香港市场取消卖空限制对股指期货期现套利的影响

　　香港市场的实例证明，取消股票卖空的限制将增加市场的活跃程度，极大地降低了股指期货价格和其理论价格的扭曲程度，这对市场中的投机者和保值者应该是个好消息。对于套利者来说，套利机会的减少意味着竞争的加剧。因此，深入研究卖空政策的变化对市场的影响，尤其是政策变化对套利交易的成本影响，并提高在技术和策略等方面的竞争性，是套利者在新的市场中生存的关键。

　　交易股指期货共有三种目的，投机、保值和套利;其中套利，特别是期现套利，就是通过发现股指期货和它的标的物——股指之间的价格扭曲，同时买低卖高而获得利润的行为。而这种买低卖高的行为，正起到了将扭曲的市场价格拉回到正常水平的功能。同时，对于套利者来说，股指期货的溢价和折价行为是获得利润的良机。

　　理论上，在一个完全的市场中，股指期货的价格应该围绕着股指期货的理论价值在一定的范围内上下小幅波动。这个理论价值就是其现货指数价格加上持有成本，而这个范围就是套利成本，也称为无套利空间。期货和现货的基差一旦超过这个范围，就形成了套利机会;在完全的市场中，套利者会立即捕捉到这个套利机会，从而将价格拉回正常水平。但是在真实的市场中，由于交易价格执行的不确定性以及卖空限制导致的买卖交易的不平衡性等原因，造成期现基差的变动经常超过这一范围。本文将对股票卖空限制对股指期现套利的影响做出一些讨论。

　　香港股票交易所(SEHK)从1994年1月3日开始，允许恒生指数33种成分股中的17种卖空，但是必须满足有限的条件，一个就是上扬购入(Uptick Rule)法则，即做空交易时，卖出股票的价格必须大于上一个成交价，另外一个就是如果卖空的股票在两周内不平仓的话，交易所就对用于卖空的股票施加印花税。在1996年3月25日，香港金融当局解除以上的限制并允许全部133种股票卖空。因此，1993年到1996年间的香港市场是一段非常特别的时期，这段时间里包含了三个时期：禁止卖空(1994/1/3之前)，有限卖空(1994/1/3—1995/3/25)和全面卖空(1993/1/25以后)。今年4月，我国将推出融资融券和股指期货业务，融券正是一种有限制的卖空机制，所以，研究这一段时间香港市场的变化，特别是1996年3月25日取消卖空限制前后的变化，对卖空机制的政策变化对股指期现基差的影响，对于监管部门、学者和套利者面对未来预期中的融券业务全面放开有着特别的意义。

　　香港股指期货的无套利区间是由很多因素决定的，包括交易成本、市场冲击成本、套利的机会成本、现货期货交易的不同税务法规(如印花税，资本利得税等)，与交易执行以及分红的不确定性有关的风险成本，以及对股票做空的限制产生成本等。交易成本包括股票和期货的手续费;交易的冲击成本是由于短时间大量买入或者卖出，引发价格变动产生的成本，这两个对于正向套利(买入现货，卖出期货)和反向套利(卖出现货，买入期货)是一样的。但是其他几个方面更有利于正向套利，融券卖出股票的所得没有利息收入，不利于卖出股票组合;税务法规的影响，例如印花税是在股票平仓的时候征收，这对套利者平仓时机的选择会有一定的影响;交易执行的不确定性，有可能产生冲击成本，分红的不确定产生了理论价值计算的偏差;对反向套利影响最大的是，对股票做空的限制产生了两种风险成本，一是由于执行上扬购入政策，股票空仓的执行价格低于套利的合理价格，甚至某些股票的卖空操作不被执行，二是由于不是所有的指数成分股可以做空，产生了空仓的投资组合和指数之间的追踪误差。

　　因此在关于取消做空限制方面，首先提出了三个假设，其中较重要的两个为：

　　1.取消做空限制，降低了卖空股票的成本，使得反向套利更为方便，这将减少期货价格被低估的频率和强度。

　　2.由于反向套利活动的增加，当基差反转，期货价格高于理论价格的时候，反向套利者的平仓活动也会减少期货价格被高估的频率和强度。

　　在接下来的的分析中，我们看到这两个假设在一定程度上被证实了。

　　研究方法

　　首先，计算股指期货的理论价格

　　由于套利者在开仓以后，当发现基差反转导致现有仓位盈利的时候，套利者会立即平仓，锁定利润，所以实际的套利成本应该处于零成本(ms+mf=0)和交易所会员成本(市场中所有参与者的最低成本)之间。因此，在下面分别列出了零成本和交易会员成本的数据，一般可以认为，真实的数据应该介于两者之间。

　　研究者采取了1993年4月1日到1996年9月30日的恒生指数的分钟数据和与之对应的当月股指期货价格数据，同时使用当时的HIBOR为无风险利率，并按照每月底的分红数据计算的年化分红率。e/S的平均值代表着长期中期货价格和股指价格的关系。在所有的172678个分钟数据中，e/S的平均值为5.2，这意味着在香港市场中，从长期平均来说，股指期货相对现货指数有一个溢价，也就是指数期货的价格被高估的程度要大于被低估的程度。|e/S|则评估了指数期货价格偏离理论价格的绝对程度，如果前边假设成立的话，可以看到当做空限制取消时，|e/S|的均值会有明显的下降，同时在使用会员成本的情况下，出现溢价和折价的频率也会极大的减少。

　　数据与结论

　　在1994年1月3日，香港金融管理局允许恒生指数33种成分股中的17只有限制地卖空，表格的第一部分统计了在此日期前后各3个月的数据：在不计套利成本的情况下，|e/S|从62.5点下跌到了46.5点，而计算会员成本后的数据，也从31.7点跌倒了23.0点。这十分清晰地表明了允许卖空的政策，能有有效地减少股指期货的价格的扭曲，同时也说明了股指期货和融资融券同时推出是适宜和有效的政策。而在取消做空限制的1996年3月25日前后，零成本下的|e/S|从35.7点下降到了6.4点，而计算了会员成本后，套利机会几乎消失，此时的|e/S|值的大小由于样本太小不具备统计意义。这个结果，基本上证实了前面的两个假设。

　　由于我国股指期货和融资融券将推出，所以并不存在像香港1994年前后的情形，套利机构和个人投资者更感兴趣的是在香港市场1996年3月前后的变化。对比3月25日前后在计算了套利成本的情况下的数据，虽然e/S出现的次数从313下降到了6，但是这并不意味着套利机会消失了。文中并没有考虑套利成本在政策变动前后的变化，研究者没有调整在有限卖空的情况下，跟踪误差和上扬卖出的规则对卖空造成的成本的变化。但是，尽管如此，从零成本的数据中|e/S|的变化可以看出，当取消做空限制时，套利的机会无论是出现的频率和强度都在一定程度上有所减弱。所以，香港市场的实例证明，取消股票卖空的限制将增加市场的活跃程度，极大地降低了股指期货价格和其理论价格的扭曲程度，这对市场中的投机者和保值者应该是个好消息。对于套利者来说，套利机会的减少意味着竞争的加剧。因此，深入研究卖空政策的变化对市场的影响，尤其是政策变化对套利交易的成本影响，并提高在技术和策略等方面的竞争性，是套利者在新的市场中生存的关键。