金融危机对期货交易所治理结构变革的影响

     2008年，美国的次贷危机席卷全球，掀起全球金融海啸，并通过金融市场的引导作用传导到实体经济，引发全球性的经济放缓和衰退。金融危机的爆发，再次将金融衍生品市场的风险控制和监管问题引入人们的视线，也凸显出以交易所为核心的场内衍生品市场规范化的发展优势，推动了场内市场和场外市场融合，实现金融混业经营、混业监管的发展趋势。本文在金融危机的背景下，结合国际交易所领域的发展趋势，探讨此次危机对交易所治理结构的影响和对我国期货交易所迎接大交易所时代挑战的启示。

    一、交易场内场外“冰火两重天”

    随着百年雷曼的倒塌，由次贷危机引发的金融地震正式扩散成一场百年未遇的金融风暴。但是，对比危机中，以OTC交易为核心的场外衍生品市场和以交易所为核心的场内衍生品市场的表现却是迥然不同。

    １．场外市场风云变幻

    场外金融衍生品市场（OTC）是指在交易所以外交易的金融衍生品，这种金融衍生品的交易并不通过期货交易所进行交易，也不通过清算所进行合约清算，而是完全由做市商单独进行报价交易完成，是一种“一对一”的交易模式。OTC市场自诞生以来，一直以其灵活的交易模式和不受监管约束的特点，成为创新型金融衍生工具交易的主要场所。

    由于OTC市场信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。同时，由于OTC市场上缺乏结算中心，不是集中撮合交易，造成市场定价效率低下，使得市场上的金融衍生品定价极大地偏离了正常水平。而且，由于缺乏二级市场，如信用违约掉期（CDS）等OTC金融衍生品的定价由模型决定，债券的评级是这个CDS定价模型的重要参数，而债券的评级也是由模型决定，模型套模型的市场机制造成了市场信息的严重不对称，结果造成金融创新失当。

    正是由于OTC市场极低的透明度与监管缺失，造成了参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知。如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，则会牵连许多参与交易的做市商。OTC金融衍生品市场自身交易机制的这些弊端使得其对此次危机的扩散起到了推波助澜的作用，在危机爆发后，OTC市场衍生品交易大幅萎缩。

    ２．场内市场处乱不惊

    此次金融危机凸显出了OTC市场产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，缺乏透明度以及市场的监管缺失等诸多问题。同时，在危机中，场内衍生品交易却充分体现了其产品在引导现货交易、风险规避、稳定市场等方面的积极作用。突出表现为场内产品交易量不断提高，市场规模进一步扩大。据美国期货业协会(FIA)统计，去年前9个月全球期货和期权交易量达到114亿张，同比增长26.6%。尤其是在金融危机深化的7月和8月，全球场内衍生品成交量增长异常迅猛，带动前三个季度场内期货期权交易量再创历史新高。

    二、金融危机对交易所发展提出了新挑战

    这场百年一遇的金融危机在充分暴露OTC市场交易、结算、监管弊端的同时，也对以交易所为核心的场内市场规模发展、运作效率、风险控制水平以及结算等方面提出了新的挑战。

    １．场外产品回归场内

    OTC市场的优势主要体现在其交易的灵活性和产品创新的高效性。其中，OTC市场产品设计、定价和交易的特殊性，在成为OTC市场创新发展的核心的同时，也成为孕育巨大风险的“温床”。因此，通过将OTC市场产品引入场内交易，可以有效发挥场内市场相对完善的风控制度优势，实现对OTC产品风险的有效监控。场外产品回归场内交易的趋势也对场内交易所提出了新的挑战。

    OTC市场产品种类繁多，不仅包括场内市场交易的期货和期权两类基本衍生品，还包括了远期和互换产品，以及在此基础上进一步对基础衍生品进行组合嵌入的更为复杂的结构性投资产品。由于监管环境的宽松，OTC市场产品更具灵活性，也更能反映金融市场创新和风险管理的需要，从而为金融市场主体之一的商业银行有效管理风险提供了新的发展平台。与之相比，以交易所为核心的场内衍生品市场面临着严密的监控，风险控制机制非常完善，但品种的灵活性较差，创新不足。因此，随着金融危机提升了对金融市场系统性风险管控的需要，创新失当的场外产品进入规范监管的场内市场，交易所的品种创新机制必然会在现有基础上进一步创新，新品种的推出更加及时、迅速地适应市场需求的变化。这也意味着交易所在改革决策效率的同时，更要提高在品种创新和开发中的灵活性，抢占市场先机，率先将具有发展潜力的产品纳入场内市场的有效风险监控。

