金融危机三部曲

　　
    本文是汇丰银行于2009年2月发布的一份大型报告的编译文，报告通过将当前金融危机与美国历次衰退和日本“失落的十年”进行比较研究，对此次危机的发展前景和各个阶段做了较为详细的描述和预测。

    金融危机的三部曲是指：全球金融体系的紊乱——危机扩散到实体经济并祸及新兴市场国家的发展——各国政府陷入巨大债务压力及其极有可能采取通胀的措施来摆脱危机。

    第一阶段：金融体系的紊乱

    ●信贷危机导致流动性不足，并最终导致整个发达国家的银行体系面临偿债危机。

    ●政府采取的救市行动并没有起到疏通金融体系阻碍的作用，信贷紧缩现象持续。

    2007年，美国次级住房抵押贷款问题加剧，房地产和信贷市场开始崩裂，金融市场流动性瞬间被蒸发得所剩无几。而由于银行无法将抵押贷款进行证券化出售，交易对手风险加大，进一步导致信贷供给的萎缩。2008年年初，流动性紧缩问题转变成了市场对偿债能力的担忧。到2008年夏季末，一场瞬间席卷全球的信贷危机爆发了，危机中投资者的恐慌性抛售使资产价格经历巨幅下跌，商业银行住房贷款违约率不断上升。

    各国政府和央行使出浑身解数，但信贷市场的阻碍依然存在。如果借贷无法恢复，那么政府注入的大量流动性便毫无用处。经过几次注入流动性的行动失败后，政府转向了直接购买具有系统重要性的金融机构的股票，即对它们进行“国有化”。这种方法对稳定市场信心具有很大的作用，但对于问题的根源——这些机构资产负债表上的坏账和有毒资产，并没有得到很好的处理。由于无法对这些资产进行估价，美国政府出台的TARP（问题资产救助计划）也宣告失败，而新成立的奥巴马政府未能及时在这方面给出详细的救助方案。美国经济大幅放缓，资产质量不断恶化，也使得这些资产面临的亏损越来越大。金融机构（更多时候是政府）需要越来越多的资金来填补这个黑洞。

    近期，奥巴马意识到必须采取措施来减少住房“止赎”现象，稳定房地产市场。目前的一些计划还需要时间来验证其效果，我们将拭目以待。不过可以断定的是，只要房地产市场的问题没有解决，广义的信贷市场就不会恢复。

    似曾相识：新兴市场国家再融资风险重现

    大部分新兴市场国家已经走出了上世纪90年代末期的黑暗时期，改善了主权信用评级。但随着这些国家逐渐完成去杠杆化过程，建立起一定外汇储备，偿债能力大大提高，这些国家的公司和银行体系却逐渐负债累累。发达国家的流动性紧缩传导至新兴市场，外资撤离导致这些国家的货币纷纷贬值，严重依赖外债的新兴市场地区如东欧背负上了沉重的外债。而只要信贷市场无法恢复，将会导致像拉美债务危机一类的典型再融资风险。这些国家的政府和央行都必须保证足够的外汇来偿还到期债务，紧急和美联储、欧洲银行安排换汇额度。如果这还不行的话，就只能卑躬屈膝地去向IMF请求硬通货的援助了。

第二阶段：危机渗透实体经济

    ●日本的经验告诉我们：在金融泡沫破灭之后，货币政策能够起到的作用非常有限。

    ●日本通过出台以公共工程建设为主的巨额财政刺激方案，对日本最终走出通缩的恶性循环起到了一定作用。

    ●尽管如此，资产负债表效应使日本无法实现国内消费驱动型的持久性复苏。

    剖析“衰退”

    美国和发达国家金融体系的紊乱逐渐渗透到它们的实体经济中。截止到2008年第三季度末的一年时间里，美国私营部门净贷款额减少了GDP的13％。经济活动大幅下滑，失业率大幅上升，人们的避险情绪骤然升高。汇丰的美国经济学家表示，预计美国GDP在2009年下降1％，2010年出现反弹；但同时预计2009年美国失业率为7.9％，2010年增加至8.7％。

