期货资产管理：观念、体制的束缚与突破

　　全球金融危机之后，金融衍生品“天使”和“魔鬼”的两面被人们认识得更加清楚。正是基于这一清醒的认识，中国并没有停下发展金融市场的脚步，而是在审慎思考下加快了前进的步伐。股指期货上市以后，开展期货公司资产管理业务(即期货CTA)被提上日程。但在中国期货市场大发展的背景下，开展这一业务在观念、体制等方面还存在若干束缚。本文从期货市场发展现状出发，分析了现有观念和体制对资产管理业务的束缚，并提出针对性建议，以期有助于期货市场的发展。

　　一、期货市场发展现状

　　1.期货市场蓬勃发展

　　经过初期的盲目发展，近年来国内期货市场进一步加强了基础性建设和规范化监管，期货市场一直保持持续增长的发展态势，交易日趋繁荣。即使在2008年、2009年世界经济遭受全球金融危机的重创之时，中国期货市场仍然保持了强劲的发展势头，成交规模屡创新高。2009年国内期市全年累计成交额更是突破130万亿元，中国期货市场正式进入百万亿的大发展时代。在市场规模扩大的同时，品种结构也不断优化，PVC、螺纹钢等新品种上市为稳定宏观经济运行发挥了重要作用，尤其是2010年4月16日股指期货上市，标志着中国期货市场迈入了一个新时代。

　　股指期货上市以来，交投活跃，交易的深度和广度都达到了较高水平，充分体现了发现价格的作用;5月合约和6月合约顺利交割，为股指期货的平稳运行奠定了良好的基础。从交易特点上来看，投资者在套利和短线上表现出很大的交易兴趣，套利机会多次出现，并且有较高的收益率。基金参与股指期货套期保值也出台了相应文件，并逐步规范落实。

　　从成交量和成交额看中国期货市场发展状况

　　2.期货CTA的重要作用

　　近年来，尤其是在金融危机背景下，期货市场规避系统风险的作用愈加明显。一般来讲，期货市场与其他金融市场的相关性较低，可以有效规避系统风险。CME集团的一份数据显示，在一个包含期货CTA、股票和债券的投资组合中，整体风险与单纯股票投资相比，风险由-41.0%降低至-7.5%，收益也从7.4%增加至8.9%。而在危机时期，期货CTA更能表现出不俗的业绩。2008年次贷危机引发全球金融风暴，大宗商品价格出现了百年未遇的剧烈波动，大型金融机构巨亏并纷纷倒闭，但CTA行业却在此时取得了平均收益14.2%的惊人业绩。

　　期货基金与其他投资工具存在较低的相关性

　　期货基金在危机中的良好表现

　　现阶段，国内期货公司还不能从事资产管理业务，正处于酝酿筹备阶段。随着CTA业务的开展，机构投资者数量增加，期货市场的运行效率将逐渐增强;可以改善期货市场的投资者结构，市场中非理性投资行为将减少;可以减轻少数大金额交易对期货市场的冲击，增加期货市场的深度和广度。

　　二、观念和体制对资产管理业务的束缚

　　1.在思想观念方面对金融创新的担忧

　　从历史上来看，公众对金融创新主要存在三种担忧：

　　第一，担心市场主体不成熟。不成熟的市场主体会对市场风险认识不足，对市场规律把握不够，出现投机过度的情况，不利于金融市场的稳定发展。然而，目前期货市场主体已经相对成熟，投资者已经经历了多次较大行情波动的洗礼，部分投资者具有丰富的投资经验;期货公司经过十几年的发展，也拥有了一套完整有效的风险控制制度和一支有着丰富从业经验的人才队伍。

　　第二，担心市场风险难以控制。“恐惧源于陌生”，由于对金融衍生品缺乏了解，公众担心金融衍生品会出现难以控制的风险，扰乱整个金融市场秩序。尤其是在次贷危机之后，过度的金融创新会导致系统性风险，已经引发了人们对金融创新的重新思考。然而当前我国金融创新不是过度，而是不足。像期货市场这样可以规避系统风险的衍生品市场缺乏机构投资者参与，不能充分发挥其避险功能。而且期货市场发展多年的经验也可以说明，在多重监管下，市场风险完全可以得到有效控制。

　　第三，担心监管水平不够。由于国内金融市场的开放程度一直不够，公众会担心监管层缺乏监管经验而无法控制市场风险，出现有损于国民经济发展的恶性事件。期货市场在十多年的发展过程中，经过了几次大的整顿过程，监管部门经历了“327”国债事件等一系列的考验，已经积累起了相当的监管经验。当前，在央行、银监会、证监会、保监会之间已建立了一套金融监管协调机制，以部级联席会议制度的形式，进行货币政策与监管政策之间以及监管政策、法规之间的协调，在地方也同样建立了这样一套协调机制。这套机制有利于防范、化解金融风险，也有利于加强对衍生品市场的日常监管。

　　2.在体系制度方面对资产管理业务的束缚

　　由于我国金融体系还不够完善，现行体制对期货公司发展资产管理业务还有许多束缚。

　　(1)知识产权保护制度缺失难以激励产品创新

　　当前在融资融券、股指期货等新业务、新品种频繁推出的背景下，基金产品推陈出新的速度也在加快，结构化的分级基金、指数基金已经成为一个新的热点。在期货CTA推出之后也会引发一个产品创新的热潮。然而，现阶段中国金融市场的创新很容易被其他市场主体学习和掌握，创新企业的市场领先地位很容易丧失，这样就无法保证创新者能够保有一段时间的超额利润，从而无法对金融创新产生有效激励。没有创新激励，当期货公司开展资产管理业务之后，产品同质化就成为一个不可避免的问题，届时期货公司就又会回到压低手续费的恶性竞争当中。

