中国国际期货有限公司2010-2011年报-宏观

内容提要：

1、美元指数可能在 2011 年走出“V”型走势。如果说 2010 年是最复杂的一年，那么 2011 年就是最充满不确定性的一年，最大的不确定性来源于美元指数的走势。以史为鉴，可以知兴替。我们通过观察美元指数的历史走势发现，美元指数可能在 2011年走出“V”型走势，而这将对全球政治经济格局产生巨大影响，这从历史规律中可以发现。

2、美元将迎来真正走强时期。美元指数的周期性变动不仅反映出美国经济周期，而且反映出国际经济力量的变动。从历史规律发现每次美元的走弱都伴随着局部或者全球经济的动荡，而每次美元的走强也意味着一些区域国家将遭受巨大经济冲击。无论是从美国国内的经济数据，还是单纯从时间周期来看，美元都将迎来真正走强时期。

3、政策上应防止出现“拉美危机”以及 98 年东南亚金融危机。对于新兴国家而言，面临这种“后危机”时代美元走强的趋势可能带来的经济冲击，我们需要做到的就是加快国内经济转型的步伐，实施总供给管理的宏观经济政策，通过释放制度性红利来继续推动经济增长，政策上尤其是要做到维持经济增长与控制通胀之间的微妙平衡，政策的灵活性一定要加强。尤其是要做好国际资金回流美国的应对措施，防止出现“拉美危机”以及 98 年东南亚金融危机。

4、2011 年将呈现出外强内弱、前高后低的格局。在这样的背景下，美元的走势将对国际资本市场产生巨大冲击，2011 年将呈现出外强内弱、前高后低的格局，这主要与发达国家与新兴国家之间经济政策调控目标不一致有关。对于大宗商品市场而言，这样三个品种的走势一定需要我们充分重视，因为他们都是市场的风向标：原油价格、黄金价格以及铜价格。

      如果说 09 年是最困难的一年，10 年是最复杂的一年，那么 11 年就是最充满不确定性的一年，不确定性的来源就在于后危机时代，全球再平衡背景下美国经济复苏的前景以及美元指数的走势，因为影响全球资本市场动向最重要的因素就是美元指数。美元指数本身的走势既包含了全球政治经济格局的动向，也深刻反映出资金的动向，分析美元指数的变动对于我们理解全球政治经济以及认识资本市场具有重要意义。对于 11 年我们对于美元走势的基本判断为：11 年将是美元指数进入新一轮周期上涨的开始之年，这取决于美国经济增长的周期特点以及美联储货币政策调整。既然从大周期上来看，美元指数已经进入上涨通道，那么受此影响全球政治经济格局将迎来新的变化，而全球资本市场也将迎来不同的表现情况。

第一部分

序言—2011 年全球经济政治格局展望

      全球政治经济格局方面：首先我们看美国的情况，08 年全球金融危机爆发的背景是全球失衡，危机后的美国一方面评价自己在金融定价权方面的优势强行推进全球经济的再平衡，包括凭借美元国际储备货币的地位向全球输出通货膨胀，通过“货币战”的方式迫使新兴国家币值升值，增加从美国的进口；另一方面美国国内也在进行产业重组，淘汰落后产业，不断积极培育新兴产业，培育增加就业的增长点。经过长达两年的反反复复，美国经济政策的导向非常明确——短期内重新启动“增加出口”的政策，中长期内加快经济转型、经济结构调整的步伐，以期重新激发美国的经济活力。数据来看，虽然金融危机之后美国经济复苏形势经历了起伏，但是复苏的步伐很稳健，各项数据来看，美国已经步入新经济增长周期，这给美元走强提供了内在支撑；

      其次，新兴国家在 10 年却经历着痛苦的煎熬，尤其是对于国内资产价格泡沫的担忧，以及对于经济全面过热的担忧。11 年新兴国家仍然需要在维持经济增长以及管理通胀之间寻求平衡，面临着两个最大的风险：一是要防止政策紧缩过度对经济产生负面的冲击；二是要防止外围经济形势好转之后资金回落给国内带来资金缺口。两个方面的管理都需要智慧，都存在非常大的不确定性。如果我们容忍通胀，国内价格体系就会遭到破坏，必将造成经济社会的不稳定；但是如果我们过度紧缩，就业就无法保证，此外一旦紧缩过度，当资金外流的时候我们回旋的余地就很小。无论哪种风险，毫无疑问新兴经济体明年宏观经济大幅波动的可能性在急剧增加。