    在美国的失业率高攀的同时，欧洲的就业情况并不乐观。英国目前的失业人数高达190万人，法国超过了200万人，西班牙的劳动力中有13％失去了工作。在新兴市场国家，由于出口受阻，出口相关的行业中失业率大幅攀升。

    借鉴历史看待此次危机

    美国制造

    本次经济危机起源于美国的次贷危机。因此我们认为，除非美国房市见底，否则全球都不可能实现可持续的复苏。下面让我们通过比较历次出现在美国的危机来感受一下目前我们处在危机的哪个阶段。

    “大萧条”时期是历史上持续时间最长的衰退，时长43个月。二战后，1973年的第一次石油危机和1981年的衰退的持续时间仅次于“大萧条”，均为16个月。实际上，直到这次危机发生之前，统计数据显示历次危机的平均持续时间在不断减少。最近的四次衰退中，有三次的平均时长仅为7.3个月。而本次衰退始于2007年12月美国总产值达到顶峰之后，截止到本报告日期（2009年2月）已经有14个月了。这是自大萧条以来美国经济出现的13次大大小小的衰退中，第四次持续时间超过一年的。

    1973年的石油危机引发的经济衰退使美国实际产值下滑超过GDP的2％。之后的几次经济衰退中，实际产值下滑的幅度逐渐递减，加上后几次的衰退持续时间较短，对实际产值的影响也相对较小。

    美国的衰退周期概况

    衰退周期一般不遵循固定的模式，但自“大萧条”以来在美国发生的几次衰退确实有一定的相似性。1950年之前的几次衰退影响程度相对较小，但由于持续时间长，累积的产值下滑也较大。1980年之后，美国的衰退一般持续的时间都不长，因此累积的产值下滑相对小一些，但经济调整也更加剧烈。1980年之后的这几次衰退有一大共同特点，即危机开始的几个月里，实际产值的下滑并不严重。但实际产值随后经历了深幅下滑，并持续了周期的大半时间，最后再出现小段时间的轻微产值下滑。

    通过对1970年以来的几次衰退进行分析，我们发现它们都以美联储实行降息等一系列宽松货币政策为标志性，加上扩张性的财政政策，政府收入大幅减少，而支出大幅上升。实际上，在每一次衰退周期中，联邦基准利率和财政赤字（以占GDP的百分比表示）呈现同一趋势变化，并且它们在较长的衰退周期里有着更高的相关性：1973年的衰退中相关性为0.83，1981年衰退中为0.92，2001年衰退中为0.84，而在1971年衰退中相关性仅为0.16。另外我们还发现一个规律：衰退周期开始后，一般会出现利率突然提升的现象，来控制通货膨胀。之后，利率达到顶峰，再转头向下以抵抗通缩局面。

    自1973年的衰退周期开始，每个衰退周期末美国财政赤字平均占GDP的4％。受政府支出和低利率政策的刺激，美国经济一般需要2个季度的时间来恢复到衰退前的产值水平。衰退周期正式结束之后，利率一般会保持当时水平甚至稍有下调来进一步刺激经济。不过我们认为这次有所不同的是，美联储的基准利率已经降低至接近零的水平，即使衰退结束，进一步下调的空间已经没有了。

日本在经济泡沫破灭后的经验

    通过研究日本经济在泡沫破灭之后经历的各个阶段，我们可以对当前的危机做出一些判断。我们认为目前的危机更像日本在1997-1998年而不是1991-1993年的经历。总的来说，我们得出的结论是：日本当时采取的货币政策对于处理泡沫破灭后的日本经济没有太大的实际意义，而财政投入只是为日本公司对资产负债表进行调整的过程赢得一定的时间而已。