    CME于2008年10月7日宣布收购另类投资和技术公司（Citadal Investment Group）,以建立一个拥有交易所结算、交易机制的电子交易平台，进行信用违约互换（CDS）合约交易。CME此举除了商业目的外，还说明了以下几个问题：首先，美国的金融创新不怕失败，不怕挫折，这也正是美国作为创新型社会的魅力所在；其次，各类金融机构及投资者对CDS这种金融衍生品确实存在需求；第三，金融衍生品场内交易机制更加透明，且拥有统一结算平台，可以提高交易效率和有效控制市场风险。

    ２．交易所必须进一步加强风险控制

    金融危机的扩散从根本上来说是OTC市场衍生品的创新失当和监管真空引起的市场系统性风险的集中爆发，因此，加强对场外衍生品的风险管理既是交易所迎接场外产品进场内发展趋势的核心，也是金融混业监管下风险控制的必然要求。

    OTC市场的结构性投资产品设计复杂，品种繁多，交易规模远远超过现有的场内交易品种的交易规模。随着金融创新的发展，全球衍生品交易的场外化成为一个显著的趋势。据国际清算银行（BIS）的统计，到2007年年末，全球场内交易的衍生品名义本金总额大概为40万亿美元，而同期场外交易的衍生品名义本金总额却达到了596万亿美元，规模大约为场内交易的15倍。

    与之相比，场内衍生品的品种数量和规模相形见绌。但是经过百余年的发展，期货交易所已经建立起了完善的风险控制制度，有效防范了场内衍生品交易的信用风险。而且，场内交易的期货期权，大多通过规范化的合约条文规定了除价格以外的其他信息，市场均衡价格通过竞价撮合形成。

    OTC市场产品的参与者多为银行、保险公司等大型金融机构，加强对这些机构衍生品交易的风险控制也成为未来交易所风险控制的重要一环。根据BIS的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC衍生工具的主要使用者，两者共占所有名义交易额的85%。在公司制下，交易所的监管职能被独立于交易所的法人实体之外，交易所作为市场组织者的身份和作为市场监管者的身份相互分离，从而保证了对所有参与市场交易的个人和机构实施有效的风险控制。

    ３．统一结算的发展

    结算是衍生品市场风险控制的最后也是最有效的手段。CME集团正在与另外四家相关机构共同争取成立一个“中央结算所”，充当CDS交易中的中间单位。此举表明，美国正在谋求建立一个统一结算机构，以控制场外金融衍生品市场风险，降低交易成本，提高市场流动性与透明度。

    金融危机的爆发充分暴露了金融创新下市场各监管主体在风险控制和风险预警中的监管滞后，尤其是对OTC衍生品市场的过度放纵。由于OTC市场缺乏结算中心，不是集中撮合交易，结果造成市场定价效率低下，使市场上的金融衍生品定价极大地偏离了正常水平。

    统一结算是交易所风险控制体系中最关键也是最重要的手段。随着场内市场和场外市场在这次危机中迥然不同的表现，在金融混业经营的背景下，未来场外衍生品市场进入场内交易就成为必然趋势，体现在市场风险控制上，必然要求场内、场外市场实现统一结算。统一结算的发展扩大了交易所结算服务的范围，也对结算系统的运作效率提出了改进的要求。而系统的改进和结算服务范围的扩大需要充足的资金支持，这也迫使传统交易所在原有模式基础上，积极拓展新的融资渠道和融资途径，引入二级市场的直接融资方式，体现在交易所的组织结构变革上就要求交易所成为非互助化的法人实体，并进一步走向公开上市和社会筹资。

