宏观经济仍在加速筑底 通胀拐点将至

    从昨日公布的中国 7 月重要的经济数据来看，整体经济形势仍不乐观，经济复苏文履蹒跚时而反复。如果说 6 月经济数据中基础设施建设的加快及房地产的回暖是其亮点所在，则 7 月我们寻觅闪光点而不得。此时可能更多的要依靠决策层对经济的扶

一、PMI 显示经济仍在放缓

    7月中国官方制造业 PMI 50.1，同比增速下降 0.1。但中小企业生存状况持续改善，虽然仍处于 50 之下，而大企业 PMI 则较上月下降 0.3。与此形成对比的是，汇丰PMI7 月最终数据则表现不错。49.3 较上月的 48.2 有明显回升。综合来看，制造业 PMI说明经济的放缓仍在继续，经济筑底即将完成，在三季度末可见反弹。

    从政府层面的反映来看，也表示经济下行的压力仍较大。国际方面，欧债危机有进一步恶化的趋势，制造业的外需扩大可能不乐观。但后期也要看美国经济的复苏进展。在此背景下，保增长再次被强调。这一阶段，可能更多地要依靠国家政策的刺激和扶植。预计后期会继续出台更多的财政、货币方面的经济刺激政策。

    从官方 PMI 的主要分项指标来看，应该说整体较为平稳，继续下探的空间不大。新出口订单指数比上月下降 0.9，为 2011 年 12 月以来的最低点；进口指数为 45，比上月下降 1.5，这两个数据说明来自国外的产品订货量和原材料进口量都在持续减少。从业人员指数 49.5 比上月下降 0.2，说明企业仍在压缩用工量。不过，产成品库存比上月下降 4.3，说明制造业产成品库存方面压力有所缓解。

    值得欣慰的是，从汇丰 PMI 的分项指标来看，产出和新订单都出现较为明显的回升。可以说是官方 PMI 黯淡数据中补充的一束光亮。但与此同时，就业指数下滑也更为显著，为 3 年来的低点，说明在经济不景气的大背景下，企业由于员工退休、公司缩减规模以及因新订单量减少等原因继续压缩用工量。随着政策层已将就业摆放到更为重要的位臵上来并采取相关措施保障社会就业，预计就业数据逐步回升。
 

二、工业增加值低位徘徊

    2012 年 7 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 9.2%，比 6 月份回落 0.3 个百分点，环比数据则相比上月下滑 0.08%。但经平滑后，同比和环比数据都呈现低位企稳迹象，但离真正反弹仍有距离。

    从主要工业产品来看，由于煤炭、钢铁等产能过剩和需求严重不足的状态仍然会持续，发电量、乙烯、水泥、有色金属、粗钢等产量同比都维持在低位，除发电量同比有所回升之外，其余同比都仍处下滑之中。由于上述产品处于工业生产产业链的上游，其产量的下滑直接反映了下游需求的疲弱。
 
    结合 7 月其他经济数据来看，前期稳增长的刺激政策还没有发挥效力或对经济放缓的抑制作用有限。如果后期没有更为犀利的措施出台，宏观经济很可能在整个三季度都要在底部继续徘徊。

三、固定资产投资以稳为主

    7月份，全国固定资产投资累计同比 20.4%，与 6 月持平，同比增速由 6 月的增长0.3%变为 0 增长。从环比看，7 月份固定资产投资比 6 月下滑 0.29%。整体来看，7 月固定资产保持平稳，但上月的亮点基础建设投资的增长幅度要明显低于预期。
 
    从组成固定资产投资的三大块基础设施建设、房地产投资、制造业投资来看，三者总的趋势较为稳定，但仍有不同的变化。其中，制造业累计同比增速由 6 月的 0.1%上升为 0.3%，出现了积极的现象，不过幅度终究有限；基础设施建设增速则由 6 月的1.2%下滑为-1.9%，这个是低于市场预期的。由上月的情况来看，基础设施建设保持了较快的增长势头，加之近期国家加大了基建项目的审批，市场普遍预期基础设施建设仍将充当固定资产投资中的主力军。不过，近月国家放行了一批铁路建设项目，铁路方面的投资快速回升；房地产累计同比增速下滑减缓，幅度由上月的-1.9%减为-1.2%。

