流动性回归引发铜价下跌 等待反弹至压力位后抛空

　　
　  在春节前提前透支了节后消费需求后，铜价在春节之后大幅回调，回到了去年12月前的本次反弹的平台区间。那么，铜价本轮反弹与回调的逻辑是什么?后期市场的进一步走势如何?我们试图主导市场运行的从两个方面：流动性与需求来进行解释。

一、前期反弹的逻辑：弱复苏下充裕的流动性

　　自去年12月以来铜价和股市的节奏是一致的，其中共同的基础性因素是国内经济从去库存向补库存周期的过渡。2012年国内经济经历了一季度见底——二三季度回升——四季度确认复苏的过程，国内经济确认企稳复苏成为12月份以后铜价和股市同时上涨的共同支撑性因素。

　　但是，整体经济的复苏力度还是非常薄弱的，当前的经济基本面并不足以支撑本轮反弹的力度，从影响资产价格的另外一个主要因素流动性来看，在经济基本面反弹力度相对疲弱的背景下，12月以来充裕的流动性才是推动铜价以及股市上升的直接因素。

　　首先是连续巨量的逆回购操作，自六月末之后央行即停止了正回购，反之以连续的天量逆回购作为常规手段取代降准，在十一之后逆回购规模达到去年年内高峰。而在进入今年1月份之后，央行更是在春节前连续逆回购规模超过4000亿元;其次是社会融资总量规模的上升，在去年8月份之后人民币新增信贷逐步下行的情况下，其他社会融资手段使得整体融资规模维持在较高水平，从而使货币供应超出预期。而进入1月份之后，季节性的放贷高峰使得1月份新增信贷1.07万亿。与此同时外汇占款也大幅上升， 1月份新增外汇占款达到6837亿元，超过了2012年全年新增外汇占款，巨量新增信贷和外汇占款使得1月份社会融资规模总额达到2.54万亿。

　　天量逆回购、天量社会融资总额，进入1月份之后流动性达到了无以复加的宽松地步。今年春节前市场利率并没有和往年一样上升，反而连续下降，这充分反映了资金的宽松程度。充裕的流动性对风险资产显著支撑，1月份之后股市连续逼空，铜价也在流动性推动下突破6万，一定程度上透支了节后企业的正常补库需求。

　　但是，春节之后货币政策出现“微调”的迹象，在春节前释放的8600亿逆回购到期后，央行没有进一步实行逆回购操作，反而连续实施正回购操作(图3)，虽然回收的总资金不大，但时隔八个月重启正回购反映了央行防止流动性过剩的信号。如果说央行从逆回购转为正回购是对冲春节前释放过量流动性的需要的话，从影响货币政策的另外一个关键因素——房价走势来看，房价的快速上升可能引发货币政策上的进一步调整。春节前后国内房价进一步上涨，1月份70个大中城市新建住宅上涨的城市有53个，呈加速上涨趋势。为了控制房价过快上涨，“国五条”及其细则近期先后出台，对二手房交易按照房价上涨金额的20%计税的政策非常重磅。在行政政策出台后，货币政策也有可能配套调整。从通胀的角度看，随着经济复苏通胀压力明显上升，若经济进一步回暖，通胀压力将明显加大，央行可能吸取历史教训未雨绸缪，适时对货币政策进行微调。

　　近两月外汇占款大幅上升可能主要是因为国内股市和楼市大涨导致短期“热钱”流入所致，但2月份之后这种态势将回落，一方面因楼市调控升级，另外一方面股市反弹幅度已经非常巨大。而在日元大幅贬值后，人民币可能跟随一定幅度的贬值，近期人民币已经重现贬值态势，未来几个月“热钱”的流入将大大减少，外汇占款难以持续增加国内流动性。

　　由此来看，1月份以来极度充裕的流动性状况已经结束，央行货币政策也转为中性，这从2月份的新增信贷和社会融资总量也可见一斑。根据我们前文的分析，自去年12月以来铜价(包括股市)的上涨主要是受到流动性的推动，当前的经济复苏仍然是相对疲弱的，而春节前后恰逢季节性生产淡季，经济是否进一步复苏得不到验证，在流动性转向后，铜价无疑被釜底抽薪直线下跌。

