中国国际期货有限公司2010-2011黄金年报

1、“双轮”推动，黄金屡创新高。金融危机之后美元贬值和避险“双轮”螺旋式推动黄金价格上涨，黄金价格屡创新高。

2、纸币危机将使金价长期上升。黄金上涨的深层次原因是由于对信用货币信心的缺失所致。金融危机之后美国引领全球货币超发使得货币集体贬值，并且使全球长期通胀风险上升。同时，高企的债务比率将继续使发达国家保持货币贬值的冲动，对于纸币信用信心的丧失使使黄金价格受到长期支撑。

3、供需矛盾支撑黄金长期价格。作为一种商品，黄金本身存在供需的矛盾。黄金储量维持不变、矿产金产量持续减少使供给难以增长；而从需求方面来看，珠宝需求有所恢复，投资性需求热度不减，官方也转换角色变为需求方。黄金需求供需的矛

4、黄金将长期走牛，逢低买入为宜。从长期来看，目前仍不存在能改变黄金价格趋势的因素，但美联储明年的紧缩将带来美元反弹，有可能使得黄金从高位阶段性回落。我们认为，黄金明年最高可能上升至 1600 美元左右，而回落的支撑将在突破的平台 1400 美元左右，投资者仍宜逢低买入。

      从金融危机后的最低点 681 美元至今，黄金价格屡创新高，至今涨幅已经超过一倍。当其他商品仍然在修复金融危机的创伤时，黄金却稳步前进，屡创历史新高。从2008 年金融危机爆发以来，黄金价格的上涨分为非常明显的两个阶段。第一个阶段是雷曼危机后到欧洲债务危机爆发前，第二个阶段是欧洲债务危机爆发后至今，这两个阶段黄金价格的运行特性也是非常的相似，都是由美元贬值和避险情绪双轮螺旋式推动的，即表现为“避险情绪上升推动黄金美元同涨——避险情绪下降，美元黄金同时回落——美联储量化宽松，美元进一步贬值推动黄金大幅上涨”。

      无论是避险还是美元贬值的推动，其深层次原因均是由于对信用货币信心的缺失所致。在极端的金融事件之后，全球货币超发所带来的货币集体贬值以及长期通货膨胀风险的上升将继续支持黄金延续牛市格局。同时从基本面来看，全球黄金供需结构性的矛盾也是推升黄金价格上涨的重要因素。

第一部分

纸币贬值，黄金价值彰显

一、纸币危机彰显黄金价值

1、纸币危机——不完全是美元

      金融危机之后为了挽救实体经济全球央行集体注入流动性，但与此同时却使纸币面临信用危机。2008 年金融危机爆发后美国率先实施量宽。同时，中国为了应付外部危机也实施积极的货币政策。全球实施激进的货币政策使得货币存量倍增，目前美国和欧洲广义货币 M2 余额均超过 8.7 万亿（本币），中国广义货币 M2 更是超过 70 万亿人民币，较十年前翻了 5 倍。我们认为，在纸币大量发行之后，黄金的上涨更深层次的原因是对“信用货币”即纸币的不信任。在主要国家均超发货币之后，信用货币”已无“信用”，只有具备永恒价值的黄金才值得投资者信任。从 2008 年以来，无论以主要货币美元、欧元、英镑、日元、人民币中何种货币计价，黄金均呈上涨之势，且以美元计价的黄金涨幅仅列第三，进一步说明了黄金的上涨面对的是所有货币的贬值。

2、货币超发引发通胀风险

      货币超发的直接表现就是通货膨胀。由于美国本身经济复苏疲弱且实行零利率，美国超发的货币大量流入新兴国家。从而使得在美国通胀率低迷之时，新兴国家却面临显著的通胀威胁。货币的超发同时推升了商品的整体价格，CRB 指数已经超过了 2008年的高点，全球通胀风险继续上升。

      而从美国来看，由于货币流通速度下降以及产能利用率地下，使得美国当前通胀水平较低。但是，从长期来看，随着美国经济活力的逐步恢复，巨额的货币势必发酵进而推升包括发达国家在内的通胀水平。由于黄金良好的抗通胀性，全球长期通胀水平的上升将对黄金长期支撑。从支撑黄金价格的表象特征来看，当避险与美元螺旋推动黄金上涨这种模式结束之后，未来通胀与美元贬值将成为新的“双轮”，继续螺旋推动黄金价格刚性上涨。