    房地产市场依旧受到资金以及高企的库存影响，虽然近期销售持续回暖，但库存又有所回升，因此想要加大新屋开工以及相关的投资短期内依旧不现实，房地产投资对整体固定投资的拉动作用也将有限。
 

    整体来看，7 月固定资产投资以稳为主要特点，但无亮点。市场期待基础设施建设继续拉动固定资产投资的愿望落空，制造业累计环比增速有所加快但幅度有限，而房地产市场仍旧受制于高库存短期内无法有所表现。此外，中国整体宏观经济目前依旧低位徘徊，终端需求较为疲弱并无改善迹象，在此背景下，如果一味加大投资力度拉动经济复苏，则不可避免会进一步加重 08 年 4 万亿刺激计划之后大量产能过剩的糟糕局面，且刺激效果也将有限，并对经济的长远发展也将形成更大的拖累。

四、社会消费趋于稳定但难有突破

    7月全国社会消费品零售同比名义增长 13.1%(扣除 RPI 价格因素后实际增长12.2%)。相比上月来看，名义同比下滑 0.6%，但实际增长回升 0.1%。至此，实际消费已连续 3 个月保持增长。其中，限额以上企业消费品零售增长 13%，比上月下滑 1%。从环比看，6 月份社会消费品零售总额增长 1.05%。总的来说，社会消费基本维持稳定增长。

    但是，从 2011 年与 2012 年社会消费的环比对比数据来看，今年本应在夏季消费旺盛的 7 月，却没有表现出应有的动力。季节性上涨因素的推动作用明显被削弱。这与今年整体的经济形势不景气、需求不振有关。在就业市场目前也开始出现问题的情况下，消费者理性地削减支出。

    分类来看，必需消费品中粮油食品及饮料烟酒类（“吃”）、服装鞋帽针纺织品类（“穿”）、日用品类（“用”）消费基本保持稳定，体现出必需品消费的韧性。
 
    从主要可选消费品如家具家电、汽车、石油等来看，本月表现也欠佳，对整体社会消费起到的是负面的作用。虽然近期房地产销售不断回暖，但家电家具、建筑及装潢材料消费在 7 月却止住了与此同时上涨的步伐，尤以建筑装潢消费为明显，这可能是受到房地产投资增速下滑的拖累。而汽车消费由于近期部分地方政府如广州的限购政策而受到抑制。同时，石油消费的下滑反映了经济放缓造成的企业用油量下降。可选类消费的增加，一方面要看政府层面的引导扶植政策，另外一方面有待于消费者信心的好转，后者则与经济的恢复有直接关系，短期内较难发生变化。
 
    目前，我国正处在经济结构由投资拉动型向消费拉动型转变的时期。但中国高企的房价是阻碍居民消费水平的最大障碍因素。居民大部分的收入都用于购房，其他消费必然遭遇制肘。此外，居民可支配收入占 GDP 的比重在 2002 年以后下降显著，尤其是税收的增加、中小企业利润的下滑，使得居民收入持续下滑。在此基础上，提升消费对 GDP 的贡献度无疑是那么的不现实。要真正启动消费，后期则必须继续控制房价同时加大减税力度，真正让利于民。

    上一轮的经济刺激使得社会消费被较大程度地透支，而且形成了较高的消费基数，因此，预计今年消费整体情况都将不温不火，维持在一个平稳的水平而反弹力度较小。
 
    同时由于夏季季节性上涨的推动因素在今年没有展现出来，预计 8 月的消费将会与 7月持平，难有较大改观。

五、7 月 CPI 或为年内最低，拐点将至

    2012 年 7 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 1.8%，同比增速回落 0.4 个百分点。至此，CPI 从 4 月以来已经延续 4 个月出现了回落，但面临国内外诸多不确定性因素的影响，我们认为 7 月 CPI 将是年内低点。值得注意的是 CPI 环比已经悄然出现拐点，由 6 月的-0.6 回升为 0.1，这也验证着我们的观点。
 

