大型国企折戟“套保”解析

    最近一段时期以来，随着金融危机影响的深入和广泛，商品和资产价格大幅下跌，中信泰富、中国国航、东方航空、深南电、中国远洋等企业利用衍生品市场进行所谓“套期保值”操作导致巨额亏损事件频发，引起各界广泛关注，使部分人士对衍生品市场甚至对期货市场套保功能产生了怀疑。

    一、套期保值概念的澄清

    凯恩斯和希克斯认为，期货交易中的套期保值是指在期货市场建立与现货市场方向相反、数量相等或相当的交易部位，以此来转移现货交易的价格波动风险。一旦现货市场上出现对交易者不利的价格变动使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。沃金认为，套期保值实际上是避免了现货市场价格变动较大的风险，而接受了基差变动这一相对较小的风险。现代套保理论则将现货头寸和期货头寸视为投资组合，将期货合约视为一项与现货交易结合起来的潜在资产，通过期货与现货的组合操作，实现组合收益风险最小化或者效用最大化，套期保值者可以针对市场变化随时调整期货交易的数量。

    商品期货交易委员会（CFTC）和CBOT在规章制度中也针对套期保值的概念进行了界定（见美国联邦监管法典第十七部分商品和证券交易条款；CBOT规则559条款）：真实的套期保值交易或者保值头寸创建应该意味着在任何合约市场或者在商品期权市场上，为了一个远期交货合同而进行的交易或者持仓的创建，在这样市场上交易的展开或者持仓头寸创建通常反映了在以后的一段时间内在现货市场渠道上合同签署或者在实物营销渠道中持有实物现货的替代，而且这种替代操作有助于一家商业公司从合理和经济的角度来降低管理风险和经营风险。

    因此，真正的套期保值交易，现货经营和期货交易品种相同或相关，方向相反，数量相当，时间是相当或相近，目的是锁定企业能够或愿意承受的成本或利润，以上五个要件不能少（其中目的决定前面四个要件的实际操作）。套保的效果要由期现货盈亏合并计算得出，强调任何某单一方面的盈利都是对套期保值不正确的理解。如果企业进行的期货交易行为是严格意义上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原则的话，那么企业在期货市场上的盈亏一定对应着现货市场上的亏盈，就很容易正确地核算出套期保值的效果来，且不会给企业带来超出其现货保值额度的损失。相反，投机是通过对价格走势的预测来进行交易，期望获得价差收益。二者区别在于：套保旨在防范风险，投机意在获利；套保必须针对需要保险的目标，交易方向受限制，投机纯粹为了获利，交易方向没有限制。企业为套保而参与那些附带对价条件的合约不能算作套期保值。

二、对上述“套保”的认识和评价

    中信泰富和中国国航两个事件均为国内企业参与国际衍生品市场交易不当而遭受巨额损失，其性质应为“对赌投机”而非“套期保值”。

    第一，从交易目的和合约内容实质上看，都带有明显的投机性。中信泰富买入累计期权的初衷是为了对冲投资澳洲矿业项目的外汇风险（澳元升值风险），但从合约内容上看其为了回避有限的汇率上涨风险却附带了在汇率下跌时可带来巨大敞口风险的对价协议（按约定汇率双倍买入），在期权市场的做空行为使其实际上成为国际市场上大型金融机构才能承担的角色——发售期权的庄家，在买进看涨期权同时进一步赌注澳元汇率不会下跌，其强烈看涨澳元汇率并期望从获取高额利润动机由此可见。中国国航通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保，但其基于牛市判断由于贪图权利金而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。

    两公司都存在这样的问题：其订立的合约如分为两部分的话，前半部分买入看涨期权可以看作出于保值的愿望和行为，但后半部附带的作为前半部合约对价的卖出协议，使两公司都成为期权的庄家，从而使整个交易成为投机交易。从这个角度看，两公司的投行对手才是真正的资产“保值”者，他们以合约前半部条件为“权利金”，购买了一个“看跌期权”，从而规避了资产价格下跌的风险。实际上，目前一般认为，累计期权本身就是投行利用专业优势和定价优势设计的攫取财富的工具，对买卖双方来说都具有强烈的投机色彩。

