期指延续阶段性回调

　　近期市场出现了阶段性的回调，这其中直接原因就是易纲行长在 70 周年新闻发布会上的讲话，核心意思就是四个字：保持定力。表明中国央行目前并没有进一步放松货币政策的意思，包括短时间内的降准和很多人预期和在呼吁的降息。具体来说有三层含义： 1) 当前经济增长目前仍然还处在一个合理区间，出现的问题主要通过供给侧结构性改革来解决，不要一出问题就想着放水。 2)是货币政策要兼顾当前“M2 和社融与名义 GDP 增长相匹配”，又要“保持宏观杠杆率的稳定，使得整个社会债务水平处于可持续的状态”。意思就是，就算逆周期调节，也不要指望“大水漫灌”，广义货币增速与名义 GDP 增速相匹配是早就定调下来的政策指引，在逆周期调节的同时会考虑到“放水”带来的债务上升的问题。 3)是为未来复杂局面预留操作空间。易纲行长数次提到，如果未来欧美经济体都把货币政策操作空间释放完了，而我们还有很大的操作余地，那么我们的经济在全球就会比较主动，的确体现了央行长远的战略眼光。所以近期股市的下跌，与央行对货币政策的表态有直接的关系。市场此前关于“逆周期调节”(或者说“降息”)的预期打得太满。

　　如今央行表明立场后，市场价格随之进行回调修正 。而展望四季度行情，市场的走向将取决于以下几个因素的合力：1)经济基本面的情况;2)逆周期调节力度;3)中美贸易谈判综合来看，变量主要还是要看逆周期政策的情况，就是基建这块，而且四季度基建项目资金大概率需要通过提前发行明年额度的专项债来补充资金，基建相关行业可能会有所表现，但考虑到现在中央有保有压的态度，走出很大的行情概率也不是很大，市场未来还需要等待新的变量出现。宏观基本面 8 月工业企业营收和盈利增速回落，由于已知同期工业增加值、PPI 增速均下行明显，所以数据并不意外。8 月工业企业利润同比下降 2.0%，重回负增速区间;营收累计增速也从上期的 4.9%回落到 4.7%。就单月数据来说，8 月工业营收增速 3.4%，相比上月 6.1%回落 2.7 个点，与当月工业增加值明显下降的特征吻合。

　　1-8 月份，国有及控股工业企业利润同比增速-8.6%，相比 1-7 月降幅扩大 0.5 个百分点。1-8 月私营工业企业利润增速 6.5%，较 1-7 月回落 0.5 个百分点。资产负债率大体稳定，其中国有企业上升而民营企业下降，前者反映逆周期特征，而后者反映经济内生压力。可以将工业企业利润增速大致分解为工业增加值增速、PPI 增速与主营业务收入利润率增速三部分之和，以分别表示产出、价格与利润率变动对工业企业利润增速的贡献。1-8 月份工业增加值累计增速 5.6%，较 1-7 月回落 0.2 个百分点，同期发电量增速也有同样幅度的回落。PPI 累计同比增速 0.1%，较 1-7 月回落 0.1 个百分点;主营业务收入利润率 5.9%，较去年同期变动-8.7%，比 1-6 月回升 0.4 个百分点。从数据拆解上看，主营业务利润率降幅收窄继续支撑 7 月利润增速改善，但价量因素的共同拖累抵消了改善性影响。1-8 月工业企业库存增速继续回落，库存周期总体仍处于主动去库存阶段后期，因此价量因素对利润增速的拖累逻辑在短期内还将成立。

　　总体看，利润增速短期内或处于筑底阶段，未来回升的驱动力有待确认。供给端主动去库存后期生产与价格承压，继续拖累利润增长，需求端房地产施工景气回落、可支配收入增长预期未见改善制约消费、货币政策掣肘于 CPI 走高、财政扩张恐难以完全对冲内外需回落的影响。利润未来回升的驱动力方面，我们认供给端主要在于去库存的供给收缩导致通缩压力消退，PPI 出现拐点，进而改善盈利预期、促使库存周期见底回升;需求端考虑到税收负增长和广义财政赤字的扩大，未来进一步减税降费的空间可能不大，政策端的主要扩张方向短期内有赖于专项债支持基建、中期则需要等猪周期得到控制后货币宽松空间的释放。当前看，利润增速回升在供需两端的驱动力都未得到确认，这也成为上市公司整体盈利预期改善与权益市场整体好转的短期制约。