    7月 CPI 的特征依旧是食品项中菜肉双下滑在引导 CPI 下降。从食品类中各品种对 CPI 的影响来看，鲜菜和猪肉仍值得关注，而其他各食品分项对 CPI 的贡献度则变化不大。7 月鲜菜对 CPI 的贡献度为 0.21，较上月的贡献度 0.3 继续回落；猪肉对 CPI的贡献度则由上月的-0.43 继续下滑至-0.71。

    虽然鲜菜对 7 月 CPI 仍是下拉的作用，但近期国内各省持续暴雨对正常蔬菜的生产及供应还是产生了一些影响，表现在农业部发布的“菜篮子产品批发价格指数”自7 月以来一直上行，并拉动整体“农产品批发价格总指数”也保持上行。蔬菜价格的环比也由 6 月的-15.2 回升至 0.2。从我们编制的蔬菜价格指数来看，经历 6 月的大幅下滑之后，7 月该指数也开始悄然掉头向上。因此，预计后续蔬菜价格对 CPI 的向下作用将会逐步减弱，通胀形势暗藏隐患。

    7 月正处炎热的夏季，且是猪肉的传统消费淡季，这奠定了猪肉价格下滑的基础。但从关键的猪粮比数据来看，发改委 8 月 1 日数据显示猪粮比跌至 5.7，延续前几个月低于生猪价格盈亏平衡点 6 的状态，养殖户面临亏损，国家近期开始收储冻猪肉以维持猪肉价格稳定并保障养殖户利益。加之猪肉价格的季节性规律一般是 7，8 月份开始逐步回升，因此，猪肉价格的进一步下跌将不可维续，猪肉对 CPI 的下拉作用也近尾声。
 
    近期美国干旱天气持续影响玉米和大豆未来的产量，这将在未来对我国造成不可避免的输入性通胀。作为全球第一大豆进口国，美国大豆的减产以及随之导致的价格飞涨将在后续直接影响到我国的大豆消费价格；而玉米作为鸡、猪主要的饲料，也将推升我国下半年的通胀水平。此外，从 CPI 的周期来看，8 月将重新进入上升通道。综合以上因素，我们认为，8 月我们将重新迎来新通胀周期的拐点，四季度的通胀形势不容乐观。

    除却上述因素之外，我们还面对着经济发展中日益上涨的劳动力价格，工资水平的不断提高也将拉动 CPI 上升。无论是今后将成为常态的世界性粮食短缺，还是人口红利的消失，都需要我们不断提高对通胀水平的容忍度。在此背景下，下半年央行的货币政策工具将更多地依靠数量型工具如降准，价格型工具如降息将会慎之又慎，降息的频率也会降低。随着公开市场操作 8 月及 9 月流动性的干涸及近期逆回购的到期，降准的脚步也渐行渐近，预计央行很可能在 8 月和 9 月进行两次下调存款准备金率的操作。

六、PPI 继续下探趋势

    2012 年 7 月份，全国工业生产者出厂价格 PPI 同比下降 2.9%，环比下降 0.8%。从近一年来二者的增速情况来看，PPI 同比下滑幅度仍较大，而 PPI 环比下滑近 2 个月来则明显收窄。这样，从 3 月以来，PPI 已经连续 5 个月处于负值区间并不断加速下滑，反映了实体经济的疲弱以及工业生产需求的不振。
 

    从 PPI 环比与我们设计的库存指数的对比图来看，二者从 6 月开始出现背离，表现在库存指数开始回升而 PPI 环比继续下滑。库存指数反映着企业实际生产中去库存的情况，如果该指数开始出现回升，则说明企业产品销售加快并进而补充一定的原材料库存用于后续生产，是生产经营转好的迹象，这是量的表征。而 PPi 环比则反映着产成品出厂价格，是价的表征。二者此时的背离暗示着 PPI 有转好的可能。不过，原材料库存出现一定的上升同时产成品库存显著下降是 7 月刚刚出现的新迹象，后续是否可以持续还有待进一步的观察。此外，导致库存指数好转，具体是由哪个行业引致的，也需要进一步细分研究。从我们可以得到的数据来分析，PPI 生产资料环比在下降而生活资料环比则逐步趋稳，与近期轻工业数据表现好转相一致。因此，我们推测库存指数的好转可能是轻工业行业方面的贡献。但由于重工业占到工业生产的 60%，是重头戏，这样看来，依此推理的库存好转的可持续性有待继续观测。
 
