ETF和中小盘ETF等几个品种，如果单独以一个ETF品种为替代指数，由于其成分股对于沪深300成分股的覆盖具有片面性和不完整性，再加上板块的轮动效应，容易使替代指数出现较大的跟踪误差。

    (2)理论上，沪深300指数ETF将是一个很好的替代指数的工具。可问题是沪深两市已发行的ETF产品，均是以单个市场成份指数为投资标的的，截至目前，仍没有沪深300指数ETF，尽管近日上交所表示将适时开发推出沪深300指数ETF，但是跨市场的ETF仍存在结算等有待解决的技术问题。

    (3)市场容量和流动性问题。目前我国市场上的股指期货标的指数基金还较少,存在市场容量和流动性问题,暂时还不适于进行大规模资金的期现套利。

    (4)指数基金的跟踪误差。指数基金的跟踪误差完全取决于基金经理的操作。如遇特殊事件或申购赎回压力等因素,都有可能加大基金经理的操作误差,导致跟踪误差扩大。

    3.期现套利过程中的等待成本和市场冲击成本不确定性风险

    由于市场价格瞬息万变,下单后的成交价格未必就是察觉套利机会时的价格,这样所得的套利利润就会偏离持有成本模式引申的利润。成交价格所以有别于实际价,大致有两个原因:一是成交延缓。成交延缓是指从下单到撮合成交的时间过长,速度过慢,使得市场价格在过程中出现变化。在流通量较高的市场,撮合成交的时间较短,成交延缓的情况也会较少。二是流通量低，在交投淡静的市场,买盘和卖盘的数量有限，假如套利者突然下大笔买单,市场需求量一下大幅攀升,价格随即上扬,最后必然以高价才能完成交易。同理,突然下的大笔卖单,也会把价格瞬间推低,最后也只能在低价完成买卖。这种因本身买卖盘导致的不利效果,就是价格冲击成本。

    4.股利发放不确定的风险

    持有成本定价模型中,股利收益率的高低影响股指期货的定价。我国股市长期以来股利发放不确定，这给股指期货的准确定价带来困难，从而影响无套利区间的确定，进而影响期现套利的效果。如果以一般意义的红利收益率代替,则无法完全模拟现实场景,因为现实中,红利并不是一个全年均匀发生的现象。在国内的股票市场上,按分红月份来看,股息率呈现明显的峰态分布,即中间的5、6、7月属于分红旺季,而两头的月份属于分红淡季。造成这种峰态分布的主要原因是,上市公司一般在4月份前公布年报并宣布分红预案,分红多发生在年报公布后的两个月内。在以往，我国上市公司分红相对较少，股利收益率对股指期货定价的影响相对较小，而在最近几年里,国内上市公司分红的积极性明显提高，股利收益率对股指期货定价的影响愈来愈大，对此我们应充分考虑。

    5.资金管理风险

    股指期货市场采取保证金交易形式，保证金交易带来了杠杆效应，价格波动产生的潜在损失也被同步放大，为避免合约到期结算时的违约风险，交易所采取每日结算制度，在期货头寸亏损时，投资者可能被要求将保证金补足到规定的水平。如果投资者资金周转不足，可能无法及时补足保证金而被强行平仓，套利计划由此落空。因此，投资者应对股指期货的变动保证金数量有充分预估，做好资金管理，力求在符合交易所规定的前提下,动态判断未来波动趋势,适时增加或者减少帐户中的保证金,追求最低保证金投入下的收益最大化。

    三、政策建议

    通过以上分析，我们可以看出股指期货交易过程中会出现期现套利机会，但并非是无风险交易，而是充满了许多不确定性因素，我们必须重视我国资本市场各种制度不是很完善的情况下所存在的问题,并在股指期货正式上市之前做好充分的准备和预防。

    首先,管理层需要通过不断改进，解决制度上的缺陷和技术上的障碍，完善股指期货期现套利发挥作用的环境。我国期货现货市场上交易制度、交易规则的不配套，构建现货组合的困难，做空机制的不健全等问题会极大的困扰股指期货的期现套利的效果，应给予足够重视。

    其次,要打破期现市场分割,建立联合监管机制。近年来国内证券、期货市场分立分治。股指期货正式上市后,这种相互隔绝的模式将不利于两市的信息流动,将限制投资者从事两市交易,破坏两市的联动性。另外,两市分立分治将导致跨市场操纵等违法违规行为难以有效防范与及时遏制。在中国证监会统一部署协调下,2007年8月,中金所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司等五方签署了《股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程》、《股票市场与股指期货市场跨市场监管突发事件应急预案》等四项协议,标志着联合监管已经启动,今后应重在落实。

    再次,加强风险控制机制建设与投资者教育。吸取90年代国债期货试点的教训与仿真交易的经验,在股指期货上市初期,应适度加大保证金比例以降低杠杆风险,适度紧缩涨跌停、熔断机制与强制减仓机制以抑制价格过度波动等;建立和完善严格的多等级会员管理、会员结算担保金联保、大户报告等制度。此外,仿真交易暴露出参与者对股指期货及其交易规则了解不足、风险控制能力差、非理性投机等问题,监管层、交易所与媒体等应继续做好对投资者的宣传、指导和教育工作。