    从1986年年末到1991年2月，日本的经济强劲增长，主要原因是资产价格的大幅上扬。在这一过程中，日本的资产价格出现了很大的泡沫。泡沫破灭后的11年被人们称作日本“失去的十年”。严格来说，日本的经济在这些年中的65个月里GDP都是正增长的，而只有66个月的GDP是负增长的。然而，这段时间的经济增长是政府的大量支出拉动的，日本国内的私人消费却并没有带动起来，因此日本的经济复苏并不具有可持续性。在这十多年的时间里，日本的公司一直承受着很大的资产负债表的压力。

    1991-1993年：衰退

    日本经济在这两年间经历了严重收缩，制造商大幅削减库存，减少投资。房地产市场投资和消费者耐用品支出大幅减少。资本投资的减少拖累了GDP在1992-1993年的增长。日本央行为刺激经济，将官方贴现率从1991年7月的6％大幅降低至1993年9月的1.75％。同时，政府出台的财政刺激计划总额也高达30万亿日元。

    1994-1996年：短命的复苏

    到1994年，随着前两年的财政刺激计划逐渐显现效果，日本企业耐用消费品的过高库存逐渐减少，库存压力慢慢消失，经济开始缓慢复苏。紧随其后，政府又在1994年2月出台了新的经济刺激方案，规模高达15.25万亿日元。尽管如此，资产价格还是继续下滑，给公司的资产负债表造成很大的压力，资本投资继续疲弱。1995年4月19日，日元兑美元的汇率一度升至80。由于国内需求依然疲软，这引发了人们对日本经济陷入恶性通缩的担忧。

    1995年4月和9月，日本央行先后两次下调利率，将再贴现利率降低至0.50％。4月和6月，政府放宽监管并采取措施鼓励进口来缓解日元升值的压力。自1995年下半年到1997年年初，日元进入下行通道，日本经济得到复苏。

    1997-1998年：重回衰退

    从1997年开始，政府实施严格金融监管政策。尽管如此，金融体系仍然很不稳定。随着亚洲金融危机的爆发，从1997年中期开始，日本经济再次进入大幅收缩状态。个人消费放缓，企业资本投资再次下滑。制造业陷入了恶性循环：企业减产——个人收入降低——个人消费减少——企业继续减产。

    1998年，日本政府放弃了增加财政收入的措施，开始实施规模超过39万亿日元的财政刺激计划。政府还在1998年3月向日本国内银行巨头注入资金。9月又继续将利率减少25个基点，将同业间无担保隔夜拆借利率目标值降低至0.25％。

    1999-2001年：过山车

    1999年2月，日本央行将无担保隔夜拆借利率目标值降低至0，并在4月表示将会保持该利率水平直到通缩压力消除。1999年下半年，在国内对IT设备的投资和外部需求的拉动下，日本经济再次恢复正增长。2000年8月，日本央行将无担保隔夜拆借利率目标值提高至0.25％。然而，日本经济在2000年年底停止了增长，并在2001年随着美国网络股泡沫的破灭、全球的IT设备公司削减库存再次进入经济收缩。尽管在2001年3月日本央行采取了量化宽松货币政策，效果并不明显。

    2002-2008年：六年的经济增长后泡沫破灭

    到2002年年初，全球IT设备的库存回到了正常水平。2002年2月，在新兴市场经济发展以及美国欧洲房地产和信贷市场高度繁荣的带动下，全球经济又开始恢复增长，由此进入了1945年以来最长的一次经济增长周期——六年的繁荣。不过，日本的经济增长主要还是靠外需拉动，国内需求依然疲软。2007年10月，由于美国房地产市场泡沫破灭，外需急剧下滑，日本经济增长再次触顶回落。

