沪锌：宏观氛围偏暖 9月季节性旺季

　　随着矿供给的释放，预计锌冶炼利润将继续增加，开工率也将回升，后期锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端。

　　我们推测四季度锌锭进口量将继续增加，库存难以维持在低位，预计在9月旺季过后，10-12月份将逐渐进入垒库阶段。

　　在现货紧张远期走势预期悲观的双重力量下，预计现货升水将持续走高，短期可继续把握买近抛远套利机会。

　　全球锌矿供给压力将在四季度显现

　　ILZSG下调了1-7月实际锌矿产量。2018年7月份矿山产量995.90千吨，2017年7月锌矿产量1086千吨，7月份产量较去年同期下滑8.29%，1-7月份矿山产量7099.60
万吨，同比下滑5.88%。由于中国以及秘鲁精矿产量累计同比降幅大，抵消了其他国家锌精矿的增量，因此全球精矿产量仍呈下降趋势。根据全球前25家上市公司财报，2018年二季度境外锌矿产出超出去年同期水平，但增量较小。根据大型矿企投产计划预计8月份以后锌矿供给量将逐渐释放。根据年初矿企生产计划，预计全年精矿增量60万吨，目前跟踪情况来看，二季度全球前25家矿企(除中国外产能占比约为62.2%)上半年增量为2万余吨，因此预计四季度海外矿企新增产能释放压力较大。

　　根据二季度财报，锌矿新增产能主要体现在五矿的Dugald
River矿产出继续增长，产量环比2018Q1增加0.8万吨至3.6万吨。Antamina纯铜矿处理量下滑，而铜-锌矿石处理量上升，铜矿与铜锌矿的处理量分别由去年同期58%和42%，到今年的53%和47%，锌的产量较去年增加了24%，达到126500吨，创下季度产量新高，主要是由于铜锌矿石处理量的增加和矿石品位的提升，预计2018~2020年Antamina的产量将维持在35万吨左右。Teck旗下的红狗矿由于矿石品位以及回收率提高，二季度产量15.36万吨，较去年同期增加20%，并且Teck将18年锌矿产量上调1万吨，由此前预测的52.5-54.5万吨上调至53.5-55.5万吨。Vedanta二季度地下矿产出环比上升7%，二季度产量21.2万吨，其上调了Perkoa和Santander锌指导产量，总共增加了1000万磅(4540吨)的锌，抵消了RoshPinah下调的锌指导产量，即1000万磅(4，540吨)。Gamsberg暂无产出，公司计划将在9月份产出第一批锌精矿。二季度皆出现增加势头，符合市场预期。根据全球前二十五家主流矿企财报，上半年主流矿企产量释放仍然较为有限，整体产量环比以及同比上升，但幅度较小，矿企新增产能预计主要体现在下半年。

　　根据17年底上市公司投产计划，1)MMG的 DugaldRiver 锌项目早在17年四季度提前投产1.2万吨，产能会在 2018
进一步释放，2018年一季度生产锌精矿2.85万吨，2018年5月1日Dugald
River正式实现商业化运营，二季度生产锌精矿3.6万吨。MMG预计2018年Dugald River将生产锌精矿12-14万吨。

　　2)Vedanta
位于南非的Gamsberg锌矿已于6月底完成废石预剥离工作，矿山的供水、供电、尾矿库等基础设施已完成建设，现已正式开始采矿，原料备库工作将于7月底完成。矿山计划在今年9月份产出第一批锌精矿，在之后的9-12个月期间达到年采400万吨矿石的满产水平。

　　3)Nyrstar 正在重启位于加拿大温哥华的 Myra Falls锌、铜和铅地下矿场，锌精矿生产预计将在第二季度开始。

　　4)嘉能可招兵买马，计划上半年恢复运营 LadyLoretta 矿山， 嘉能可的其他矿山也有潜在复产的可能。

　　5)新世纪资源公司(New
Century)正在重启原MMG旗下Century矿山的尾矿，矿山将实现年产26.4万吨锌精矿的产能。目前项目进展顺利，6月份完成了复产进度的95%，计划6-7月开始试车，8月份产出精矿并发货。目前精矿输送的管道的调试工作已经完成，准备接收第一批精矿。据新世纪资源公司的生产计划，项目将于第三季度产出4000吨精矿，四季度产出3万吨精矿，在2019年四季度达到满产状态。

　　国内矿方面，截至2018年8月，根据SMM全国锌精矿产量为38.8万金属吨，环比增加0.8%，同比增加7.2%。国内存在部分新建项目，但多数集中下下半年，并且原计划上半年投产的项目中，大多未能顺利贡献产量，因此预计年内全国精矿产量增量将较年初的18.5万吨下调至8万吨。国内锌矿1-7月同比增幅仅0.5%，按照投放进程看，四季度广西、云南矿山将逐渐摆脱雨季影响，预计产量将有所增加。但2018年国内安全环保形势依然严峻，大矿山开工受到影响较小，但小矿山手续办理困难，整顿合并后的小矿山重启困难重重，难以贡献增量，因此我们判断四季度国内锌矿新增的产量预计仍有限。

　　锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端存在时间差

　　锌矿加工费大幅抬升的时间周期是由6月底开始至8月中旬，随后再度维持小幅增加的趋势。加工费的上调主要是由于锌冶炼企业利润一度收缩甚至面临亏损，含二八分成的综合加工费触及炼厂生产成本线，冶炼厂减产预期增强。因此6-8月冶炼厂开工意愿较弱，锌冶炼厂仍维持较多检修，锌矿需求量有所下滑。而9月冶炼厂检修在逐渐减少，锌矿需求逐渐恢复，9月份加工费仍在上调，由7月底45美元/干吨，上调至75美元/干吨，高于去年同期水平，因此可以反应锌矿实质上供应在趋于增加。而未来随着锌矿的释放，预计TC仍将进一步上行。

　　但由于当前锌价(21915, 320.00,
1.48%)仍在维持低迷，虽然加工费上升幅度较大，但冶炼厂仍处于盈亏平衡线附近，开工意愿并不高，锌锭产量释放有限，整体社会库存仍维持低位。这与6月底国内冶炼厂召开会议，表示将加强行业自律和共同合作，提高加工费，计划减产10%类似。因此锌在低库存的支撑下，9月锌价持续修正此前部分跌幅强势反弹。而锌冶炼企业利润也在逐渐恢复，随着海外矿供给增加，内外矿石加工费维持增长势头，海外锌矿加工费近1个月左右增幅高达140%，高于去年同期水平，国内冶炼厂再度由亏损回升至盈亏平衡线附近。因此后期随着矿供给的释放，预计锌冶炼利润将继续增加，开工率也将回升，后期锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端。

　　进口方面，锌价深跌修复，国内现货维持紧张，内外分化拉大，沪伦比值不断上行，锌矿进口亏损逐渐缩窄，进口矿石平均盈利达300元/吨。后期预计矿石进口仍将持续上行。由于海关数据停止，下图为4月份之后为我们预估的矿石进口量，预计今年进口量将较去年有所增加。进口锌锭方面，目前保税区锌锭库存仅剩下6.52万吨，随着国内进口窗口打开，保税区库存流入国内，冲击国内现货市场，4月至今，保税区库存持续下滑，内强外弱格局维持，沪伦比值飙升至历史最大值附近，预计海外锌锭将持续流入保税区，并最终流入国内。因此我们推测四季度锌锭进口量将持续增加。