这一轮的复苏能走多久？

    近期，市场纠结于对QE退出的反复、美国国债违约风险等对市场的冲击，在国内则担忧去杠杆化、产能过剩、房地产泡沫、地方债务、企业债务、资金成本过高等的影响，对于4季度经济增速的放缓是经济复苏的延续还是戛然而止的前兆充满疑虑。

　　一、复苏可持续之辩

　　我们认为，对经济的分析，不能简单的直线思考，当前我国的经济，是在全球经济相互作用以及多重周期嵌套作用下的结果，若索其情，需“经之以五事，校之以七计”。在当前，拐点的位置意味着目前经济的回暖在短期内更多表现为相对缓慢和不稳定，而全球复苏的总趋势，决定了经济向上趋势的不容置疑，国内政治经济金融制度改革推进，昭示了投资方向和影响投资收益因素的正在发生变化。

　　1.放缓是更为稳步的延续

　　今年8月我国多项经济指标超预期上涨，不过是因6月钱荒推迟的经济触底造成的经济回升内在需求过分积聚的一次性爆发，其本身并不具有可持续性。事实上，在经济筑底之后，通常会需要一段时间使经济触底反弹基础更加稳固。从目前的各项经济指标来看，在经历8月经济的超预期上涨后，主要经济指标总体呈现出虽放缓但总体稳步向上的态势，恰与经济触底后基础夯实阶段特点相合。因此我们坚持认为，当前经济的放缓，并非本轮周期复苏的止步而是稳步前行的延续。

　　2.国内现存问题风险可控

　　对于国内的去杠杆化问题，其实同QE退出是同一含义，本质不过是使货币总量供给和经济实际需求间的重新达到平衡。产能过剩、房地产泡沫、地方债务、企业债务、资金成本过高的风险，说到底不过是货币资本分配严重不均衡的结果，而其主要源于不同领域投资回报率的过大差异。

　　地产泡沫主要源于美国政府的三次QE推出和通胀输出，以及中国政府2008年和2012年的两次货币超发带来的过剩货币在地产行业的大量聚集;产能过剩则是固定资产建设设备和资金在部分行业同一水平上的过分集中;企业债务、地方债务和资金成本过高则是资金、设备等部分资本资源过分集中的综合结果，而杠杆化无非是进一步加剧过分集中的手段。部分资本、资源在某些领域、某些水平的过分集中，源于各领域投资回报率的过大差异，结果造成其他资源、资本、领域和水平发展的不充分。因此，控制资源资本过度集中规模的增长，缩小各领域投资回报率的差异，进行货币及其他资本资源的再分配，进而通过提高实体经济的收益，推动经济增长，相关问题是可以得以化解的。

　　从现行货币政策来看，政策中性约束了货币总量继续扩容，通过简政放权、调整中央和地方的财税权分配等方式改变解决过度投资冲动问题，抑制过剩行业的进一步扩容，政府通过破产兼并重组、过剩产能的海外输出、产品工艺结构的升级改造、产业产能的空间上重新布局等方式化解产能相对过剩问题，通过土地流转制度改革、税种调整、打破行业垄断引入民资等方式降低投资回报率的过大差异，通过产业链一体化、制造新的利润增长点、新型城镇化提高实际经济的收益率，通过发债、资产证券化、直接融资渠道扩容等金融手段创造资本流动的有利空间，通过严格审计、加强政府检查督查、思想整风等通畅制度的有效执行通道，各种手段制度环环相扣。我们认为，政治、经济等相关制度的改革，使国内现存各项问题可以得以化解，风险可控。

　　3.全球经济复苏共振

　　对于QE退出问题，美联储公布的9月利率决议会议纪要中指出，QE退出需要建立在更多显示经济进一步复苏的证据之上，而在我们的分析中，今年3-4季度美国经济将会筑底反弹，从经验来看，经济筑底之后，通常会在经历大约一个季度的相对弱势阶段之后，方进入稳定回升通道，因此我们预计QE退出更可能会出现在明年初。QE的退出更多会表现为相对和缓的方式，在经济回升趋势稳定的背景下，其缓慢退出的影响也会相应减弱。

　　对于美国国债违约风险、政府关门对市场的冲击等问题，不过是美国国内政党间的争斗，双方会见好即收，其所造成的损失通常会控制在不会造成巨大影响的范围内，风险可控，不足为虑。

　　我们认为，美国经济目前本身不过是短周期的调整，中期则保持持续向上的态势，同时叠加地产周期的复苏，而9月我们推出的《趋势向好：由价格弹性到需求弹性》报告中，就曾指出欧盟国家将在9-10月进入经济筑底期，4季度经济进入反弹回升，而美洲、东亚、南亚等主要国家经济或即将筑底或已然进入回暖阶段，且在明年3季度之前，这一上升趋势将得以维持。在全球一体化的大背景下，任何经济体概莫能够独立于大环境之外。而目前我国经济在6-7月份已经筑底进入反弹阶段，在全球经济共同向上作用下，我们认为本轮中国经济的复苏延续到明年2-3季度是完全可能的。

　　二、投资的逻辑

　　本轮中国经济的复苏，正处于全球长波衰退下的中周期向上与库存周期上行叠加，全球经济复苏虽为我国经济向上提供了外在环境，但单纯依靠库存周期的内生动力，我国经济的本轮复苏仍然难以走远。那么本轮经济复苏的引擎又会是什么呢?牵引资本市场投资的主题又会是哪些?

　　生产可能性边界理论给出的经济增长路径：一是边界曲线内资源规模扩展式的发展;二是边界曲线上，现有约束条件下资本、资源合理再配置带来的效率提升;三是边界曲线外，突破现有约束限制，获得增长空间的提升。第二和第三条路径重点在于改革创新，不同之处在于前者强调现有资源资本的整合升级转型，后者重在新旧更迭。

　　当前中国经济的前行，已然度过了靠提升资本资源来推动经济增长的阶段，但从长波约束和创新周期角度看，新兴产业和新技术为代表的第三个发展阶段尚未到来。因此，可以推断，推动本轮经济增长的主导产业仍会来自于传统产业，但与之前不同之处在于，这一次的主题则是以整合转型升级为代表的改革创新。

　　传统产业中，金融行业以其作为金融资本流转的重要通道在整体改革中占据了重要地位而成为核心;上游资源性行业、农业、出口主导型行业等将因内外部经济复苏共振受益;钢铁、水泥等部分中游行业受益于因产业整合升级带来的供给端收缩和需求端扩展间出现的缺口而逐渐步入上行周期;环保行业、新工业新设备提供行业等则受益于传统行业的整合升级转型;此外，与教育、医疗、养老等民生相关的行业，如医药、教育、信息等行业，与城市集群联通构建相关的行业，如铁路、机车、物流等行业，与城市给排水系统建设修缮、城市内交通体系建设、城市绿化等市政建设相关的行业等受益于需求的扩张。对于大宗市场来说，其价格的启动或更领先一步行业盈利的改善。