从微观数据的角度反思金融危机

　   虽然我们不愿意经历金融危机或急剧的经济衰退，但类似的事情却给我们提供了一个检验经济学理论和磨砺经济学工具的机会。事实上，一些重要的经济思想都是在对经济衰退进行思考时诞生的，比如弗里德曼(Milton Friedman)的货币学说、凯恩斯(John Maynard Keynes)的财政理论、费雪(Irving Fisher)的债务—通缩假说等。

　　当前的经济衰退，即所谓的“大萧条”，提供了一个重估核心经济学理论的重要时刻。然而与研究经济危机的前辈相比，我们是幸运的，因为我们有更加详尽的微观数据和更加强大的计算能力。这些优势使我们能够更为严格地分析当前的经济衰退，对其起因、传递、结果进行更为细致的分析，最终达到更加透彻的理解。

　　本文试图从微观层面去分析此次经济衰退的起因、信贷扩张和资产价格之间的关系、资产价格对实体经济的反馈作用以及家庭的债务杠杆在此次金融危机中扮演的角色。

　　充足的微观数据为我们更为细致的研究提供了条件，从而使得我们对经济危机的根源以及驱动整个宏观周期的因素的认识更为透彻。下面，我们将从微观的层面理清美国家庭金融状况和整个实体经济之间的关系。另外，需要强调的是本文只为提供一种思考的模式——研究宏观经济不一定必须着眼于宏观或者加总的数据，从区域微观数据出发，往往会对整个经济的状况理解得更为清晰。

　　信贷周期由什么引起，信贷需求还是信贷供给?

　　历数近几十年的数次经济危机，每次危机发生之前往往都有一段信贷扩张、债务急剧攀升的疯狂时代。对于这个现象有两种解释，一种是借用实际经济周期(RBC)理论，把信贷扩张解释为技术冲击下的生产率提高引致的信贷需求。在这种假说下，危机的产生就是因为技术进步并未达到想象的高度，因而造成之前的信贷超过均衡水平，从而给整个经济带来较大冲击。这种观点若正确，那公共政策对于整个经济周期就无用，因为信贷扩张源自技术进步，而经济危机则是因为这种技术进步只是一种“假象”。这种理论对政策制定者的影响是显著的，我们从格林斯潘多次用“技术进步”来支持他的信贷扩张思路的言论中可以清晰地看到这点。

　　然而，另外一种关于信贷扩张的解释是从信贷供给的角度出发。引起信贷供给变化的原因非常多，但金融体制或制度的进步(比如“证券化”)往往是其中一个重要因素。金德伯格(Charles P. Kindleberger)在1979年出版的巨著中称“从多次信贷扩张的事件中可以看出，几乎每次信贷扩张都伴随着传统货币的替代物的出现”。

　　从政策的角度来看，甄别信贷扩张的原因非常重要，信贷扩张究竟是因为技术进步引起的需求侧变化还是金融部门变革引起供给侧变化造成的，弄清这个问题对于政策方向的正确性非常重要。供给侧驱动的信贷扩张往往是不会对经济产生危害的。

　　在分析2002年至2006年美国居民的债务大幅上升的原因时，如何区分需求侧和供给侧的影响?Mian and Sufi(2009)利用邮政编码将家庭借贷等微观数据分组，因为他们认为与传统的加总数据相比，这样微观分组数据可以把居民融资的渠道描述得更明确。从他们的文章中可以看到，2002年至2005年，美国家庭购买抵押上升最快的地区同时却经历着收入的相对下降。Mian and Sufi(2009)把每个行政管理区中有着不同邮政编码的地区按收入增长的正负分成两组，经过对比分析发现，在2002年至2005年经历负增长的地区的信贷扩张是其他地区的两倍。

　　从一个更为宽泛的角度来看，2002年至2005年的数据显示信贷扩张幅度和收入增长幅度呈现负相关关系，而从1990年至2002年的数据显示两者是正相关的。从这些数据来看，生产率推动导致信贷需求扩张的假设显然不成立。

