央行用时间换信心 长端看逻辑不看点位

　　享受当下,市场对资金面前景仍疑虑重重:虽然周二整条收益率曲线有一定程度的下移,但是PSL细节的公布和大额存单的推出可能让利率长端再度面临一定的调整压力。市场不必因为PSL低于预期而沮丧,在巨型IPO的过程中,整体资金面维持宽松表明央行根本无需投放额外的流动性。但市场对资金面的预期仍不平稳,在经历了好几次超预期的资金扰动后,市场更多是享受当下,而对未来的资金面能否维持宽松疑虑重重。时间换取信心,央行需要维持宽松的资金面更长时间以重建市场对央行的信心。

　　长端再等等:最近对于定价的讨论很多,不过以资金利率的水平来定价长端从逻辑上是有问题的。即使美联储能够将短端利率维持在稳定的水平,长端定价的情况依然复杂得多。本质上,长短端的定位背后最核心的因素是基本面,在中国基准利率缺位、资金面量价双重目标的情况下,短端利率的走向对宏观经济管理的倾向更加敏感。地方债务改革更是结构性的增加了利率定价的复杂性。简单来说,我们相信央行宽松的意愿,但是在地方债供给因素没有真正明朗化之前,在经济复苏的预期证实或证伪之前,我们更相信逻辑的持续发酵而不是点位体现出来的价值。长端在孕育机会,大家再等等。

　　市场策略:

　　央行披露PSL详情:周二央行微博披露,截至5月末,PSL余额为6459亿元人民币,当前该工具利率3.10%。同时,今年前五个月共提供PSL资金2628亿元,并分别于2014年9月、11月,2015年3月、5月经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的3.10%,以引导国家开发银行降低棚改贷款利率,加大对棚户区改造的支持力度,促进降低社会融资成本。央行披露情况与我们昨日日报分析基本一致,本次PSL主要提供给国开行,目的是支持棚户区改造,与地方债没有直接挂钩。但从额度来看,由于今年一季度已经向国开行提供1318亿PSL,本次PSL的金额为1310亿,不及市场预期。我们认为,目前资金面非常宽松,PSL是对政策保持宽松基调的确认,在一定程度上解除了市场对前期定向正回购的顾虑,但就PSL实际投放的货币来说,对已经非常宽松的资金面的难有进一步刺激。目前资金面宽松程度边际上已接近极限,未来虽然并不会出现明显紧张,但央行已经很难让资金利率进一步下行。