地方债务问题：无近忧有远虑

内容提要：

1、目前据审计署的数据，地方债务余额已经达到 10.7 万亿，占 GDP 的 27%。无论从规模还是扩张速度，基本与 4 万亿投资投放速度和步调保持一致。且目前与大多数出现债务危机的国家相比，规模相对可控。银行贷款目前没有出现大的违约风险，但 2011 年后面临还款压力较大，倒逼政府对加息慎之又慎。而短期资金收紧带来的地方债发行难以继续。增量融资困难。但 2014 年城投债才集中到期，目前除非大规模的付息困难时间爆发引发恐慌，仍然处于无近忧的状况。
 

2、此次地方融资平台的调查显示 30% 没有问题，50% 有问题但是问题不大，20%还本付息无望。虽然如此，政府仍远虑重重。短期看，融资平台在银行的资产将腾挪以便重复融资，中期看，银行不良贷款率将会急剧上升风险，长期看，银行资产或再次出现剥离。

3、地方债务风险未来是否会强化，关键是看中国经济未来增长的消化能力。但我们认为未来中国高增长低通胀的黄金增长期将过去，结构转型期间政府更多的在经济增长和通胀间寻找平衡，经济增长和通胀一旦失衡，地方债务隐患或成引发经济危机导火索，长期来看风险犹存。而短期来看，下半年国家有可能通过减轻利率上调对地方债务偿息的压力，尽可能保持资金链的稳定，同时保持经济的平稳快速发展，以维持对地方债务的输血功能，等方式来减缓地方债务风险的冲击。

    地方融资平台是在 2008 年金融危机后实施的“4 万亿”刺激计划中产生的。据当时的安排，在 4 万亿元经济刺激计划中，中央承担 1.2 万亿元，余下的 2.8 万亿由地方政府承担。而有关信贷和地方融资的政策也相应放宽，一些地方政府依托政府融资平台等方式举债迅速膨胀。无论是地方债务的规模、超常规的增长速度都史无前例。地方融资平台从 2008 年的 2000 个左右，上升至目前的 1 万个左右（审计署统计口径为近 7000 个），扩张速度惊人。与此同时，债务也同比飙升，2008 上半年，地方债务总量仅为 1.7 万亿元，目前据审计署的数据，地方债务余额已经达到 10.7 万亿，占GDP 的 27%。无论从规模还是扩张速度，基本与 4 万亿投资投放速度和步调保持一致。

（一）审计署数据是否可靠？目前地方债是否可控？

    我们无需讨论审计署数据是否可靠，相对来说，由于银行系统统计数据的准确性和及时性，统计范围更全面，数据更具有持续性，据此预估的上限，偏差不可能太大，我们拿人行的统计来看，根据各地方融资平台贷款占当地人民币贷款余额的比例基本上不超过 30%来测算，不超过 14.4 万亿，加上国债的存量，2010 年政府负债率和债务率分别达到 44％和 146％，较 09 年有所下降，国际横向对比来看，这种负债规模并不算高风险。

（二） 当前地方债构成及以后发展趋势

    目前地方债务中，主要源自银行贷款，其次是通过发债的方式，主要是城投债。
    我们预估银行贷款的还款付息时间及金额，可以看出,从还本付息的时间来看，2011 年偿还压力较大，由于 2010 年央行上调利率 0.5%，这将直接导致地方债务偿息额增加约 500 亿，而到 2012 年，则每年偿息额进一步增加约 1300 亿左右，在目前多数地方债务投资未能产生明显收益的情况下，加息导致了地方债务的偿本付息压力急剧增加，这也是为何目前央行在加息态度上比较谨慎，并持续保持约 1.5%-2%的负利率结构的主要原因，以防止地方债务出现违约风险。2011年下半年都是重要的时间窗口，风险能否可控看政府的决心和政府地方财政收入的来源能否切实到位。

（三）城投债再融资遇阻，但 2014 年才集中到期

    本次财政部代发的两期地方债，五年期和三年期的中标利率为 3.84%和 3.93%，均高出市场预期。两期城投债均以流标告终。同时，又恰逢市场资金面不充裕，所以出现流标情况。

    从目前中国债券发行及回购利率的表现来分析，前两周，由于受到城投债违约的负面消息刺激，交易所城投债受负面消息冲击抛压加重，收益率全面上扬，非城投债经过前期调整后收益率基本企稳，同时回购利率持续维持高位，我们认为交易所城投债仍将继续面临调整压力。 短期内，7 月加息过后，尽管债市艰难时刻渐去，银行配置需求回升，但短期内市场资金成本并无好转。同时，银行债券交易中，7、8 月份市场可供选择的债券品种较多，而地方债由于发行量小、流动性差、不会成为银行购入的目标，意味着，以后，城投债再融资难度较大。目前仅是由于短期资金紧张导致的，如果没有带来恐慌情绪集中爆发，后续债券利率会否大幅上行仍是一个疑问，城投债目前来看，基本处于可控范围。