    第二，从品种上来看，两公司符合套期保值品种相同或相关的要件，但不是本案例的关键。

    第三，从交易方向上来看，中信泰富买入看涨期权方向符合套保要求——其目前手中没有澳元，在现货方向上可以视作是持有空头部位，因此在衍生品方向上应当买入；但作为对价部分的卖出期权规定（汇率跌破0.87时向对手出售澳元），则与其现在外汇现货所需方向相同——目前中信泰富手中没有澳元，相当于卖出了澳元，但合约后半部的对价协议却要向对手卖出澳元，二者方向相同，己不属于套保交易。中航和中信泰富情况一样，在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。

    第四，从时间上来看，交易时间约定已脱离套保原则。在套保时间周期上，一般每笔交易应对应于相应的现货周期，如中信泰富，如投资付款方式为一年结算的话，套保操作则应以一年为期限，但实际上中信泰富2007年所签（从公告上推测出的时间）衍生交易合约期限至2010年，与现货周期极度不符。中国国航所签衍生交易合约期限最长至2011年，如果也以一年一付款的方式购买航油看，其衍生品交易周期与现货周期不对应。也相当于为其实际保值量的三倍。因此，两公司在时间上均并未严格对应其现货市场交易周期，超出部分可视为投机。

第五，从数量上来看，由于衍生品履约周期为三年，远远长于现货贸易周期，造成两公司衍生品量都大大超过实际所需保值量。中信泰富买入外汇金融衍生产品初衷是为了对冲投资澳洲矿业初期投产16亿澳元矿业项目的外汇风险，加上一年10亿澳元的运营费用，一年所需澳元总量也不过26亿元，但在外汇衍生投资实际上最终持有超过90亿澳元（仅以其一笔最大的合约头寸计），金额比实际矿业投资额高出三倍多，大大超出所需保值部分，带来新的数十亿元敞口风险。中国航油套保量为其年需求量的50％上下，但一保三年的操作，使其实际上拥有所需保值量三倍的衍生产品。可见，两公司操作均已经背离套期保值原则，带来了新的敞口风险。

    实际上，一般情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合即可实现保值需求，复杂的结构性产品一般都有投机盈利的成分。如果两公司完全从保值避险出发，出于避免澳元上涨或航油上涨目的，则完全可以购买看涨期权，其最大的损失无非为权利金这一“保险费”。

    此外，还有学者及市场人士认为，从交易品种类型上中信泰富、中航等及东航和刚刚曝出的中国远洋其“保值”所使用的衍生品种都为场外的柜台品种，属于一种“资产现货贸易”行为，不属规范的场内套保交易行为，由此认为其不是套保交易。笔者认为，目前国际上对于套期保值概念的理解己拓展至宽泛的风险管理，从产品性质和机制上来看，场外产品也具有风险管理的功能，因此单单从这一条出发认为场外品种无保值功能说服力并不强，也不严格，中信泰富和中航所购的场外衍生产品之所以不能说是保值产品，本质上是因为其附有投机性的对价协议内容。因此我们认为，还是应当从套保几大要件上、特别是合约内容来分析可能更好，场内场外这一区分可以讲但不宜强化。

    三、问题及反思

    第一，国内企业对衍生品市场认识不足，缺乏科学评估，并有投机动机。第二，国内企业风险管理水平不高，内控机制不足使风险不断积累和扩大。第三，国内衍生品市场发展滞后，无法满足企业避险需求。

    综上，在反思中信泰富和中国国航事件中，进一步发展境内场内衍生品市场，增强企业风险意识，培育企业现代市场高端经营人才，引导企业正确利用期货市场管理风险是当务之急。