      最后，欧元区国家已经被全球经济政治边缘化，经济复苏的速度要明显落后于美国和新兴经济体。欧元区国家当前面临着刺激经济增长与巨额财政赤字之间无法调和的矛盾，一方面欧元区经济总体和结构性上的矛盾使得欧元区陷入债务危机的国家无法选择货币贬值这一手段来有效刺激经济；另一方面巨额财政赤字的负担也使得政府试图通过财政政策来刺激经济显得“捉襟见肘”。另外，对于已经长期习惯了高福利、高工资的欧元区国家，政府试图通过削减社会福利以及降低工资来提高企业利润、提高社会生产效率的政策面临国内政治上的难题，欧元区国家已经陷入“债务通缩”的下降螺旋，欧洲明年更大的混乱几乎是肯定的。

第二部分

美国经济—新经济增长周期将带动美元走强

一、产业重组夯实新经济增长的基础

      从美国经济发展历史来看，美国当下正处于新经济增长的前期，结构调整、产业重组正在进行中。20 世纪 70 年代以来美国实体经济面临的最大难题就是——如何解决企业利润率不断下滑的现实。其实从本质上来讲，美国面临的难题也是任何一个经济体所面临的同样难题，简单来看，影响企业利润率的有两个因素：收入和成本。收入即需求，包括国内需求和国外需求；成本则包含三个层面的因素：人工成本、固定成本以及材料成本。收入受到经济周期的影响比较大，而成本则是企业容易控制的因素。20 世纪 70 年代以来美国解决利润率不断下滑的难题所采的方法也不外乎这样两个方面：

       在经历过 70 年代滞涨的宏观经济冲击之后，80 年代上半期美国采取的淘汰高成本、低利润率的企业，在里根减税以及著名的“供给学派”的经济政策制定下，美国通过紧缩的货币政策以及积极的财政政策换来了产业的更新换代；80 年代后半期美国采取的弱势美元政策，由于受到 1985 年签订的广场协议所带来的美元贬值、零工资增长率以及企业减税等措施的影响，美国出口大幅增加，制造业部门利润率大幅提高；90 年代美国经济由于受到信息技术的提振，新兴产业利润率的提高带动了整体产业的利润率上涨；进入 21 世纪之后，随着信息泡沫的破灭，虚拟经济的发达，美国采取的措施是提振房地产来带动需求，将落后产业、利润率水平低的产业向海外转移，国内企业利润由于虚拟资产价格膨胀也迎来了账面上的提高。然而我们也看到，00 年过后美国利润率的提高并不具备坚实的基础，只是建立在虚拟经济繁荣基础之上，实体经
济利润率反而进一步下滑，这背后的原因在于，00 年过后的美国利润率提高并没有技术创新的基础。

      因此在遭受 08 年经济危机之后，美国又开始着手解决产业重组问题，即淘汰落后产业、培育新兴产业。那么从美国经济发展历史可以看出，在这段时间内由于美国国内面临着“去杠杆化”和“加储蓄化”的过程，为避免产业重组对经济造成大的冲击，美国一定会实施促进出口的政策，即弱势美元的政策。而只有当美国产业重组初步完成之后，两个典型指标就是美国固定设备支出稳定增加、企业利润率水平稳步增长，美国政策才会转向，强势美元就会出现。从当下美国经济数据来看，美国这一步伐正在紧锣密鼓展开，其出口、工业增加值、制造业指数都表现良好。另外，其着力培育的新产业新能源产业都逐步发展，步入新增长周期时期指日可待。

      在这样的背景下，美联储量化宽松的政策至少在明年上半年不会出现变动，甚至还会有所加强，其目的也在为美国进行产业重组提供一个平稳的基础。宽松的政策将在两个方面对全球经济产生影响：一是量化宽松的货币政策会持续推高资产价格，其目的在于逼迫新兴国家币值升值，进而加大对美国的进口，实施“美国出口战略”的目标；二是 11 年下半年一旦美国经济实现稳步增长，美联储开始提升联邦基准利率水平，实施紧缩的货币政策，这将会对新兴国家形成打击，因为一旦息差逆转，资金回流美国会给新兴国家造成严重宏观经济冲击。

二、美元指数将进入新一轮上涨周期

      以史为鉴，可以知兴替。布雷顿森林体系解体之后，美元指数经历了五个阶段的升值与贬值过程，其中 20 世纪 80 年的那次美元贬值过程是美元指数历史走势中持续最长的贬值周期（10 年）。除了这个为期 10 年的周期外，其他周期的持续性基本在 4—6 年中。另外，纵观美元指数的走势看，每一次美元的走强都伴随着全球政治经济格局的重新建立，尤其是美元走强的背后必定是另外一个经济体的衰退，而这也将是11 年我国所面临的主要难题。

第三部分

中国经济—总供给管理政策应对“后危机”

