美国：金融市场改革准备好了吗？

　　将近两年前，雷曼兄弟(Lehman Brothers)崩盘，全球金融危机爆发，紧接着足以与大萧条比肩的经济衰退出现。而美国国会最近通过的金融改革方案将是大萧条以来对金融部门最全面、最彻底和最严厉的变革。

　　为了应对日后可能会频繁发生的经济和金融危机，美国众议院(House of Representatives)最近通过《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)》以防止今后发生类似危机和便于实现紧急援助。分析人士普遍预计参议院将通过该法案。超过2000页的该法案影响深远，可能迫使华尔街对其一贯推崇的高风险高回报的经营模式做出调整，进而影响到金融机构的短期盈利。这次金融改革中最重要的一些领域包括消费者保护、信用评级机构，当然还有衍生品交易。

　　因为新法案的目的是为了防止以后类似的金融崩溃再次出现，阻止或至少减缓可能的房地产危机，所以该法案一开始就规定通过在美联储(Fed)内部新设消费者金融保护局(Consumer Financial Protection Bureau，CFPB)，为向消费者提供信用卡、抵押贷款和其他贷款等金融产品或服务的银行和非银行机构制定规则。CFPB拥有一定的执法权。法案要求这家新的监管机构成为一家独立的机构，该机构的唯一宗旨就是保护消费者远离有潜在危险的金融产品。因此，该机构有权审查和加强监管资产超过100亿美元的银行和信托公司，所有的抵押贷款相关业务和学生贷款。此外，CFPB也负责监管大型非银行金融机构。

　　通过建立这一新的监管机构负责监督消费金融产品，议员们希望防止有人使用掠夺性贷款计划，以保护消费者和确保银行对贷款负责。虽然该监管机构会监督几乎所有的借贷行为，但是汽车贷款被给予监管豁免权，CFPB的职权范围不包括汽车贷款。国会议员希望通过这一机构在第一时间阻止金融机构发放不良贷款。

　　该法案不仅要求成立CFPB，还实行了旨在改变抵押贷款发放方式的一些改革。这些改革主要将针对住房抵押贷款树立新的全国性最低承销标准，要求贷款人必须要通过核实借款人的收入、信用记录和就业状态，保证借款人具有还款能力，奖励贷款人审慎放贷，并对不遵守新规则的抵押贷款经纪人进行处罚。

　　在房地产泡沫中，银行可以把自己手上的不良抵押贷款捆绑起来，在外面抹上一层奶油，例如国债等优质资产，然后就可以高价卖给普通投资者。

　　银行可以将这些次级抵押贷款打包，并出售给投资者获取相当丰厚的利润的一个重要原因是，这些打包的次级抵押贷款获得了来自信贷评级机构的高度膨胀的评级。银行选择信用评级机构时可以货比三家，他们希望自己的金融产品获得较高的评分，信用评级机构也就有了利益冲突，于是乎，复杂的金融产品，包括次级债务，都被给予了保守的投资级评级。

　　针对这一做法，该改革法案加强了美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，SEC)对信贷评级机构的监督，新设立了负责检查和惩罚评级机构的信用评级办公室。除了调查信用评级机构的员工和曾在过去12个月被该机构评级的实体可能存在的任何潜在利益冲突，SEC还研究并提交给国会一份报告，准备创建一个新的机制来尽量消除银行对评级机构的挑选行为。对贷款进行打包的银行，整体上将被要求把5%的信用风险留在自己的资产负债表上。

　　主导全球信用评级行业的三大评级机构——穆迪投资者服务(Moody's Investors Service)、标准普尔(Standard & Poor's)和惠誉评级(Fitch Ratings)暂时禁止了客户在法律性文件中引用他们的评级，以规避新的改革法案中被撤销“保护伞”后可能的法律风险。

　　衍生品何处何从

　　对期货业最重要的变革是要求将柜台(OTC)交易的衍生产品转移到交易所内交易和清算。改革立法进程开始以来，这项变革一直是立法的主要目标。变革深度和哪些金融机构和衍生产品可以豁免监管一直是立法过程中的主要议题。

　　改革法案将要求将场外交易的很大一部分通过中央对手方结算所(central counterparty clearing house)进行电子交易和清算。但是法案最终版本的变革力度已经远远小于该法案最早的版本。

