四季度油粕比或温和扩大

　　从季节性来看，9月前后油粕比处于阶段性低点，结合今年国内基本面行情以及CFTC持仓的结构，我们认为国内油粕比四季度有望温和上涨。

　　油脂：去库存周期和季节性旺季共振

　　全球油脂经历了连续三年(2012/2013年度、2013/2014年度以及2014/2015年度)的漫长熊市，2015/2016年度供需失衡状态有所好转，2016/2017年度油脂供需结构进一步改善。USDA预计，2016/2017年度，全球油脂期末库存将降至1804万吨，环比降幅5.3%，是近6年的新低。同期库存消费比则将降至6.88%，达到了近9年来的新低，意味着全球油脂正处于去库存周期。四季度为油脂的传统消费旺季，年度短缺与季节性旺季共振，进一步增加油脂价格上涨的概率。

　　豆粕：丰产压力和需求不振仍需消化

　　美豆丰产格局十分明朗，虽然季节性低点已经出现，但预计价格在1000美分/蒲式耳上方将遭遇一定丰产压力，因此豆粕价格上行空间相对有限。

　　而国内2017年上半年豆粕饲用需求难言起色。由于2016年洪水频发以及环保压力增加，生猪存栏虽然有所修复，但仍处于相对低位。而能繁母猪存栏就更不乐观，仅在4月出现环比增加，而后再次进入下降通道。截至9月，我国生猪存栏量为37709万头，环比增加0.1%，同比下降3.22%;能繁母猪存栏量为3710万头，环比降幅0.51%，同比下降3.69%。考虑到能繁母猪存栏仍处于下滑通道，生猪存栏难以大幅向上修正，预计豆粕需求在2017年上半年难有转机。

　　每年10月至次年2月，随着重要节日接踵而至，生猪存栏会出现季节性下降。而今年由于拉尼娜的影响，冬季气温或将低于往年，从而给仔猪养殖造成负面影响。因此，豆粕需求至少在2017年2月之前将处于相对低位。

　　CFTC持仓支持四季度油粕比季节性走强

　　从历史数据来看，四季度油粕比存在季节性扩大的趋势，仅在油脂供应压力较大的2012—2014年，四季度油粕比有所收窄。而今年油脂基本面格局向好，四季度油粕比温和扩大可期。同时，CFTC持仓亦支撑油粕比扩大，表现为豆油非商业净多持仓拐头向上，而豆粕非商业净多持仓则拐头向下。