    就对商品市场的影响而言，PPi 与 CPi 分别可以看做工业品和农产品的大盘股，但二者之间也存在着必然的联系。例如生活资料 PPi 的下行将逐步传导到其下游 CPI非食品项上。
 
    我们认为，由于全球经济疲弱导致的中国工业生产内需外需的双疲弱，以及中国其他经济数据表现的羸弱，经济仍在底部区间徘徊，PPI 后期可能会延续 7 月的下降趋势。但也有积极的现象萌现，例如库存指数的好转，但其可持续性有待后续数据的验证。同时，PPI 生活资料的继续下滑将拉动 CPI 非食品项的下滑，由于 CPI 非食品项在整个 CPI 中占比较大，这也将对下半年 CPI 的回升起到一定的抑制作用。

七、7 月进出口数据显著下滑显示经济仍在加速赶底

    7月中国进出口数据的大幅下滑令市场大跌眼镜。7 月出口同比增长 1.0%，较上月的 11.31%出现明显下滑；进口增长 4.7%，较上月的 6.28%也出现一定下滑。相呼应地，环比数据也出现了大幅回落，确认了进出口的显著放缓。同时，由于出口下降的幅度要明显大于进口下降的幅度，从而使得贸易顺差也出现大幅下滑：7 月贸易顺差251.5 亿美元，较上月收窄 16.8%。进出口同时出现较大幅度的下降，显示出全球经济不景气尤其是欧债危机对我国经济的影响逐步深化，内忧外患下外需不足内需不振的疲弱状态再一次暴露无遗。
 

    分国别来看，7 月中国对美国及对欧洲出口都出现一定的下滑。鉴于欧债危机一波接一波的上演且到目前为止还是一团牛皮糖，中国对欧洲出口的下滑是可以理解的，但 7 月幅度之大仍超出市场预期。不过这也与近期欧洲方面的经济数据相吻合，欧元区各大经济体包括核心国德国的 PMI 都出现了一定的下滑。作为中国的第一大对外贸易伙伴，欧元区经济深陷衰退泥潭是拖累中国 7 月出口数据下滑的最大原因。此外，美国经济近期复苏的步伐也有所放缓，这使得中国 7 月对美出口也明显下滑。不过，进口增速大幅低于预期，则反映出中国国内需求仍然较为疲软。从进出口数据来看，中国经济在二季度尚未完成筑底。
 
    从主要进口商品的贸易情况来看，7 月谷物、大豆类进口仍较为稳定，这与去年年底开始的农产品进口增速大幅提高仍相一致。谷物的进口量呈现出爆发式增长，这与目前饲料行业和深加工行业的迅速扩张不无关系。在一定集中补库存之后，这种进口势头也在减缓，但仍在较高水平维持稳定。大豆进口的继续上涨则可能与近月美国干旱天气对大豆后续产量的影响有着一定关系，目前南美大豆虽尚未开始种植，但市场仍担心后续大豆种植面积的波动会导致供应不足，因此可能进行了提前采购。
 
    从主要出口商品的贸易情况来看，7 月纺织防线、服装类商品出口稳中略降。由于中国纺织产品的主要出口国是欧盟，而欧洲局势恶化的趋势不断显现，整个欧盟的消费保持低迷，预计欧盟未来几个月经济也不会乐观，也将带动纺织品出口延续目前的低迷状态，这也使得后续纺织行业对于棉花和 PTA 等纺织原材料的需求不足。自动化设备出口累计同比增速由上月的-0.1%放缓为-3.4%。由于这类商品主要销往巴西等新兴市场国家，自动设备出口增速的下降反映了新兴市场国家的经济也开始受到欧债危机的进一步影响而出现下滑，使其需求放缓。

