ETF期权化解“对冲基金之殇”

　　自11月份以来，中国股市轰轰烈烈的涨势就不断。按照常理来讲，股市上涨带来的投资者一片欢天喜地。然而实际情况是，除了前期的满仓踏空之外，还有采用阿尔法策略的对冲基金净值明显下滑，和散户将“熊市中赚来的钱在牛市中赔回去了”这样奇特的现象。

　　此轮股市上涨有以下几个特殊：一是，蓝筹股持续大幅上涨，而成长股、创业板等遭遇重挫，这使得在长达4年多的熊市中形成的投资策略——买成长股远离蓝筹股或大盘股，这种策略满盘皆输。二是，指数上涨，但是个股不涨的情况非常明显，特别是小盘股萎靡不振。这对于持有小盘股的对冲基金而言可谓是噩梦。

　　11月20日以来，170只大盘蓝筹股平均上涨24.3%，涨跌幅中位数为20.19%;创业板404只个股(不含ST)平均下跌3.07%，涨跌幅中位数为-6.62%;中小板718只个股(不含ST)平均下跌2.26%，涨跌幅中位数为-4.14%。

　　按照市场中性原则，做空沪深300股指期货几乎是唯一选择。尤其是很多对冲基金采用阿尔法策略，严格按照“行业中性”，也就是现货端的股票行业类型和市值规模都严格按照沪深300股指的配比，以发挥沪深300股指期货的作用，那么相当于期现套利，获取的收益理论上是很稳定的。

　　然而，目前阿尔法策略正遭遇挫败，这一方面和市场中性策略存在缺陷有关，市场不会永远及时有效。这表现在，股指期现价差一度超过100点，但是在很长时间都没有回归，直到股指1412合约交割前几天才逐渐回归，这时候承受保证金追缴的对冲基金们很多时候都没能熬到这一刻而砍仓。

　　另一方面，阿尔法策略与国内缺乏衍生品对冲工具有关。很多对冲基金之所以遭遇滑铁卢，主要是其持有的很多都是小盘股和成长股，其对冲工具只有沪深300股指期货，而沪深300指数代表的是权重股，在当前股市小盘股和大盘股“分道扬镳”的“黑天鹅”冲击下，很多采用阿尔法策略的对冲基金净值下滑非常明显。

　　这时候不仅让人想起是否有更好的对冲工具呢?答案当然是肯定的了，即将推出的ETF期权。ETF期权是指交易双方就未来买卖ETF达成的合约，其中一方有权在未来某个时间以约定的价格买入或者卖出约定数量的标的ETF。从目前国内期权上市进程来看，ETF期权明显被排在前面，这对中国金融市场意义重大，未来价值投资的趋势可能成为中国的主流。

　　当然，对于ETF期权而言，目前当务之急就是在当前股市风格切换背景下的对冲持有小盘股或者成长股的“黑天鹅”风险。由于当前排上日程包的ETF期权只有上证50ETF、上证180ETF，标的仍然是大盘蓝筹股居多，机构投资者可能还会面临和沪深300股指期货类似的问题。

　　不过，由于ETF期权采用实物交割，因此通过ETF期权构建现货空头相对于股指300期货更具有优势。另外，从对冲成本来看，ETF期权的资金成本相对较低，另外通过对ETF期权头寸调整相对方便。最重要的是，沪深300期货可以和上证50ETF或者上证180ETF期权共同构建相当于现货的空头，因此未来上证50ETF和上证180ETF期权在规模大盘股和小盘股背离的“黑天鹅”风险方面有很积极的作用。

　　实际上，海外市场的对冲基金风格非常多样，能够采用的衍生品类别也非常丰富，它们往往通过几条衍生品产品线实现风险对冲，基础的对冲工具包括股指期货及期权、股票期货及期权。因此，除开期权各项优势，单纯从策略多样化的角度，未来ETF期权在化解股指期现套利、对冲阿尔法策略缺陷方面的作用都是很有必要。