      上世纪七八十年代全球范围的通胀曾经引发黄金价格大幅飙涨。尽管目前黄金价格屡创新高，但按照通胀调整后，目前黄金的价格还远远没有达到 80 年代初的水平。如果以 1982 年的价格水平为基准，目前黄金的价格仅为 635 美元，距离上世纪 80 年代的高点 850 美元还有 30%的空间。而如果以现在的价格水平为基准，上世纪 80 年代黄金的最高价超过 2000 美元。目前黄金的价格仍然与之前的高点有很大差距，在全球通胀水平上升的支撑下，黄金仍然有很长的路要走。

二、发达国家深陷债务危机

      2009 年迪拜债务危机曾经让全球金融市场震惊，但就在迪拜债务危机逐渐被淡忘之时，希腊债务危机爆发，从而拉开了欧洲债务危机的序幕，并且也使欧洲债务危机成为了贯穿全年的主线之一。

      欧猪五国的债务危机只是发达国家债务危机的冰山一角，欧洲国家债务比例普遍非常高，甚至核心国德国的财政赤字率也超过了《马斯特里赫特条约》规定的警戒线3%。其他发达国家美国、日本等国负债比例也很高，目前美国的总债务已经超过 35亿美元，远远超过 GDP 的增长率，解决债务的最好方式仍然是通胀，公众对于纸币信用信心的丧失将继续使黄金价格受到支撑。

      在经历了希腊债务危机之后，尽管欧洲各国的合作机制已经初步建立，但是衡量主权违约风险的欧猪五国 5 年期国债 CDS 息差以及各国十年期国债收益率与德国之差仍然较高。从明年来看，“欧猪五国”中的“大国”西班牙和葡萄牙有仍存在局部爆发危机的可能，甚至可能使得欧盟扩大现有 7500 亿欧元的金融稳定资金，从而使黄金价格短期之内受到提升。

第二部分

供需矛盾支撑金价

      长期以来投资者关注的焦点放在黄金的避险与保值功能上，但作为一种商品，黄金本身供需的矛盾也是促使黄金价格上涨的重要因素。

一、矿产金供给不足

      上世纪 70 年代黄金价格的飙升除了布雷顿森林体系解体之外，黄金产量的减少也是大家所忽视的重要因素，而目前这一现状正在重演。黄金产量在上世纪 80-90 年代曾经大幅增长，1980 年全球矿产金产量 1220 吨，90 年代末则达到了 2500 吨左右，产量翻了一番。但由于黄金价格在上世纪 90 年代持续低迷，导致黄金勘探投入减少，矿产金产量持续减少，最近十年基本稳定在 2500 吨左右。全球第一产金大国南非黄金产量逐年下降，自 1995 年以来南非的黄金年产量已经从 500 吨下降至了 200 吨左右，反映了全球矿产金供应不足的现状。

      尽管从 2004 年开始，由于黄金价格的飙升，黄金勘探投入大幅增加。但是，一方面，金属矿藏的开发周期较长，从勘探到产出一般需要 5-8 年的时间，2004 年之后的勘探投入短期内难以使产出大幅增长；另一方面，黄金储量的不足也使得黄金产量难以增加。根据美国地质勘探局（USGS）的数据，过去十几年黄金储量几无增长，2009年全球黄金储量仅为 47000 吨。按照目前每年 2500 吨的开采速度，仅够全球 19 年开
采，黄金储量的不足将是制约供给的主要因素。

二、需求持续旺盛

      在黄金供给增长缓慢的同时，黄金需求却维持旺盛，使得黄金矿产金需求的缺口越来越大。黄金价格的高企使传统的珠宝需求受到了极大的抑制，但是，投资性需求大幅增加弥补了珠宝需求的减少。同时，作为传统黄金供应方的各国央行已经成为了需求方，官方需求也大幅增加，成为支撑黄金价格的重要因素。需求持续下降，从相对比重来看，目前黄金珠宝首饰需求占可确认总需求比重已降至 48%。但由于经济的逐步复苏，2010 年珠宝需求已经有所恢复，上半年全球珠宝需求达到882.3 吨，较去年同期上升 16%。特别是第一黄金大国印度黄金需求恢复迅速，根据孟买黄金协会的数据，预计全年印度的黄金进口量将达到 780 吨，从而超过 2007 年的高点 759 吨。而前两年由于金融危机的影响，印度的黄金进口量分别下降至 481 吨和 439吨。由于印度的黄金需求主要为珠宝需求，因此印度需求的恢复将使得黄金珠宝需求上升，有可能成为 2011 年金价新的推动因素。