　　(2)过于谨慎的产品设计将限制盈利能力和风控水平

　　从资产配置比例来看，现有的法律规定对基金产品资产配置比例有严格的限定。从《证券投资基金从事股指期货交易指引》来看，对参与股指期货套保的基金，无论是持仓规模、投资杠杆，还是成交金额都有非常严格的限定。比如，持仓规模方面，基金持有的买入股指期货合约价值不得超过基金净资产净值的10%，基金持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%;投资杠杆方面，规定基金持有的买入期货合约价值与有价证券市值之和不得超过基金资产净值的95%(普通开放式基金)或100%(ETF基金、完全被动的指数基金和封闭式基金);日内交易方面，要求基金在任何交易日内交易(不包括平仓)的股指期货合约的成交金额不得超过上一交易日基金资产净值的20%。

　　虽然这一规定是针对股指期货，并且其主要目的是为了套期保值，但是公众对期货的认同度还是比较低，对与期货有关的金融创新仍然抱着十分谨慎的态度。如果期货资产管理业务也制定相似的条例，不但会限制期货资产管理业务的盈利能力，还会降低期货公司的风险控制水平。

　　(3)“隔离墙”制度将考验期货公司风控水平

　　“隔离墙”制度是杜绝防止保密信息在未经授权的情况下被披露或滥用，确保保密信息只传递给公司内部有合理业务理由、需要获取信息的员工，以管理潜在的或实际的利益冲突。国际上的信息“隔离墙”制度起源于1934年的美国证券交易法，发展于上世纪60年代。在互联网经济泡沫破灭后，西方各国在反思和总结经验的基础上，全面强化和完善了各自的信息隔离制度，将其视为一项自律管理的基本制度，要求券商建立规范并实施严格管控。目前，国内在信息隔离建设方面尚处于起步阶段，我国《证券公司内部控制指引》第十六条中明确规定：“证券公司主要业务部门之间应当建立健全‘隔离墙’制度，确保经纪、自营、受托投资管理、投资银行、研究咨询等业务相对独立。”

　　由于期货公司各自规模及其他情况存在不同，资产管理业务与经纪业务、投资咨询业务以及其他期货业务，有时很难做到机构、人员、资金完全分开。各期货业务部门之间不设置防火墙，就无法保证各项业务操作的独立性，从而就有可能会出现将自有资产与受托资产混在一起，通过对冲操作牺牲客户利益而实现公司自身利益的情况。以资产管理业务与经纪业务之间的冲突为例，为了完成经纪业务的利润，期货公司可能会故意增加委托账户的交易次数，进行不必要的交易，做大交易量，这样通常会伤害到委托客户的利益，增加客户的交易费用，降低客户资产的效益，同时多次买进卖出也加大了投资的风险。长此以往，不仅无法留住长期的客户，还会影响期货公司的声誉，也无益于经纪业务利润指标的完成。

　　三、几点建议

　　1.完善知识产权制度，保护、激励金融创新

　　总体而言，由于缺乏知识产权保护制度，我国金融市场缺乏创新活力，企业缺乏创新动力。笔者认为，首先，应该加快建设金融创新知识产权保护的法律体系;其次，应该完善规范有关金融创新的申报制度、知识产权审查机制和知识产权的维权机制;再次，应该增强国内金融机构运用法律武器依法保护自身利益的意识;最后，成立监管部门与知识产权保护部门的联动机制，从国家战略高度制定推动符合我国金融市场发展实际的知识产权保护机制。

　　2.加强分类监管，给创新类公司更大的发展空间

　　期货公司直接面对市场需求，站在为实体经济服务的最前沿，理应赋予更多的职能。但是，目前我国期货公司只能从事经纪业务，这使得期货公司的发展受到很大束缚。同时，国际上通行的金融衍生产品是否适合中国国情，应该以何种方式在中国运行，也必须靠自己摸索。在这种情况下，试点成为获取经验的重要手段。

　　实施分类监管之后，可以给综合实力强的公司更多的创新业务试点的机会和空间。比如，在增强期货公司实力方面，可以推进符合资格的期货公司上市融资;在资产管理业务方面，可以先由创新类公司试点，并在资产配置比例等政策方面给予优惠和支持。

　　3.实行定期的信息披露，完善风险控制制度

　　实行及时有效的信息披露是监督管理人执行资产管理契约、防止道德风险的有效手段，同时也是委托人判断管理人的资产管理能力和水平的重要依据。

　　定期的信息披露一方面要求期货公司内部的风险管理部门定期披露资产管理的风险情况(对内)，另一方面要求对客户定期报告资产管理的状况及风险水平(对外)。资产管理人在对外信息披露的形式及内容方面应更为灵活，包括正式和非正式两种渠道。正式的信息披露比如为客户提供定期的报告，陈述、评估和总结资产管理的状况;非正式的信息披露则可以通过不定期的电话交流、会议以及书面形式与客户保持联系，这种方式对专户理财的委托客户比较适用。

　　4.加强监管，进一步完善三级监管体系

　　期货公司的资产管理业务，作为一种新型投资工具，在其运作过程中，不可避免的会带来一定的金融风险，且这种风险所导致的后果，往往会超过对其自身的影响，不仅会对本公司的运转构成威胁，更有可能对整个金融体系的稳健运行构成威胁。证监会、期货业协会、交易所三级监管机制对现行的期货市场可以做到有效监管，随着新品种、新业务的推出，监管的复杂性越来越强，这时就需要更完善、协调更为通畅的监管体系来规范市场主体行为，维护金融体系的健康发展。