４．场内市场与场外市场的融合

    OTC市场的风险性主要在于其不透明和交易信息的不对称，这也造成了OTC市场缺乏有效监管和风险控制。由于OTC市场信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。由于缺乏二级市场，如CDS等OTC金融衍生品的定价由模型决定，债券的评级是这个CDS定价模型的重要参数，而债券的评级也由模型决定，模型套模型的市场机制造成了市场信息的严重不对称，造成金融创新失当。因此，在对危机所带来的教训进行深刻反思中，在推进场外产品进场内的基础上，促进场内市场与场外市场的融合也成为必然。这一融合不仅包括产品的融合、结算的统一，同时也包含了监管的整合。

    金融危机充分暴露了场外复杂产品在设计和运作中的隐患，使得发展历史悠久、运作较为规范的期货期权等简单化衍生产品的发展需求被挖掘。相对于场外复杂类衍生产品市场的创新过度，规范化发展的期货交易所也将因此取代场外市场，成为衍生品的创新主体。通过在交易所内建立基于OTC市场产品的期货期权合约，运用场内市场成熟、规范的定价机制指导OTC市场交易的合理进行，既是场内市场价格发现功能的发挥，从而建立OTC产品在场内的“二级市场”，又能通过交易所合理控制OTC产品的创新风险。

    金融混业监管乃大势所趋。当前，金融创新和金融衍生产品的大发展使分业监管力不从心。例如，目前美国金融监管部门正在推行的大部制改革，很大一个优点就是能克服目前不同监管部门之间的协调问题，尤其是克服以前各监管部门之间存在的利益博弈现象。

    未来衍生品市场的整合格局将突破场内的限制，成为场内、场外市场存量调整，最终实现“内外合一”的发展格局。但无论是产品的融合、结算的统一，还是监管的整合，处于这场变革中心的交易所都需要摒弃落后的治理模式，建立起适应现代市场竞争的公司制，发掘交易所在产品创新、监管创新中的潜力，成为衍生品市场真正的创新主体。

    三、传统期货交易所治理结构变革的优势与途径

    传统的交易所应对市场竞争和交易扩容的必由之路是通过进行非互助化改革，改变低效的会员制治理结构，使交易所成为依照现代公司制要求运作的衍生品市场创新主体。

    １．治理结构变革的优势

    期货交易所公司化改革后，交易所从不以营利为目的的互助组织变成了营利性的企业。在营利性的驱动下，公司制期货交易所会积极进行设备更新和产品创新，从而降低期货交易所的交易成本，提高期货交易所的市场竞争力。这主要表现在以下方面：

    （１）提高了交易所的市场应变效率

    公司制交易所通过以“一股一票”的决策机制取代会员制“一员一票”的决策模式，利用了股权的优势，提高交易所的决策效率，从而使交易所以一个营利性主体参与市场时，能够及时应对市场竞争的变化。

    首先，公司制大大提高了交易所的经营绩效。一方面，公司制改革改变了交易所决策的机制，提高了交易所对市场和客户需求变化的反应速度；另一方面，公司制交易所在技术投资、产品创新、市场营销等方面的力度得到加强。尤其是在场外复杂产品进场的“简单化”过程中，更需要交易所在市场需求发掘、开发和推广中迅速发现并适应市场的变化。

    其次，公司制提升了交易所的品种创新能力。品种创新是交易所抢占市场分析、争取定价权的重要手段，也是交易所扩大收入的主要途径之一。新品种就是对市场需求的反映，公司制的交易所在品种创新上具有更大的灵活性和主动性，从而能够更迅速地反映衍生品市场需求的变化。

    最后，公司制交易所具有更大的风险控制激励。作为独立的法人实体，公司制交易所股东权益的大小与市场发展密切相关。因此，高效率控制市场风险，保障市场的合理运作成为公司制交易所获取稳定效益的必然选择。这就产生了对其提高市场风险控制能力的利己动机，从而能保障衍生品市场在任何经济环境下平稳运作。

    （２）奠定统一结算的基础，加强风控能力

    后次贷危机时代，统一结算越来越成为各国金融监管当局控制衍生品市场风险的首选手段。而在衍生品市场现行发展状态下，发展以交易所为核心的统一结算体系是实现低成本风险有效控制的重要手段。公司制交易所相比会员制交易所在发展统一结算中的优势在于：