    但某些资质较差的融资平台付息出现困难而给市场带来恐慌。一部分资质较差的地方融资平台贷款票面利率高达 7%甚至 8%以上，在土地财政收入放缓的背景下，可能出现一定的问题。但毕竟城投债的规模目前仅占地方债务的 7%，而且，从下图，未来城投债到期量来看，2014 年下半年达到高峰，目前如果没有系统性的城投债违约风险，地方政府尚无近忧.

（四）银行贷款无近忧有远虑

    此次审计署公布的地方融资平台基本上是 3:5:2 的分布情况。也就是说，30% 没有问题，50% 有问题但是问题不大，20% 还本付息无望。我们并不清楚地方融资平台通过财政部的代发和从银行直接贷款的比例究竟有多少。我们仅从定性的角度分析这两方面的债务问题何去何从。

（1）短期看，融资平台在银行的资产将腾挪以便重复融资

    从媒体报道的几单违约事件看，上海、云南几家平台公司 6 月开始就无法偿还银行流动贷款，并要求银行延期及转为固定资产贷款，变相拖债。经过银监会，政府、银行三方的协商，现在缓解问题的方法是从融资平台移出部分贷款，即通过签署三方协议，将原本的平台贷款转移成一般性公司贷款的，继续根据商业原则给予支持；而那些仍属于平台类，现金流覆盖不达标、资本金和抵质押不充分的项目，则不再给予进一步支持。做到“不新增、不展期、不准还旧借新”。这种做法的好处在于，这些项目可以将通过另一个投资主体得到进一步的贷款支持，而银行无需为此计提巨额的拨备，也不用担心不良贷款的短期激增，个人被问责等。

（2）中期看，银行不良贷款率将会急剧上升风险

    即使通过地方政府对不同平台的资产腾挪，也只是暂时拖延的不良贷款爆发的时间，但从中期看，最急于解决的问题在于，今明两年是一些平台贷款集中偿还的高峰期，但是一些涉及基建类的项目的投资回收周期都在几十年，而一般融资性平台贷款的期限都较短，存在贷款期限和投资收益期限错配的问题。由于目前中国银行业不良贷款为 1%左右，接近历史最低水平，按照标准普尔最新测算，将增加不良贷款 6%左右，新增 2.5 万亿元坏账。我们对这一数字的准确性有所保留，但确定的是不良率从今年下半年开始，会有所提高，银行利润的高增长将面临考验。

（3）长期看，银行资产或再次出现剥离
 
    如果没有实际行动去重组这些债务的话，未来几年银行将面临债务违约的实际风险。从历史数据来看，每一次投资潮后的突然“急刹车”，都会带来银行业不良率的触底回升。而资金链的突然断裂，必然会使在建项目出问题。当年处理四大国有银行不良资产的方式会再度上演吗？这一特殊时期的特殊做法与市场化操作有距离。能得到市场的认同吗？

    或许有人认为：如果地方政府一旦违约，那么当地的金融环境和政府信誉就会扫地，所以政府有钱不还，公开赖账的可能不大。但这要看违约债务的严重程度而定。由于近两年恰逢政府换届，新官不理旧账的可能性的确存在。一些落后地区还在积极多报债务数，为的是争取有朝一日全部豁免。我们觉得，地方政府无法偿还国有银行大量债务的长期后果,可能不会以银行业危机的形式显现,而是以其他更加隐秘的方式产生危害。由于国家拥有数万亿人民币资产,当不得不偿还这些贷款时,中央政府不排除再祭出不良贷款剥离的老路，不过代价就是未来中国可投资的资金减少。对一个投资主导的经济来说,这意味着更加缓慢的增长。

（4）土地财政的还款来源将面临考验

    地方政府发债主要是地方财政做担保，即地方政府以土地和土地财政收入为抵押，借来大量的贷款。在资金面宽松时期，融资平台公司贷款“借新还旧”的现象很普遍。但是随着银根收紧，在房地产的调控政策之下，土地财政收入锐减，地方政府还本付息的压力会更大。今年以来，不仅有 1000 万套保障性住房的具体责任指标，还有水利投资方面的任务，这些资金除了来自中央转移支付以外，地方融资平台公司的大举发债也几乎是必不可少的。而反观政府财政收入部分则令人担忧：2011 年 1至 5 月，全国土地出让金同比下降 15.6%，北、上、津、渝、青岛、海口土地出让金合计值同比下降 57%；与去年下半年最后 5 个月的总金额比较：全国下降 46%，六个典型城市合计值下降 58%。很明显，“土地财政”已经不能填补地方债务的缺口了。

