有关美国经济若干问题的解答

问题 1:目前美国经济下滑是否是趋势性的？
 
    随着 6 月份希腊大选尘埃落定，欧盟峰会爆出利好之后，围绕欧债的风暴暂时性文平静了下来，章前市场上的焦点再次回到了美国经济状况上来。未来美国经济如何变化将是决定三季度市场行情的关键因素，所以我们有必要针对美国经济的现状做出

    目前还不能完全确定，但我们倾向性的回答是否，我们更倾向认为目前美国经济的下滑是季节性的回落，而且这种回落可能已经结束。如果仔细查看 09 年之后的经济数据就会发现美国经济表现出了明显的季节性，也就是二季度会出现明显的下滑，这个从 PMI 数据以及投资者信心指数都可以表现出来。如果我们观察美国道琼斯指数也会发现这一点，最近三年道琼斯指数经历了三次比较大的调整，分别开始于 2010 年 5月份，2011 年 5 月份和今年 5 月份，也就说二季度经济和资本市场下滑成为目前的常态。所以华尔街也推出了所谓做空五月（sell in may）的策略。从上两次的情况看，这种下滑基本上在三季度就会结束，前两次下滑 PMI 数据都是从 7 月份开始企稳回升。另外公布的 6 月非农就业数据虽然不及预期，但相比于 5 月份毕竟是开始回升，而且前两次非农数据也是从三季度开始回升的，所以我们对美国经济三季度的表现还是持乐观的态度。

问题 2：美国的就业状况何时才能真正好转？

    短期来看我们对三季度的就业状况持改善的观点，长期来看还需要等待美国房地产市场的好转。回答美国就业状况何时真正好转的关键点在于分析美国就业为何会这么差。我们从美国的就业结构分析就可以找到答案。下图是各经济领域目前的就业状况和金融危机之前的水平相比较。可以发现目前建筑业的就业人数相对于金融危机之前减少了 200 多万人，从规模上来看仅低于物品生产部门的减少情况。从相对变化情况来看，建筑业的就业人数目前只是金融危机之前的 72%，远低于其它部门。也就说金融危机之后，受房地产的拖累建筑业的就业情况恢复的非常缓慢，成为拖累美国就业的最主要力量。所以美国就业的真正复苏要等到建筑业有明显的好转，而建筑业的好转就要看房地产市场何时能真正复苏。
 

问题 3：美国的房地产见底了嘛？

    那么房地产市场目前是否已经见底了呢，我们的回答是肯定的。自从房地产泡沫破裂之后，美国房地产市场一直处于去库存化的过程中，房屋开工一直在谷底徘徊，这是造成建筑业失业严重的直接原因。回答美国房地产是否已经见底，关键看房地产去库存化过程是否结束。我们的观点是美国房地产的去库存化很可能已经进入尾声。我们从成屋库存可以看到，目前的库存水平在 200 万套水平，基本上已经降到了历史均值水平，从规模上来讲去库存已经基本结束。从成屋库存可销售天数来看，虽然目前成屋销售天数已经明显下降，但距离历史平均水平还是有一段距离，这主要反映了目前房地产的销售情况并不理想，所以去库存的动力主要来自于产量的下降而不是销售的回暖。随着去库存接近尾声，美国的房价也开始出现积极的信号，6 月份美国住宅协会统计的房价指数创了 08 年以来的新高，4 月份官方公布的购房价格指数也出现了明显的回升，这些都表明美国的房地产市场已经见底。未来就要看房地产的销售情况何时会有实质性的好转，让美国的房地产市场开始走出谷底。

问题 4：美国去杠杆化进程如何？

    美国房地产销售好转的关键是看美国居民部门去杠杆化进展程度，金融危机之后美国家庭陷入了去杠杆的过程中，主要表现就是消费动力明显减弱，储蓄率会明显上升。从下图中可以看到金融危机爆发后，居民的储蓄率迅速攀升，到 2010 年年初的时候到达了高点，这就反应了居民部门的去杠杆的过程。然后随着经济的好转，居民消费热情再次焕发，储蓄率也再次进入下行通道。也就说从储蓄率的角度看居民部门的去杠杆化过程可能已经结束。从居民资产负债表的角度也可以证明这一点，目前居民部门的杠杆率已经降低到 03 年的水平，也就说去杠杆化过程至少已经接近尾声。
 

    那么为什么房地产市场的销售情况一直还是相对疲软的状态，我们从抵押贷款协会的数据中发现目前参与抵押贷款的居民主要以再融资为主，尤其是在利率不断下降的情况下，居民的再融资热情很高，但是对于购房并没有什么动力。再融资指数的上升和购买指数的低迷明确说明房地产领域的去杠杆化还远未结束。我们用房地产净值和抵押贷款的比值作为房地产市场的杠杆判断，发现目前房地产杠杆依然处于非常高的水平，远未到结束的程度，这直接影响了居民对于购房的热情和购买力。也就是说居民部门整体的杠杆下降并不能替代房地产领域的杠杆的下降。如果要刺激居民的购房动力，房地产的杠杆率至少要降低到 07 年上半年的水平。所以目前房地产杠杆率的高企是阻碍房地产销售回暖的最主要原因。欣喜的是自今年年初以来房地产市场的杠杆率出现明显下降的迹象，如果这种趋势得以延续，那么房地产市场将会在未来 3 年内出现实质性的好转，届时美国的失业率也将大幅下降。
 

问题 5：美国下半年会推出 QE3 吗？

    虽然市场上对于 QE3 的呼声不绝于耳，但我们一直以来的回答都是不会，除非美国的金融体系再次出现重大的系统性风险。因为美联储推出 QE 的目的就是两个，一是向金融体系注入流动性，防止系统性风险的爆发。二是压低长端利率，支持经济尤其是房地产市场的复苏。目前看这两个目的已经达到，没有必要再实行新一轮量化宽松。前两次的量化松释放的资金多达 1.5 万亿之巨，相当于美国 GDP 的 10%，也就说商业银行体系根本不缺钱，没有继续注入资金的必要。而且在经济前景不好的时候，这些海量的资金还可以趴在美联储的账户上吃利息。一旦经济转好，这些资金都将陆续变为贷款等形式而流入到实体经济中，极端情况下美国的 CPI 会上涨 5%以上，也就说美国未来的通胀压力其实很大。去年 9 月份以来，美国的信贷市场开始解冻，商业银行贷款意愿增强，在这种背景下美联储考虑的应该是如何防止这些海量资金流出自己的账户而不是继续执行新的量化宽松政策。另一方面由于美国国债受到海内外资金的热捧，长端利率一直处于下行过程中，目前 15 年期抵押贷款利率已经降低到了 3 以下，对于支持房地产的复苏起到重要效果。自从第一次扭转操作推出后，美国的长端利率下行的更加明显。说明扭转操作对于压低长端利率是有效的，既然这一措施有效又何必推出新一轮量化宽松呢？美联储在 6 月份将扭转操作延长到了今年年底以维持目前的低利率环境，也就说下半年再推出新一轮量化宽松的可能性几乎为 0。到是明年扭转操作到期后，因为美联储的国债持有结构问题已经不能再实行扭转操作了，也许会考虑 QE3 的问题。

    总结：从短期看我们认为美国经济的季节性回落可能结束，3 季度会迎来季节性复苏。从长期看美国经济复苏的核心在于房地产市场的实质性改善，我们认为目前美国房地产的去库存化已经进入尾声，但是房地产销售的提速还需要等待房地产领域杠杆率的大幅下降。由于目前商业银行的资金储备充足加之长端利率一直走低，我们认为下半年美联储不会再推出新一轮的量化宽松措施。