    首先，公司制交易所拥有更高的决策和运行效率。这不仅体现在公司制交易所的决策机制上，也体现在其对风险控制的制度创新上。当今成功实现公司化改制的交易所在风险监管上大多采用设立非营利性独立监管机构的做法，这一方面解决了交易所商业利益与其公共利益的潜在冲突，另一方面也能够以“专业化”监管的方式提高监管效率。

    其次，统一结算系统的建立需要大量的资金支持。公司制的交易所在融资能力和融资渠道上明显强于会员制交易所，从而能够为交易系统的改进和结算系统的建立筹措充足的资金，进而推动结算范围的扩大。

    （３）促进场内交易所扩容

    场内交易所的扩容不仅是可交易产品的增加，更是交易量的增长和交易参与者的增多。通过实施公司制改造，将交易所的所有权与交易权分离，为交易所资本实力的提高和交易参与范围的扩大提供了便利。

    首先，将交易所的所有权独立于交易权之外，扩大了交易所融资渠道，为交易所吸引战略投资者，实现增资扩股，壮大自身资本实力奠定了基础。

    其次，公司制交易所在新品种上市和市场服务方面更具优势，能够提供更加高效的产品和服务，从而吸引更广泛的参与者。

    最后，公司制交易所可以更广泛地吸引银行等其他金融机构参与场内衍生品交易，从而推动场外市场回归场内和混业金融发展的步伐。根据BIS的统计数据，以银行为主的交易商和其他金融机构是OTC衍生工具的主要使用者，两者共占所有名义交易额的85%。将这类机构引入交易所参与衍生品交易，一方面可以带来交易额的增长，另一方面也能将场外市场参与者纳入场内风险监管体系的管理中，综合控制场内外衍生品交易风险。

    ２．治理结构变革的国际经验

    1993年，瑞典斯德哥尔摩交易所开启了会员制交易所非互助化改制的先河。此后，全球范围内的证券、期货交易所竞相开始非互助化改制，甚至成为公开上市的营利性法人实体，并由此带动全球交易所进入大交易所时代。

    （１）CME和CBOT的变革与合并

    CME是美国第一家经历公司化改革的金融交易所，也是全美第一家上市的交易所。2006年10月17日，CME与同城竞争对手芝加哥期货交易所（CBOT）组建了CME集团。2007年，组建仅一年的CME集团即以2.8亿张合约的成交量成为全球成交最活跃的衍生品交易所。

    CME和CBOT的变革具有相似之处。首先，两家交易所变革都是从内部管理权改革入手，推广到外部的所有权变革。从股权变革上来说，两家交易所都经历了从非营利性会员制交易所到混合所有制交易所到公司制交易所的变革过程。其中，混合所有制模式即是在会员制所有权模式下，引入董事会取代监事会，采用以营利为目的的经营模式，进而将会员席位等份为交易所股权。

    随着交易所领域竞争的日趋激烈，尤其是市场容量的扩大对交易系统交易、信息处理能力要求的提升，以及地区间衍生品市场的融合，交易所唯有通过完全公司化，引入战略投资者，或者股权融资，才能为交易所的跨区域并购创造条件。尽管CME与CBOT在所有权与股权分离的过程中采取的具体方式不同，但其核心目标都是实现交易所的交易权与所有权独立，将交易所的商业职能与公共职能分离，并建立以交易权为价值基础、按照股权构建的交易所所有权结构，从而为交易所的上市融资和并购合并提供便利。

（２）香港交易所的建立

    香港交易所（HKEX）的成立充分揭示了金融市场混业经营、混业监管和统一结算的发展趋势。港交所的前身是两家先后完成了公司化改制的独立交易所和一家股份制结算公司。1992年，香港金融市场中央结算及交收系统投入服务，成为所有结算系统参与者的中央交收对手，这一系统的建立是香港金融市场迈入统一结算的关键一步。