    据审计署的审计结果显示，截至 2010 年年底，地方政府承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额达到 25473.51 亿元，其中约 25%的偿债期在 2011 年。在这种情况下，土地出让金收入的减少势必导致政府加大推地力度，以弥补土地出让金的不足，考虑到目前房价仍然处于高位，这可能会鼓励有条件的地产商增加土地储备，并对后期房地产市场的开工带来利好。

    当然，问题虽然还不至于立即出现迅速恶化的结局，但从防范风险来看，地方政府应该执行与融资平台切割。地方政府要看到，依靠大规模的土地财政上项目，完成城市建设，只能是在城市建设周期中的某些时点上可行，城市建设不可能永远这样搞下去的。这样做的风险太大。解决的办法就是把一些垄断行业放开给民间资本。引导市场去做，政府少量支持，适度参与，这样既能减轻债务压力，也能为项目找到可靠的资金来源。
 

（五）通胀与增长的博弈下，地方债或成长期隐患

    综合以上分析，地方政府和融资平台的高负债风险其实是中国应对金融危机打强心针的后遗症之一。这一后遗症在目前国家宏观经济政策去年以来由刺激转为紧缩后逐步浮出水面。至于未来这一后遗症是会弱化还是强化，关键还是得看中国经济未来增长的消化能力。我们对这一点持谨慎态度。

1、中国高增长低通胀的黄金增长期将过去

    今年伊始，国人瞩目的“十二五规划”似乎与历史上历次五年计划不太一样。在计划中国家首次将“提高国民收入”而不是“经济增长”放在首要位置。在此发展目标下，国家陆续出台了包括经济结构调整、房地产调控及节能减排等一系列政策加以引导。这也表明未来中国将加大消费力度，同时降低投资力度。而中短期来看，以投资为主体拉动的经济增速必然面临下降的风险，同时在消费渠道不完善的前提下，提高国民收入可能增加通胀的风险。

2.结构转型期间政府更多的在经济增长和通胀间寻找平衡

    结构转型的阵痛是必然。就国家公布的七大新型产业来看，中短期来看还不能形成规模，对经济拉动作用有限，传统产业因为要为新兴产业腾笼换鸟，发展必然收到限制。而高企的通胀水平也使财政和货币的调控手段有限。因此政府必须在经济增长和通胀之间寻找平衡，这就给地方债务问题问题的炒作提供了机会。因为在新型产业未成规模时，短期要保持经济增长，基建投资就需要一定规模投入；而要控制通胀水平，高利率必然增加地方债务违约的危险。

3、增长和通胀一旦失衡，隐患或成引发经济危机导火索

    美国在 60 年代前中期同样经历了高增长低通胀的黄金增长期，而在增长期过后，由于实体经济缺少新增长点，扩张的财政政策导致了经济增长和通胀失衡，美国政府债务高企，最终在石油危机的触发下导致了布雷顿森林体系垮台。类比 70 年代美国滞涨期发生的实例。我们认为尽管政府可以用剥离不良资产或者财政买单等方式表面上解决这一问题，但若经济增长和通胀平衡一旦失控，这一隐患必然成为引发经济危机的导火索。

（六）短期内负利率结构部分消化地方债风险

    6 月中国 CPI 数据创 35 个月以来新高，随着近期农产品价格再次上涨和美联储对QE3 或将开启的暗示，我们认为下半年调控压力仍然较大。由于地方债务主要风险还是集中在银行，可能政府选择加息手段将更加谨慎一些。

    温家宝近期表示下半年将保增长和降物价放在同样重要的位置，我们有理由认为下半年的政策将不会收缩的太紧，同时也会通过加快保障房建设以带动经济增长。从这个角度而言，尽管有较大的潜在危险，地方债务规模不会被过分压缩。总体来看，我们认为下半年地方债务问题炒作空间有限。

    综合以上的分析我们认为，短期看，地方债务违约甚至大规模出现风险的概率并不大，但其长期可能存在较大的隐患，并可能演化成新一轮的金融危机。短期化解地方债务危机的手段莫过于继续保持负利率的结构，减轻利率上调对地方债务偿息的压力，尽可能保持资金链的稳定。其实通过保持经济的平稳快速发展，以维持对地方债务的输血功能，进一步加快地方政府土地出让力度，以保持地方政府收支的平衡，长期来看，政府债务的这个泡沫在货币超发不可能有效缩减的大背景下，势必需要政府通过再次发债等手段吹一个更大的泡沫去为上一个可能破灭的泡沫埋单。