　　而另一方面，数据表明，正是在迅速发展的证券市场为次级信贷的扩张提供了平台。从2002年至2005年，非政府部门支持下的居民购买贷款占整个居民购买贷款的比例从3%上升至20%。Mian and Sufi(2009)的研究结果表明，非政府部门支持的居民贷款往往集中在次贷比重较大的区域，而在这些区域，贷款项目的拒绝率急剧下降，同时负债收入比例却急剧上升。

　　信贷供给的扩张对资产价格有影响吗?

　　传统的资产定价模型往往集中关注资产在未来带来的现金流，而信贷的供给在资产价格的确定过程中却未被考虑。Allen and Gale(2000)认为金融革新或者信贷供给曲线的一般性移动都会对资产价格产生直接的影响。

　　是否有证据表明信贷供给的扩张造成了之前的房地产价格泡沫?为解决这个问题，Mian and Sufi(2009)研究了各个地区信贷扩张速度的区别和房地产供给弹性之间的关系。通过他们的文章及分析，我们可以知道信贷扩张和资产价格上涨的确有较大关系，但是究竟孰为因孰为果还不能确定。也有可能信贷扩张就是因为房地产价格的上涨以及预期其进一步上涨带来的。为检测上述这个反向的因果关系，Mian and Sufi(2009)将样本地区数据按房地产供给弹性区分开，然后集中分析房地产供给弹性较大的地区。数据表明，次贷比较集中的地区的房价涨幅并不比其他地区大。如果次贷扩张是因为对房地产价格上涨的预期造成的，那我们就应该在次贷总量相对较大的地区看到房地产价格的涨幅更大，但事实上数据并不支持这个判断。根据上述对比分析，我们认为是信贷供给的扩张造成了房地产价格的上涨。

　　居民债务的扩张导致了此次金融危机

　　信贷急剧扩张和不断上涨的房地产价格对居民借贷的反馈效应导致了美国居民债务在2002年至2006年经历了史无前例的上升。Mian and Sufi(2010)用全美不同地区的居民债务情况分析了其对2007年到2009年经济衰退的影响。居民负债对宏观经济结果预测的作用相当明显，可以通过居民负债水平解释居民抵押贷款违约率的上升幅度，房地产价格的下跌幅度以及耐用品消费的下降程度。

　　从区域数据来看的话，衰退之前居民负债涨幅最高的区域的耐用品消费和住房建筑许可等数据在衰退中下降得最早且最迅猛。事实上，在居民负债最为严重的区域，耐用品的消费和新屋建造等数据在全面衰退前的整整一年时间，即2006年就已经开始下降。而另一方面，居民债务负担较轻的区域在2008年4季度之前完全没有出现耐用品消费的下降。

　　居民债务负担通过两个渠道影响耐用品消费和住房投资。第一，债务水平较高的居民可能拒绝购买耐用品从而避免债务水平的进一步攀高。第二，信贷市场的不完善可能会导致针对耐用品消费的信贷减少。2008年4季度到2009年3季度，信用卡借贷就大幅减少。Mian and Sufi(2010)的居民债务驱动且放大经济危机的结论和许多前辈如Fisher(1933)、Frederic Mishkin(1978)的研究成果相符。

　　驱动信贷供给扩张的因素

　　前文已经简单证明了2002至2006年年间的信贷供给扩张是2002年至2009年整个宏观周期的主要驱动力。那么，又是什么导致了信贷供给的扩张呢?学术界列出了一系列的原因，其中有两个尤为重要。第一，全球储蓄的不平衡情况。从总量的角度来看，经常账户赤字水平和居民债务的水平总量往往保持保持高度一致。第二，各种形式的抵押贷款优惠人为地降低了信贷成本，进而扭曲了整个信贷市场的均衡水平。

　　(参考文献来自于Atif Mian和Amir Sufi的一些文章)