    港交所作为香港地区唯一的金融衍生品交易、服务机构，承担了对香港期货、证券交易的结算和监管职责。同时，港交所的建立也提前宣告香港金融市场在经过监管构架和负有监管职责的各机构的监管内容进行重大调整后，保证证监会在香港地区唯一具有垄断经营交易所业务的资格以及对作为营利性法人的港交所的有效监管。同时，这也促进了金融混业监管格局在香港地区金融市场的建立，保证了香港金融市场在此次危机中能够平稳发展。

    四、推进我国交易所治理结构变革，提高我国期货市场的风险控制能力和竞争力

    １．推进我国金融市场创新

    金融危机是美国OTC市场创新失当引发的信贷危机，并不是金融衍生品、金融创新本身的问题。应该说，此次危机更加凸显了规范化金融创新的重要性。因此，发展以规范化交易制度为基础的场内衍生品市场，突出交易所作为衍生品创新主体的地位，是危机后我国金融市场面对国际金融格局调整，推动我国金融发展的必然选择。

    不断丰富投资者结构，积极培育机构投资者。未来我国期货市场中的主要机构投资者应由公募期货投资基金、私募期货投资基金、基金或期货公司专户理财业务、期货公司自营业务以及其他金融机构或生产企业等机构投资者组成，这一结构充分满足了期货市场投资者结构多元化的要求。

    推进期货市场对外开放，形成国际定价中心。在我国期货市场机构投资者壮大与金融期货成功推出后，应当积极引入外资金融机构参与我国的期货市场。应把在股指期货市场引入QFII机构投资者作为突破口，然后将外资金融机构拓展至国内商品期货市场领域，从而增强我国期货市场在国际上的影响力，使其成为国际金融与原材料市场价格体系中的重要组成部分。

    ２．促进我国期货市场统一结算发展

    此次由美国OTC市场引发金融危机的一个主要原因就是由于场外市场缺乏交易结算制度，造成交易对手信用风险的不可控。因此，应建立一个囊括期货市场与场外远期市场的统一结算体系，该体系具备三大功能：控制风险、节约成本、提高效率，其中最主要的是控制风险。衍生品市场作为一种独特的市场形式，在其自身运行过程中蕴藏着巨大风险，统一结算体系是控制市场风险的最重要保障。因此，我国期货市场也应该在结算制度上有所创新，不仅应当建立统一结算体系，同时还应当将很多场外大宗商品远期市场或场外金融衍生品市场的结算纳入到统一结算体系中。

    构建我国期货市场统一结算体系，应当成立中央衍生品结算公司。中央衍生品结算公司是由政府组建、独立于四大期货交易所与各类场外远期交易市场、承担我国场内外衍生品市场资金统一结算职能的非营利性机构。当然，各期货交易所及场外远期市场可以在这一结算体系下实行相互独立的结算会员制度，但各市场资金的结算与监控将由中央衍生品市场结算中心负责。建立统一结算体系，不仅可以提高市场各参与主体的资金结算效率，方便投资者套利交易从而有利于期货市场价格发现功能的发挥，而且可以控制场外市场的信用风险。

    ３．提高我国期货交易所的风险控制能力，防范市场风险

    衍生品交易的高杠杆性必然要求加强对市场风险的控制能力。交易所处于市场风险控制的第一线，是监管衍生品创新的第一道门槛。在积极推进我国金融创新的同时，发展和完善以期货交易所为核心的衍生品交易风险监管体系是避免国内衍生品市场在创新中重蹈次贷危机覆辙的最佳选择。

    一方面，提高我国交易所的风险控制能力需要强化交易所自律监管主体的地位和作用，提高监管效率。对于我国期货市场来说，交易所作为自律监管主体的地位和作用相对弱化，因此，我国金融监管创新的重要内容就是充分利用交易所自律监管的灵活性和高效性，成为市场风险控制的直接操作者。

    另一方面，需要完善交易机制，提高交易所风险控制的硬件水平。OTC市场尽管存在较高的信用风险，但将其引入交易所内交易，通过制定符合市场需要的、规范的交易机制能够达到扬长避短的目的。我国要发展衍生品交易的创新，作为市场核心的交易所应首先开发或引入一套先进的IT系统，包括交易系统和风险控制系统。

    无论是交易所作为风控主体地位的提高还是交易所对风险控制硬件设备的改进，都需要交易所在决策、融资等运营方面有所改进和提高。