    虽然市场普遍预期中国内需外需仍较疲弱，但 7 月进出口数据的显著下滑依旧令市场大跌眼镜。这当中一是欧元区危机的进一步扩散渗透影响，二则是中国经济整体仍在加速放缓所致。虽然之前在不到 1 个月的时间里央行连续 2 次降息，但现在看来效果并不显著。而且由于美元独特的避险魅力，目前人民币还处在贬值趋势下，这样的进出口数据表现确实差强人意。在此背景下，决策层后续加大政策刺激力度已确定无疑。加之 CPI 已落入 2%以下区间，在回升到 3%的警戒线上之前，预计央行都会有一定的操作空间。只是，不再像 08 年的状态，中国或许已经陷入流动性陷阱，再低的利率刺激如果不能配以相应的体制制度改革，企业的投资热情和居民的消费热情恐怕都难以被点燃。

八、7 月信贷数据体现季节性回落特点

    7 月人民币贷款增加 5401 亿元，同比多增 485 亿元，但仍远低于市场预期的 7000亿元。广义货币 M2 同比增长 13.9%，比上月末高 0.3 个百分点；狭义货币 M1 同比增长 4.6%，比上月末低 0.1 个百分点。体现信贷市场活力的 M1/M2 则没有延续上月的回升态势，掉头向下，显示经济增长乏力。不过，13.9%的 M2 增速处于 1 年的高点，仍体现了信贷市场流动性的改善。

    从历史数据来看，2006 到 2010 年间（剔除 2009 年）7 月新增贷款占全年货币投放的 6.6%，而 2012 年按全年投放 8.5 万亿来计算，7 月新增的 5401 占到 6.4%，也较为符合政策投放预期。因此，7 月新增贷款更多的是政策层的战略操作，并不像表面上看上去的那么突兀。此外，经历 6 月半年度的大幅扩张之后，历年 7 月信贷水平都会显著回落，这也符合季节性的特点。
 
    从信贷结构组成来看，短期贷款及票据融资、长期贷款均有所回落，但短期贷款回落更为明显。加之近月政府不断推出加快基建投资的政策扶植以及房地产销售的回暖，这些因素使得长期贷款在整个新增贷款中的占比由上月的 30%上升为本月的 39%左右。由于中长期贷款体现着经济长期发展的动力，因此，信贷结构也出现了积极的改善。
 

   7月信贷数据中还有一点值得关注，就是 7 月新增信贷虽然只有 5000 亿，但社会融资总量却超过 1.04 万亿，这当中债券融资单月就暴增 2487 亿是最主要的原因。这与今年以来企业通过发行债券进行直接融资是一致的。今后债券市场融资对流动性的影响力可能将大大加强，这也是后续需要注意的地方。

    从市场资金面来看，8 月面临着公开市场到期资金的干涸，而 CPI 下降到 2%也为政府宽松刺激提供了操作空间，预计 8 月和 9 月分别有一次存款准备金率的下调。但
前期降息降准最大的得益者可能还是房地产，不断被抬高的房价为决策层后续的政策宽松无疑又埋下隐虑。

    总结：7 月份的部分重要宏观数据显示目前宏观经济整体依旧底气不足，复苏迹象不明确，或处于加速探底的过程之中，但下滑幅度也将有限。固定资产投资基本企稳但缺乏真正向上的拉动力，工业增加值低位徘徊显示出工业生产需求的疲弱，社会消费以稳定为主但短期内难有突破，PPi 则延续了之前的下探趋势，而进出口的大幅下滑则令市场大跌眼镜。唯一值得欣慰的是 CPI 迈入 1 时代，但这又极可能是最后的辉煌，瞬间我们又将步入新的价格上涨周期。在此背景下，经济增长可能要更多地依赖政策层“保增长”的扶植力度，而预计央行也将进一步作出响应，降准的脚步越行越近。