      正如我们在前面所提到的，每一次美元的走强都伴随着全球政治经济格局的重新建立，尤其是美元走强的背后必定是另外一个经济体的衰退。为避免后危机时代美元重新走强对中国经济造成巨大冲击，我们应该在这样两个方面做出应对措施：一是刺激内需，增加经济内生性增长动力。毕竟国内经济增长的潜力和空间巨大，经济发展模式由“外向”转为“内需”时，消费结构升级换中，甚至在解决区域经济发展不平衡过程中都可以激发经济继续增长的潜力；二是实施总供给管理。从中国以往经济周期来看，制约我国经济最大发展的是供给，而非需求。总供给管理就需要我们加快改革，通过改革的方式来激发制度性红利，提升总供给，这样不仅可以继续实现经济增速较高发展，而且扩大供给也可以管理通胀。

一、刺激“内需”接力经济增长动力

      从中国经济增长的历程来看，中国经济增长模式既不是过度依赖外需的出口导向型模式，也不是完全以内需为主的封闭经济体模式，而是具有“双轮驱动”的基本特征，即不同的发展阶段只是偏重于一种模式为主，并不是完全依赖该种模式。

      历史上来看，在世界经济高速增长带动我国出口快速增长时期，我国经济往往表现为外需驱动为主的特征；在外部环境恶化的时期，则表现为内需驱动为主的特征。比如 2002～2007 年世界经济高速增长阶段，我国经济表现出明显的外需驱动特征，而在 1998～1999 年的亚洲金融危机阶段，2001 年的互联网泡沫破灭阶段，2008 年以来的国际金融危机阶段，我国经济则表现出明显的内需驱动特征。1998 年亚洲金融危机
时，外需对总需求的贡献率由 1997 年的 38.5%迅速下滑至 1998 年的 2.8%和 1999 年的16.5%。2000 年稍有恢复后，互联网泡沫破灭又导致外需贡献率下滑至 2001 年的 12.2%。随着 2001 年我国加入世贸组织，2002 年以后世界经济进入新一轮的高速增长周期，2003～2006 年我国外需贡献率连续 4 年超过 40%。国际金融危机导致外需贡献率迅速大幅下滑至 2008 年的-32.7%和 2009 年的-60.5%。

      因此在当前外需萎缩的情况下，以及为规避外围经济形势的不确定性给国内经济造成冲击的风险，我们可以通过刺激内需来维持经济增长。正如前面所言，经济结构调整、消费升级换代中我们将激发经济增长动力，这从以往改革历程中就可以看出，上世纪 80 年代的轻纺，90 年代的家电，2000 年以来的汽车、地产，每次主导产业升级与经济增长浪潮都是在居民从“衣食”到“耐用品”再到“住行”的消费结构升级带动下实现的。

二、供给管理来应对“后危机”冲击

      为了防止后危机时代美元走强对中国宏观经济造成冲击，并结合目前中国宏观经济现状，我们认为实施总供给管理政策将是未来一段时间内政策的主要政策导向。改革开放至今，中国一共经历了七次宏观调控。有五次是以治理经济过热为主要内容的紧缩型调控。一方面，由总量扩张所造成的经济过热是中国宏观经济运行的常态，这里面既有政府当局总量扩张的冲动，也有转型时期需求旺盛的现实状况；另一方面，鉴于过热是常态，宏观调控则采取了结构性调控（或收缩）的特点。

      总量扩张与结构收缩是中国宏观调控的最大特点，这从以往的宏观政策调控经验中就可以看出，中国宏观调控中一直面临着这样的两难：是为了保持较快的增长速度而牺牲结构调整的目标，还是为了未来增长的协调、可持续而宁愿容忍较低的经济增速。换句话说，是创造新的经济结构来适应较低的增长率，还是推高经济增长率来迁就不平衡的、扭曲的经济结构。面对两难所作的抉择，将最终决定未来宏观调控的方向。而这又取决于具体宏观经济情况。

      当下中国经济面临的主要就是结构性问题，主要表现在供给与需求的结构性失衡上。首先，从供给方面来看，体制性的约束使得我们的总供给总是在国家的调控范围内；其次，随着经济的转型以及社会的发展，需求却在各个层面不断增加着。因此表现出来的状况总是总供给无法适应需求的变动，而以往的宏观调控却又是在不断压缩需求，注重于总需求调控。

      鉴于中国现阶段经济发展与体制转型的特点，结构性失衡问题非常突出，需求管理局限性尤为明显。因此，要通过供给面的管理推进结构调整。一个简单的例子，就是扩大内需仅仅依靠需求管理是不够的。扩大内需的核心是扩大消费需求，而如果收入分配结构不调整，产业结构与要素投入结构不转变，扩大消费需求的目标就很难实现。从这个角度，扩大内需也不单纯是需求管理，还要依靠供给管理。政府应降低微观主体对需求扩张政策的严重依赖，积极发挥供给政策的激励，着眼于结构优化与可持续发展。

