中国国际期货月报—宏观分析

国内政策紧缩博弈国际流动性宽松

1、2 月份加息难改流动性过剩格局。1 月份央行完成了新年的第一次上调存款准备金率，调整过后的存款准备金率达到了 19%的历史最高水平，央行的实际稳健政策已经明显趋于收紧。但是，中国的单方面紧缩难以改变全球流动性过剩的格局，也难以改变国内流动性过剩的格局。

2、美元将完成真正强势前的最后一跌。1 月份美元走势比较蹊跷，在美国经济数据不断利好的情况下，美元并没有走出相应的强势行情，相反却较为疲软。分析其原因我们认为美元正在完成真正强势之前的最后一波下跌，市场的焦点在于美国财政赤字以及国债规模，以及美国房地产市场以及就业市场的疲软。

3、注意商品市场震荡中的回落风险。当前的商品市场的特点是外部流动性充裕以及国内供需结构失衡，从此次上调存款准备金率效果来看，对期货市场影响甚微。

      1 月份商品期货整体市场走势表现为高位震荡，呈现出这样三个特点：（1）外强内弱，国内商品市场跟涨乏力；（2）品种分化，农产品和化工板块的表现要好于金属（3）股期关联，商品市场受到股票市场的影响较大。造成这种走势的根本原因在于国内外流动性的差异以及宏观经济政策调控的差异，但是中国单方面货币紧缩的政策难以改变全球流动性过剩的格局，也难以改变国内流动性过剩的格局。在国际流动性仍然过剩，且美联储短期内并不会采取回收美元流动性的前提下，商品市场上述格局仍然将延续，高位震荡行情并不会发生改变，各品种之间的分化将加剧，在经历过前期的上涨过后，农产品有望成为 2 月份的明星。

一、美元将完成真正强势前的最后一跌

      1 月份美元走势比较蹊跷，在美国经济数据不断利好的情况下，美元并没有走出相应的强势行情，相反却较为疲软。我们认为美元正在完成真正强势之前的最后一波下跌，市场的焦点在于美国赤字以及国债规模，以及房地产市场以及就业市场的疲软。

      但是分析美国的经济情况我们发现，对于美国财政赤字以及国债的担忧属于市场过度反映，财政赤字的解决取决于美国实体经济状况，尤其是美国工业增加情况，从目前美国工业恢复情况来看，工业产值一直处于增长过程中，这对于美国经济而言是转好的趋势。

      而房地产市场本身就处于一个“去杠杆化”的过程，是一个缓慢恢复的过程，而且房地产也绝对不再是美国经济增长的发动机，这是与危机之后美国经济结构调整的步调一致。而就业市场从来就是一个滞后市场，而且虽然美国目前较高的失业率，但是分析美国就业市场不难发现，随着美国经济结构以及产业结构调整，失业率保持在 6%水平就认为是正常水平，再加上失业率从来就是一个落后指标，只有经济增长到一定程度才能带来失业率的明显回落。因此综合美国经济情况来看，当前我们需要关注的是美国工业经济发展情况，我们发现，美国经济复苏势头正逐渐走强，美元将完成强势之前的最后一跌。

二、2 月份加息难改流动性过剩格局

      1 月份央行完成了新年的第一次上调存款准备金率，调整过后的存款准备金率达到了 19%的历史最高水平，央行的实际稳健政策已经明显趋于收紧。但是，中国的单方面紧缩难以改变全球流动性过剩的格局，也难以改变国内流动性过剩的格局。一方面因为美国维持量化宽松的货币政策，使得全球流动性过剩的格局难以改变；另外一方面，中国本身由于货币严重超发，短期内难以通过上调存款准备金率和加息等手段回收。目前我国 M2 余额已经超过 70 万亿，M2/GDP 的比例已经超过了 200%，远远超过了美国 60%的水平。我国 2011 年信贷总额目标是 7 万亿，M2 增速目标是 16%，意味着流动性不会骤然大幅收紧，短期内流动性对商品的支撑仍然将维持，加息等因素或许只能短期内影响商品的阶段性走势。

      随着 1 年期央票发行利率的再次上浮，市场顿时对于再次加息的预期又开始大幅度影响资本市场的运行。首先，今年 1-4 月央行确实面临着较大的回收流动性压力；从今年主要央票以及正回购到期结构来看（如图），大量到期货币投放集中在前 4 个月份：其中 1 月份将有 2560 亿的 91 天正回购到期，2 月份将有 2520 亿 3 年期央票到期；而央行公开市场到期基础货币投放峰值将出现在 2011 年 3 月份投放总额将达到 6720亿，其中将主要以 1 年期及 3 年期央票到期为主。

      其次，由于利率倒挂，公开市场维持地量丧失回收流动性功能；近期我们注意到虽然 2010 年 12 月份的加息开始逐步影响到各期限央票的发行利率，其中近日 1 年期央票发行的成交利率再次出现大幅度上行，虽然这对改善当前公开市场操作失去回收流动性的作用有一定的帮助，但由于二级市场收益率与一级市场的利差完全回落还将需要一定的时间。因此在面临着即将到来的公开市场到期货币投放带来的流动性冲击的时候，当前公开市场操作显得捉襟见肘。

      从国内政策来看，2 月份国内影响期货市场最大的政策风险就是是否加息，以及加息之后市场的动向。虽然统计局公布的 12 月 CPI 从高位回落，但是我们认为这种回落明显受到翘尾因素影响，属于暂时性回落，1 月份 CPI 仍然将继续走高，这使得我们对于春节期间央行加息的预期升温，春节期间央行加息可以起到这样两个效果：一是春节期间内盘不开盘，避免外盘上涨拉动内盘过快上涨；二是减少对市场的冲击，稳定市场预期。基于这种判断，我们认为加息对于商品市场走势影响将非常有限，不会带来趋势性的变化，最多就是增加短期内的波动。

三、注意商品市场震荡中的回落风险

      当前的商品市场的特点是外部流动性充裕以及国内供需结构失衡，从此次上调存款准备金率效果来看，对期货市场影响甚微。此外，一些商品本身的结构性失衡问题也绝非一朝一夕就能够改变的，因此我们认为 2 月份商品期货市场整体格局仍然维持高位震荡，春节期间的加息预期并不会成为市场趋势性转变的诱发因素，只会短期内增加商品价格的波动上涨，商品高位震荡的格局并未改变.