　　“华尔街的游说者都应该为其出色的工作获得奖金。”Drinker Biddle & Reath的合伙人大卫·马特森(David Matteson)称：“从历史上来看，投资银行已经在场外市场谋取了可观的利润，站在银行的角度，银行要保护这种利润是有道理的，所以他们反应强烈，游说以保留可能多的OTC业务。这是一场博弈，因为银行在为场外交易工具做市或者发售或承销场外交易工具时获利丰厚，他们不想放弃这种唾手可得的利润。”

　　但是，许多人都认为这些投资银行为了追求高额利润而创造和交易风险产品正是导致发生金融危机的第一原因。

　　“我们期待金融改革的所有原因就是因为银行承担过多的风险，我们纳税人都被银行绑架了。”马特森说：“银行肯定希望继续创造利润和承担风险，但作为一个社会，我们得说‘等一下，我们不想让整个金融系统再次被笼罩在巨大的风险下，如果这些风险压跨整个金融系统。我们将不得不动用税款拯救银行。’”

　　该法案还明文规定了商品期货交易委员会(CFTC)建立同时适用于场外交易市场和交易所交易期货的持仓限额。虽然法案中的大部分条文一年后才生效，CFTC将在该法案通过180天之后，为被豁免的衍生产品制定持仓限额，法案通过270天之后为农产品衍生品制定持仓限额。

　　MF Global主席，前立法会议员以及高盛(Goldman Sachs)总裁乔恩·科赞(Jon Corzine)在众议院通过该法案之前就表示非常支持该法案，但是对沃尔克规则(Volcker rule)存疑。

　　科赞说：“禁止规模较大的自营交易不是一个好主意。有人需要转移自己的风险，这是金融中介应该满足的需求。如果不是在银行系统内部满足这种需求，这种需求可能会被更难以监测的方式满足，花费更高昂的成本，甚至可能是在国外。”

　　立法之始已经对沃尔克规则部分进行了初步的分析，科赞和其他的反对者实际上并没有什么可担心的。

　　原来的规则将阻止任何在金融系统中处于重要地位的银行控股公司从事自营交易，以及将自有资金投资于对冲基金或私人股权投资基金。最后的改革方案版本并不是原先提出的彻底禁止，将允许银行获得不超过3%的基金股权，投资银行对私募基金或对冲基金的投资仅限于投资银行一级资本的3%。

　　此外，有议员提出一项修正案，要求银行随着自有资本的减少而相应剥离同比例的自营交易。虽然原来的修正案要求银行剥离其所有自营买卖，否则失去联邦储蓄保险公司(FDIC)的保险，最后的改革方案版本只要求银行剥离其风险最大的交易部门，主要是农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期和信用违约掉期(credit default swaps，CDS)，银行得以保留利率掉期、外汇掉期和金银掉期等部门。

　　值得指出的是，CFTC主席加里·金斯勒(Gary Gensler)在7月1日发表讲话，专门指出场外衍生工具在金融市场崩溃之际发挥了重要的稳定作用。“来自金融危机的另一个教训是，监管部门对衍生工具市场的做市商监管不力，有时甚至不管制。美国国际集团(AIG)、Lehman Brothers和贝尔斯登(Bear Stearns)的衍生品子公司的资本充足率、商业行为标准或记录保存都没有得到有效监管。如果不进行综合整治，银行就只能依据自身的风险管理方法和利润动机来确定他们需要的资金数量，并做出相应的商业决定，如负债的杠杆比率。”

　　因此，新的金融法案旨在通过给予CFTC和SEC更大的权力来监管不负责任的做法和过度冒险的行为，以对场外衍生工具市场进行更加严格的监管。此外，该法案强制要求适用的衍生工具必须进行中央结算及交易所交易和清算，这留给监管机构一个难题，因为监管机构难以确定哪些衍生工具适合中央结算和交易所交易。在理想情况下，这项改革将为市场提供更加透明的定价和更高的流动性。

　　针对基金经理的新规则

　　金融改革也加强了对对冲基金经理的监管。从对冲基金的角度来看，改革法案取消了在投资顾问法(Investment Advisers Act)中规定的客户少于15个的对冲基金经理的监管豁免权，虽然这些对冲基金经理自认为不是公众投资顾问。