日本资产价格变化趋势

    从1989年末期的顶点到1992年8月，日经225指数下跌了63％。地价从1991年的最高点到2004年每年平均下降了5.3％。到2004年，由于周期因素和外国投资，地价开始缓慢筑底，到2008年3月同比下降率已经只有0.8％。但到2008年9月，这一下降速度再次加快。到目前为止，日本的地价已经连续17年下降了。

    从1990年到2002年，股价和地价大幅下跌，总额超过1653.8万亿日元，比1986-1989年股价和地价上涨给人们带来的资本收益（1623.9万亿）还要多。这段衰退期间资产缩水相当于这段时间名义GDP的3.4倍。

    不良贷款问题没有及时解决

    本次金融危机的根源是家庭负债过多，特别是美国和欧洲。而日本金融危机的根源是企业负债过多。不过，我们仍然可以从日本金融危机中吸取一些教训。

    直到1980年上半年，日本非金融性质企业的负债占日本名义GDP的比率保持在80％左右。随着资产价格泡沫的破灭，这一比率开始不断上升，在1995年达到120％的顶点。90年代后期，这一比率不断下滑，一直到2004年恢复到泡沫破灭之前的80％的水平。

    到2004年为止，金融机构处置不良贷款所带来的损失的增速开始大幅放缓。这表明过多的公司债务和不良贷款到这时已差不多清除完毕。可以说，从地价达到最高点到不良贷款问题得到解决，日本用了13年的时间。这段时间里，金融机构处置不良贷款所造成的总损失大概相当于该段时期名义GDP的20％。而政府注入银行来稳定金融体系的资金也高达12.4万亿日元，相当于名义GDP的2.5％。

    然而，直到2004年两大信用合作社破产倒闭后，日本才开始处理银行的不良贷款问题。而政府向银行体系注入资金也是在1998年3月才开始（1997年11月日本主要金融机构倒闭之后）。

    在目前的这场危机中，当前各国政府的救市行动远比日本金融危机中来得更快。不过我们认为当前危机和日本当时很大的一点不同就是：资产负债表恶化的速度。日本银行的坏账主要是房地产抵押贷款，而日本地价的下降地速度相对较小（5％-10％），总体下降幅度也相对较小，因此日本政府直到1997年才采取针对性的政策。在本次危机中，由于金融衍生品没有后续市场，加上杠杆化操作程度高，资产证券化产品的价格瞬间崩塌。例如，被评为“AA”级别的ABX产品指数在2007年8月至2008年8月的一年时间内下跌到不足原来的十分之一。

    日本金融危机中吸取的政策教训

    1.货币政策：资产价格泡沫破灭之后，日本企业想尽办法还债，因此借款意愿大幅减少，而银行也不愿贷出款项。因此，尽管日本央行一再降低利率，货币政策对经济的刺激作用并不大。其实，它只是起到了安全防护网的作用，通过减轻企业债务负担，缓解由于交易对手风险上升而引发的流动性风险。因此，不太令人舒服的结论是：日本的货币政策本应该阻止这场资产价格泡沫的破灭，而一旦泡沫破灭之后，货币政策的作用就不大了。

    2.财政政策：日本政府先后出台了134万亿日元的经济刺激计划，其中一半用于公共设施建设。两次大的刺激方案的出台分别是在1993年和1999年，当日本经济见底的时候。因此这些措施并没有阻止衰退、金融紊乱和资产价格的下跌。有人批判日本政府的经济刺激计划出台得太晚了，但我们认为这不是问题的关键。关键在于日本经济本身的结构性问题：企业正在进行空前规模的资产负债表的调整。在这个时候，经济刺激方案中的工程建设虽然在一定程度上有助于拉动国内需求，抵抗通缩压力，但它们的效果只是暂时性的。企业为重整资产负债表而不愿加大资本投入，而日本经济由于非制造业的低效率导致向来内需不足，储蓄意愿强烈，而公共设施等工程项目的效率相对不高，经济刺激计划的效果有限。此外，日本在1997年提高消费税明显是一个错误的举措，这也在一定程度上表明政府停止经济刺激计划的时机抉难度之大。