      在未来宏观调控中突出供给管理，就意味着调控当局要更多关注供给面，特别是供给面的结构与效率。这就要求：1）从供给面看，调结构应从优化投资结构入手。投资结构是抓手，它会带动产业结构与需求结构的调整。2）推进价格和财税改革，提供有利于结构调整的激励机制。结构调整尽管需要政府的引导，但更重要的是依赖市场机制。这里特别应提到的是要素价格与财税改革，因为只有资源、能源价格合理了，资源税、环境税到位了，才真正有利于节能减排；只有劳动力、资金成本不再被压低，才会激励企业注重研发和技术创新；只有稳步提高直接税的比重，才会使地方上不会只注重规模扩张与工业发展，从而有利于产业结构的转换。3）打破垄断，增加有效供给。当前经济中，一方面存在着大量的产能过剩，另一方面也存在着供应短缺。因此，要打破垄断，加强竞争，淘汰落后，这样才有利于增加有效供给。

      在这样的背景下，政策将采取“稳货币、宽财政”的方式就情理之中了，其中尤其是要防止经济结构调整中出现通胀。因此对于货币政策而言，明年将呈现出“前紧后松”态势，抑制通货膨胀将成为上半年政策的主基调，我们估计上半年央行将继续提高存款准备金率，加息在上半年也会进行，但是幅度不会太大，估计上半年会加息2—3 次，而下半年政策可能会出现转向，主要为防止经济增速大幅下滑。而财政政策明年将呈现积极态势，财税改革将大力推进，集中在如何减轻企业赋税以及个人所得税方面。

第四部分

11 年资本市场走势—外强内弱、前高后低

      以史为鉴，可以知兴替。08 年全球金融危机的爆发可以说是 2002 年以来全球经济逐渐失衡到一定阶段而爆发的结果，这其中一个非常明显的就是美国双赤字再次显现。经过两年时间的救助，全球经济应该说渡过了这次“百年一见”的危机，不同国家呈现出不同的复苏模式。

      正如我们前面所说，经过近 3 年的救助之后，美国经济在 2011 年将逐渐步入新经济增长周期，美元指数也将在 2011 年确立新的上涨态势，这将对全球资本市场产生深远的影响。2011 年美元指数将呈现出先抑后扬的态势，与此相对应的，国际大宗商品也将呈现先扬后抑的走势；在这样的情况下，新兴国家所面临的调整和困难将会更大，尤其是面对输入性通胀时，我们需要在维持经济增长与控制通胀之间做出艰难的抉择。总体而言，2011 年大宗商品市场将呈现外强内若、前高后低的走势，需要注意以下四个方面的影响和冲击：

      首先是国际黄金价格的走势。此轮黄金牛市尤其深刻的背景，2000 年至 2010 年以来黄金处于十年大牛市之中，前半段主要受到需求带动，尤其是新兴国家的消费需求以及黄金储备需求，而后半段的牛市主要受到全球金融危机的影响，国际货币体系的重构和紊乱使得黄金的避险需求和“硬货币”属性得到充分展示。但是我们认为随着美元指数走强的确认将彻底改变黄金的走势，反过来一旦国际黄金价格进入下跌通道则大宗商品也将进入下跌趋势。从这点上看，黄金具有风向标的作用；

      其次，国际原油价格的走高将带动所有大宗商品价格继续攀升。从原油走势可以看出，从 08 年 147 美元每桶跌下来之后，虽然国际原油价格有所反弹，但是在 70—90 美元之间徘徊了近一年多的时间，而与此相对应的却是金属价格不断创出新高，比如黄金和铜，这里虽然有不同产品之间驱动因素的差异，但是市场的轮动效应似乎没有在原油价格上体现出来。因此，随着美国经济进入新增长周期，原油价格也将迎来上涨行情，反过来一旦原油价格突破 100 美元关口，这又将对大宗商品价格产生巨大带动和联动效应，毕竟，原油价格占 CRB 指数权重最大；

      再次，金属品将是 2011 年的明星品种，其中尤其是铜和螺纹，将创出新高，这和金属品的属性有关。一方面金属品的主要消费国家集中于新兴国家，另一方面金属品的金融属性又比较强。随着全球经济重新步入增长周期，对金属品的消费也会增加，再加上短期之内美联储并不会紧缩流动性，金融属性还将继续作用一段时间。因此 2011年上半年仍然将是金属品的上涨时期，未来下跌的风险在于美联储收紧流动性；