　　改革法案要求对冲基金和私募股权投资基金在SEC注册为投资咨询机构，并提供交易信息，以协助监管机构监测系统性风险。

　　据马特森所言，管理资产超过1亿美元的投资顾问要在SEC注册，管理资产不到1.5亿美元的对冲基金经理将受到州监管机构的监管。 “很多中等规模的对冲基金经理都将要在州投资顾问监管机构登记。”马特森说：“每个州的证券法各不相同，基金经理需要知道每个州的法律。因为任何州可以采用他们自己的法律，对冲基金经理们需要了解投资者所在的每个州的法律，并遵守这些州的法律。”

　　美国股市崩盘

　　并非所有的金融改革都来自国会，CFTC和SEC已经联合调查发生在5月6日的美国股市崩盘，彼时，美国股市的流动性枯竭到这么一个程度，有些股票的价格仅为一便士每股，此次下跌使得美国股市逾1万亿美元的市值瞬间挥发殆尽，盘中一度重挫近10%，为1987年10月19日以来日盘中最大跌幅。到目前为止，SEC已经出台两个新规定，防止类似事情再次发生。

　　SEC对标准普尔500指数(S&P 500)成分股试行单一股票断路器制度，该制度有效期到2010年12月10日截止。该制度规定在5分钟的时间内下跌超过10%的股票的交易将被冻结5分钟。SEC的新闻稿称：“适用于标准普尔500指数成分股的暂停规则将给予市场吸引对该股票感兴趣的新资金的机会，以建立一个合理的市场价格，恢复公平及有秩序的交易方式。” SEC的第二个举措是取消5月6日下午执行的“报价涨跌超过60%”的所有交易，具体细则和时间范围还在还在斟酌，不过此举有待商榷。

　　还有很长的路要走

　　虽然金融改革的方案只是撰写完成，甚至还没有被参议院通过或经总统签署，但是大多数专家认为，该法案的实施势在必行，效力如何还是要等到监管条例通过后，根据监管机构的执行情况才能确定。美国财政部和其他联邦官员已开始紧锣密鼓地制定更多的实施细则。这一过程可能会持续长达一年。在奥巴马签署立法之后，华尔街和部分议员也将开始展开新一轮的游说攻势。

　　最大的期货交易商新际集团(Newedge)的全球法律事务总监加里·瓦尔(Gary deWaal)说:“该法案要对金融市场产生实质性影响，基本上要到一年后才能看到，因为到那时候监管机构才能将改革方案执行到位。” 鉴于利益各方对豁免条款的具体实施范围的争议，许多金融机构和金融产品是否需要服从监管还是未知数。美国必百瑞律师事务所的投资基金业务负责人杰伊·古尔德(Jay Gould)说：“这项立法的范围是相当广泛的，这也就意味着具有真正操作意义的细节将会在监管规则的制定过程中体现。”

　　瓦尔表示同意：“这是一个悬而未决的问题，将在监管机构的会议上得到解决。” 不过，考虑到新法案在关键的自营业务等领域都给银行留了“后路”，不少专业人士并不认为华尔街将就此告别厚利时代，许多华尔街银行能够把业务转移到海外，以规避金融监管。

　　在6月份的管理基金协会论坛上，科赞发言，对这项措施表示强烈支持，但是警告说在具体的监管规则制定过程中，监管机构可能会扭曲国会的本来意图。相反，前FDIC董事长比尔·艾萨克(Bill Isaac)在很多方面都强烈反对这项措施，因为这项改革方案将授权对Fed在金融危机以来的所有应急贷款计划进行一次性审计，削弱了FDIC和Fed处理危机的能力。两者的意见分歧更多的可能与各自的背景有关：科赞是Goldman Sachs的首席执行官，而艾萨克则是一家监管部门的领袖。但是他们的言论都指向一个事实，即在该法案成为法律后，在监管层面上，金融改革将还有很多事情要做。

　　经过一年有余的争论和妥协，一部新的美国监管法案诞生了。尽管对金融机构做出妥协，但却对美国金融消费者做出充分保护，极大限制了金融业的贪婪无度和投机盛行。该法案究竟能够能为美国金融行业带来什么，还是要看监管机构和相关利益团体在接下来的具体政策的制定中的博弈结果。

　　“由于该法案的某些部分制定的相当粗略，这给了银行业、证券业和衍生品行业的监管机构相当大的自主决定权，该法案的真正效力和执行方案将在监管过程中确定。”古尔德说。

　　(本文编译自2010年8月《Futures》)