痛苦传导到新兴市场国家

    ●上文提及的金融体系紊乱和危机渗透至实体经济这两个阶段目前正在交叉发生。

    ●国际贸易严重萎缩，拖累新兴市场经济的发展。

    ●以前依靠出口带动经济发展的国家在这场危机中发现，严重依赖外需将导致非常严重的后果。

    这次危机不同于以往的地方

    本次危机的前两个阶段目前正在交叉发生作用。金融体系和实体经济的危机双重夹击着发达经济体。而在新兴市场国家，这次危机也造成了巨大的创伤。

    美国经济学家卡门·瑞哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·罗高夫（Kenneth Rogoff）通过研究指出：一般来说，金融危机引发的衰退，无论发生在发达国家还是发展中国家，都要经历一个较长时间和大幅度的资产价格下跌的过程。其中房地产和股票市场的平均调整幅度分别为35％和55％，而且房价的调整时间会更长。另外，产值的下跌周期平均持续两年，幅度超过九个百分点，失业率的上升周期一般持续五年，升幅约为7个百分点。最后，由于政府逆周期性地加大支出，而经济放缓导致财政收入减少，政府债务的实际价值将会大幅提高，政府债务大幅升高。

    除了以上的共同点之外，这些危机也存在一些关键的不同之处。在新兴市场国家，尤其是亚洲地区，失业率的上升对经济的影响相比发达国家要小一些，因为这些国家的最低薪水限制相对更加灵活。两位经济学家还指出，本次危机与历次危机（大萧条时期除外）的一大不同就是本次危机的全球性。因此，在发达国家纷纷进入衰退周期的同时，新兴市场国家并不能幸免。

    亚洲经济体就是最先受到拖累的地区之一。大部分国家的出口在过去几个月里直线下降，有些国家的下降速度已经超过了两位数的百分点。同时，工业生产也大幅下降。目前，在拉美、欧洲、中东和非洲地区，这些情况也在纷纷出现。和发达国家一样，新兴市场也经历着资产价格的大幅下跌。外汇衍生工具给很多国家的企业造成了很大的损失。另外，商品价格的下跌和外资的撤离对严重依赖出口和外资的新兴市场国家是致命的打击。

    对于像日本这样严重依赖出口的国家，根本不可能在此次危机中和发达国家脱钩。日本的出口在2008年12月创下了历史同比最大的下滑幅度——30％，这给很多和日本经济模式相似的国家敲响了警钟。在上个世纪90年代，亚洲许多国家利用货币贬值和劳动力、自然资源等优势加大出口，而发达国家强劲的需求也推动了这些国家的飞速发展。然而这个曾经带来繁荣和发展的优势目前却成为了它们的“梦魇”，亚洲许多国家2008年第四季度的出口数据都非常糟糕，包括新加坡、中国、韩国、马来西亚、菲律宾和越南。出口的大幅下降将会导致这些国家的工业产能过剩，进而导致国内投资减少，拖累经济的发展。

    贸易敏感性

    各新兴市场国家对欧盟、美国和中国出口贸易的敏感性较高，这些新兴经济体中市场开放程度最大、又最严重依赖出口的国家将会面临最大的风险。目前看来，中欧受到欧盟经济放缓的影响很大。墨西哥高度对美国开放，80％的出口依赖美国。另外，亚洲高度开放的经济体如中国香港地区、新加坡、马来西亚和越南都将受到美国进口放缓的影响。中国位于出口贸易敏感性最大的十大国家之一，但它受到美国进口放缓的影响还不到墨西哥受美国影响的三分之一，主要原因是中国的出口相对比较分散。不过，尽管中国的出口结构比较多样化，在全球经济放缓的大背景下，中国经济难免受到很大的拖累。