　　因此，我们把春节后铜价的下跌归因于流动性触发的“回归”过程，即流动性过剩推动的上涨以及流动性回收引发的下跌。铜价下跌是否结束取决于下游企业的博弈，若铜价下跌后能吸引到部分下游企业的补库，则自去年下半年以来铜价在大区间内震荡的格局将维持。

　　尽管货币政策出现调整，但从目前来看还看不到大幅收紧的迹象，整个市场的流动性还是比较充裕的，央行逆回购规模总体上不大，而市场资金利率重新走低，这反映了央行不过度收紧流动性的倾向，由流动性支撑的经济复苏趋势还将继续。我们认为在流动性弱化后基本面需求将指引铜市的方向，这是我们接下来几个月分析铜价的主体思路。但如果央行进一步采取提高存款准备金率甚至加息等手段回收流动性，则经济复苏趋势可能被损害，自去年年中以来铜价稳中走高的趋势将被扭转，将转为下跌趋势。

二、等待需求回升……但我们略显悲观

　　从单个个体来看，目前下游企业的情况仍然很悲观。我们在春节后对企业的电话调研显示各企业的需求状况没有好转，这种情况的出现也是必然的，这主要是由于全行业产能过剩和整体需求增速的下滑所造成的。我们依然将着眼点放在宏观需求上，而非单个企业的微观需求上，因目前的经济状况难以使得单个企业的需求状况出现很大的改观，我们寄希望于整体宏观经济的改善使得每个企业的需求都略微改观，从而形成合力推动整体需求的改善。

　　从下游开工率来看，尽管普遍反映企业开工率很低，但从去年11月开始企业的开工率是逐步上升的，这与往年在年末开工率下降至年内最低的情况相悖。2012年以来大部分时间下游企业的开工率均低于前几年，但是在11月之后下游企业的开工率相比往年同比是反弹的，意味着尽管开工率很低，但方向是好转的，这点可能和企业的直观感觉有出入，特别是在春节前后的季节性消费淡季背景下。

　　从宏观上判断，我们可以从以下几个方面预判未来几个月铜需求将回升：

　　首先是固定资产投资的季节性规律。目前的经济复苏仍然依赖于投资，从固定资产投资的季节性规律来看，一季度历来是每年固定资产投资的谷底，进入二季度之后固定资产投资才会逐步加速，并且在6月份达到最高峰。从近日公布的1-2月份宏观经济数据也可以看到，固定资产投资呈加速之势，1-2月同比增速达到21.2%，在消费领域疲软的背景下，投资将继续成为支撑经济复苏的主要手段，我们认为这将提升未来几个月的铜需求，进而对铜价形成支撑。

　　其次我们依旧看好房地产销售对于今年上半年家电销售的带动。房地产市场自去年二季度开始持续回暖，今年一季度以来则呈过热趋势，从历史来看房地产市场对于家电需求带动效应非常明显，我们预计在进入二季度之后空调为主的家电销售增速将继续上升。尽管“国五条”出台，但此政策的影响不是短期，大量购房者抢在政策生效前购房只会加大中短期内的家电需求。而在“国五条”政策正式生效后，大量购房者被挤入新建房则会加快新房建设速度，从中短期内同样是对铜市支撑。“国五条”的影响是比较长远的，只有投资需求降温造成房地产投资下降之后，才会对家电需求造成挤压。

　　我们对行业的总体看法是，在宏观向上的驱动下，铜价缺乏继续大幅下行的动力，沪铜和伦铜在56000元、7700美元存在支撑，后期在需求好转的支撑下将反弹。但是，我们对于反弹的高度略为悲观，主要是因为在产能过剩的背景下下游企业的补库行为非常弱，而当前宏观经济复苏的力度并没有超预期的表现，基建投资对于铜市需求独木难支，铜价可能没有动力打破一年多以来的天花板60000一线，这比我们在去年12月份发布的年度报告《目标5000美元 全球经济大变局下的铜市策略》中提到的反弹目标位9000美元略微悲观，对于反弹的力度我们需继续观察混沌状态下的经济复苏情况。

　　从操作的角度看，从长期来看，做多依然是局部的，犹似在刀尖上起舞，我们依然建议以小仓位参与铜市的反弹，从更长周期的角度看等待铜价反弹至压力位后抛空可能为更好的选择。当前美元已经表现出了逐步走入牛市的迹象，一旦中国经济结束“复苏”，在铜市供应加快的共振下，铜市将面临向下打破当前大区间的契机，我们后期将持续跟踪。