      黄金价格持续上涨继续引发投资需求的增加，2009 年全球可确认投资需求达到了348 吨的高位，而预计今年全球投资性需求将达到 1500 吨，占黄金需求的比重达到40%。目前 SPDR 持仓量已达到 1300 吨，未来投资需求将继续成为推动金价上涨的主力。虽然黄金价格持续上涨，但由于国内黄金市场的不完善，国内居民投资黄金的渠道非常少。但今年 8 月份国家六部委发表的《关于促进黄金市场发展的若干意见》将有助于改变这一现状。国家对于发展黄金市场的指导性意见有利于增加国内黄金需求，同时人民币升值也将增加消费者购买黄金的意愿。据世界黄金协会预计，未来十年中国的黄金需求将增长一倍，中国黄金市场将占据举足轻重的作用。

3、官方角色转变 改变平衡的天平

      央行已经从传统的供给方变成了需求方，发达国家售金继续减少，而新兴国家则继续增持黄金储备，官方角色的转变改变了供需平衡的天平。根据世界黄金协会（WGC）的数据，央行售金协议 3(CBGA3)在其第一个协议年度中欧洲各央行当年售金总额仅为6.7 吨，为三次售金协议各年度中最低销售数值。由于央行售金的减少，发达国家黄金储备减少量逐年递减。根据 GFMS 的最新数据，主要发达国家美国、欧元区、日本和英国黄金储备几乎无变化，2010 年仅减少了 5 吨，为过去 10 年最小减幅。

      与此同时，以金砖四国为代表的新兴国家则继续增持黄金储备。中国 2003 年-2009年增持了 454 吨黄金储备，印度则在 2009 年 11 月从 IMF 增持了 200 吨黄金。俄罗斯近几年则稳步增持，则 2008 年以来增持了 313 吨，2010 年至今已经增持了 126.1 吨。

      新兴国家增持黄金同样也是源于对纸币信用的不信任，在新兴国家外汇储备大量增加之后，美元的连续贬值以及欧洲债务危机的爆发使各国央行重新认识到黄金的重要性。目前全球新兴市场和发展中国家外汇储备已经超过 5 万亿美元，其中中国外汇储备超过了 2.6 万亿美元。但是与此同时，新兴国家黄金占外汇储备比重非常低，中国、印度、俄罗斯黄金占外汇储备比重仅为 1.7%、7.9%、4.3%。在经历了信用货币危机之后，黄金将成为外汇储备多元化的重要选择，央行对黄金的增持是推动黄金长期上涨的力量。

4、套保商继续去套保化

      由于在本轮牛市之前黄金经历了 20 年的熊市，在上世纪八九十年代黄金生产商曾大量参与套保。但由于在 2000 年后金价狂飙，套保商为了保住现货市场的利润纷纷去套保化，开始回购套保的头寸，从而增加了市场的需求。近两年由于黄金价格高企，套保商去套保化力度有所减弱，但是 2009 年生产商解除套保的头寸仍然达到 252 吨。而根据世界黄金协会的预测，2010 年生产商的去套保化头寸将达到 125 吨。总体来看，黄金供应与需求继续存在结构性的矛盾，黄金的供应难以跟上需求的增长，而需求增加的根本原因还是源于对信用货币缺乏信心。

第三部分

黄金牛途不改，逢低买入为宜

      由于全球滥发货币引发的信用货币危机，货币的集体贬值使得黄金的永恒价值再次闪耀。高居不下的债务率也将使得发达国家存在进一步制造通胀和使货币贬值的动力，纸币危机将长期推升金价。同时，黄金供应的紧张也使得黄金面临成本上升的长期支撑。纸币的滥发与黄金的稀缺将继续使得黄金需求特别是投资性需求上升，从而推升黄金的长期价格。

      从长期来看，目前仍不存在能改变黄金价格趋势的因素，黄金长期走牛的基础非常牢固。但美联储明年的紧缩将带来美元反弹，有可能使得黄金从高位阶段性回落。

      美国实施二次量化宽松之后美元完成最后一跌筑底，但近期踌躇不前。从基本面来看，美国经济已经显著好于欧洲，并且随着明年欧洲财政的紧缩，美国经济的基本面将继续优于欧洲，美元存在内生性向上的动力。目前压制美元指数上行的主要因素是美联储的量化宽松货币政策，但随着美国经济的复苏，美联储有可能在明年年中结束量化宽松货币政策，从而带动美元指数大幅反弹。

      因此，尽管纸币信用危机将使黄金价格长期上升。但随着美国经济的复苏，明年黄金存在高位回调的风险。在长期看多的同时，投资者也须阶段性规避美元反弹所带来的短期风险。我们认为，黄金将延续 2008 年以来的通道上行，明年最高可能上升至1600 美元左右，而回落的支撑将在突破的平台 1400 美元左右，投资者仍宜逢低买入。