    近年来，美国在全球新兴市场国家总出口中所占的比例不断下滑，其相对重要性正在减少，而新兴市场国家之间的“南南贸易”正在不断发展壮大。不过，根据亚洲开发银行的数据，该地区之间的贸易中70％是半成品贸易，而这些半成品中，有一半的需求是来自亚洲地区之外的，并且约60％的亚洲出口最终在美国、欧洲或者日本等发达国家消费。因此，“南南贸易”并无法单独成为支撑新兴市场国家经济发展的动力。美国仍然是全球“最终需求”的最大来源。

我们该采取什么措施？

    为扩大内需，结构性改革是必须的。其实在本次危机爆发之前，很多新兴市场国家就提出了“扩大内需”的改革方案，特别是在亚洲。扩大国内消费就是要减少国民储蓄率，这两者是同一个问题的两个方面。但我们从中国的例子可以发现，要劝说消费者掏出口袋的钱消费而不是存进银行是多么困难。

    其实，中国消费者的储蓄率高于很多国家是有一系列原因的。其中，人口和文化模式的问题就不是轻易能够改变的。但其他因素与经济条件密切相关，并可以通过政策慢慢改变。

    为什么中国人要存钱？近些年来，中国出现一批新兴的中产阶级，贫富差距不断扩大是人们储蓄的一大主要原因。富裕的家庭一般会将收入的大部分储蓄起来。在这方面，中国政府正在采取措施减少贫富差距和城乡差距。另一方面，虽然用合作医疗的方法替代免费医疗服务可能更加有效率，但由于医疗机构竞争很少，医疗服务的价格不断上升，同时教育费用近年来也大幅上涨，大部分家庭都需要为孩子的教育费用储蓄。此外，养老保险制度还不够完善，所有这些因素都造成了人们储蓄的倾向。

    政府可以做什么？

    通过上述原因分析，我们得出中国政府可以从以下方面入手鼓励消费：

    首先，建立完善的社会保险制度，减少人们对医疗、养老的担忧，使人们真正享受到社会保障的好处；其次，大力发展消费者理财市场，减少为教育和住房存钱的习惯；再次，合理调整个人所得税，减轻低收入的人群的负担；另外，利用公共资金来降低教育和医疗费用也是非常有帮助的。

    第三阶段：寻找危机的出路

    ●社会和政治动荡将对“全球化”进程产生巨大的压力。

    ●各国政府将会面临大量债务。

    ●两弊相衡取其轻，通胀或许是缓解债务压力、走出危机的“最好办法”。

    当前的这场金融危机将如何结束？世界将如何重新找到平衡点？各国政府和央行应该采取怎样的策略？这些问题在目前看来都无法给出确切答案。但是可以肯定的一点是，此前世界经济发展的旧模式将不再适用。我们现在回头看过去，由于当时流动性过剩、借贷十分容易，美国的工薪阶层借中国人的储蓄购买中国的工薪阶层制造的产品，这是一件多么可笑的事。其实当时我们就知道，这样的模式不具有可持续性。美国人大量购买别的国家制造的产品、享受别的国家提供的服务，这已经逐渐地威胁到了美国人自身的工作、收入和还债能力。

    不过，从一个发展模式转变成另一个发展模式并不是一件简单的事。全球需求结构的平衡过程不会在短时间内完成，我们还将面临以下一些问题。

    危急中不断增加的社会和政治动荡

    中国政府已经对由于经济危机导致的社会动荡提出了预警。对于中国而言，最令人担心的是多达1.3亿的农民工。自全球经济危机爆发以来，已经有2000万农民工失去了工作，超过总人数的15％。不过，我们的中国区首席经济学家曲宏斌表示，这并不是中国第一次面临这么大范围的失业现象，也并不是近些年来最严重的一次。1996-2000年国企重组的时候，接近5000万工人下岗，政府避免了大范围的社会动乱。而且这次大部分的失业人员都是农民工，他们的就业更加具有灵活性，而且他们还可以回到农村，那里的生活开支更低，而且还可以自己耕种。

    不过，在世界其他地区也出现了一些令人担忧的信号。比较严重的地区有索马里、巴基斯坦、尼日利亚等国，另外朝鲜和伊朗的问题也存在潜在的威胁。

贸易保护主义抬头

    世界银行最新的预测报告表示，国际贸易在经历了数年以全球GDP的两倍增速快速扩张之后，将在2009年出现收缩，是自1982年以来全球出口额的第一次下滑。全球贸易的萎缩意味着商品需求的疲软，进而导致商品价格的低迷。然而，更令人担忧的是全球日益滋长的贸易保护主义。

    我们从美国上个世纪30年代的“大萧条”中得出的教训之一就是，贸易保护主义加重了危机。然而，在当前全球各国经济都出现不同程度的下滑时，各国政府只好在全球化进程中收回脚步，采取提高关税、设定进口配额和提高质量技术门槛等措施限制进口，来将国内原本疲软的需求导向本国生产的产品和服务。美国奥巴马政府的经济刺激方案中“买美国货”的条款就是一个典型的例子。

    这样的做法是将本国的利益建立在牺牲贸易伙伴的利益上，并且很容易引发其他国家“以牙还牙”的措施，最终导致国际贸易环境更加恶化。在这个已经紧密联系的全球经济中，这样的结果对哪个国家都不利。

    政府债务压力剧增

    政府干预经济的一大问题就是需要花钱。以美国为例，根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2009年美国财政赤字将会超过2008年记录性的4550亿美元。去年的赤字包括了救助房利美和房贷美的2400亿美元以及1700亿的税收减免政策。美国在伊拉克和阿富汗的战争总费用目前已经接近9000亿。此外，美国的债务还在继续增长。为拯救大型金融机构和汽车制造商，政府不断出资。CBO还预测，这些救助计划将总共花费政府近1900亿美元。目前为止，财政部已经花费了TARP计划中的一半资金，奥巴马政府也表示将会很快用完剩下的一半。

    除去上述花费，还有今年2月初美国政府出台的近8000亿的新刺激方案。CBO曾预测，随着美国衰退情况的减轻，美国的财政赤字将会在始于今年10月的2010财年减少至7030亿美元。但我们认为加上这次经济刺激方案的花费，结果将会大大超出这一数字。即使不包括这次的新增花费，CBO之前的预测也显示，美国政府至少在2019年之前都会面临较大的财政赤字，并预计未来五年的赤字总额将接近2万亿美元。

    随着危机的进一步深化，政府不得不加大干预力度。政府和政府担保型债券的发行量将会大幅增加。今年美国发行的债券预计超过2万亿美元，占GDP的14％。英国也预计发行规模达GDP的10％的国债。另外，全球将会有近2万亿美元的政府担保银行债券发行。总的来说，以美国为首的全球政府的债务压力都在不断增加。

    出路在哪里？

    在新兴市场国家，如果政府债务过多，而再融资又极其困难的情况下，有一种减少债务压力的方法就是选择直接违约。阿根廷和俄罗斯就是历次债务危机的两个典型例子。然而，这是最极端的方法，而且发达国家一般不会这样做。

    另外一种方法就是通胀了。可以预计，美国将实施量化宽松货币政策，通过打开印钞机购买自己的债务来刺激经济。美国明尼阿波利斯联储主席斯特恩（Gary Stern）表示，当美联储认为通缩风险已经消除时，它有充足的时间来撤回多余的流动性。通胀是一种秘密的违约，它通过减少债务的实际价值，以牺牲债券持有人利益来减轻政府的压力。目前来说，两弊相衡取其轻，这不失为摆脱金融危机的一种较好的方法。因此，我们认为在金融危机的第三阶段，通胀风险将会替代通缩重新出现。可以预计，商品将会在新一轮的通胀中成为追捧对象。