铜价将在担忧中恢复上涨

    进入9月份，我国将步入年内第二个消费旺季且国内库存较低，中国将重回国际市场采购精炼铜，因此我们预计9月将展开下半年的上涨行情，预计不会持续太久，但价格重心将较上半年有所抬高

铜价上半年为何徘徊？
徘徊、弱势震荡是2011年上半年铜价运行的主基调。

    年初国内外投资者形成2011年铜供应将出现紧缺的共识，从而铜价持续攀升，LME三月铜价于二月中旬冲高至10190美元/吨。之后我国持续紧缩的货币政策没有放松的迹象，我国铜进口量逐月下滑，加之欧美宏观经济数据不及市场预期等因素，引发市场对全球经济增长以及我国铜需求的担忧。这两个担忧甚至改变部分投资者对全球铜供应紧缺的预期，铜价弱势震荡，上半年收官于9399美元/吨。

经济形势将有改善，但忧虑仍存
    上半年全球宏观经济可以用“美国复苏蹒跚，欧债问题起伏，中国紧缩持续，政治冲突不断”来描述。美国、欧盟和我国上半年PMI数据均冲高回落。我国持续紧缩的货币政策导致货币供应量同比下滑，票据贴现利率抬高，企业资金成本压力加大。美国QE2结束后是否推行QE3另当别论，但美联储下半年将维持利率低水平，维持相应的国债购买量已成定论。制造业将拉动美国就业，从而保持经济复苏步伐，金融支持力度减弱的可能性较小，再加上房地产行业下滑趋势减缓，我们相信美国下半年的整体经济形势好于上半年，但复苏的步伐依旧不会一帆风顺。困扰欧洲的依旧是欧债问题，我们认同欧债问题并没有根本解决，仅仅是暂缓这个观点。但从欧盟以及包括我国在内的国际之手的救援，这种以时间换空间的手法将使得欧债问题在下半年有所起伏，但集中爆发的可能性很小。

    下半年我国通胀趋势将有所回落，负利率会有所改善。国际上特别是美国低利率的货币政策，使我国继续加息必须考虑到热钱流入的风险。考虑到实体经济金融支持的需要，以及通胀水平下半年将下降，今年货币紧缩的力度将逐渐趋缓，但由于6至7月份通胀压力仍存，市场担忧情绪恐一时难以消退。上半年困扰铜价的宏观经济环境担忧在下半年将有所改善，但宏观环境的忧虑仍将继续存在，铜市的上涨主基调中将伴随着担忧情绪。我国耗库步伐迈至国外终端行业消费可期

1.我国进口数据疲软源于行业耗库行为

    上半年我国进口铜的数据逐月下降，精炼铜表观消费因此走弱，市场开始担忧中国用铜需求。特别是五月份沪伦铜比价较四月份有所好转的背景下，未锻造铜及铜材的进口量依旧出现下滑走势，国际市场对中国需求的担忧加剧。我们认为市场对中国需求的担忧过度，我国需求仍然按照正常的轨道运行。如果把我国看成一个封闭体，在高铜价以及前期高库存的背景下，现货企业以消耗库存、按需采购的生产模式运行，从而减少铜的外部采购，以致铜进口量相应下滑。反观铜材企业的开工率并没有像精炼铜表观消费一样出现下滑，上半年各类型铜材企业开工率在高位运行，铜材产量与去年持平，铜材产量/精炼铜表观消费逐月抬高。配合着国内期货交易所库存的下降，我们可以判断上半年我国处于快速耗库的过程。

2.中国耗库之路何去何从？

    为了研究我国的耗库之路，我们梳理了耗库的传递过程用于追踪目前耗库所处的阶段。在高铜价的背景下，现货企业首先进行自身消耗，降低企业的原材料库存。然后再从取得原材料的成本以及便利程度方面考虑，由近及远的顺序应该是国内交易所库存，保税区库存，LME亚洲仓库，国际市场。在耗库的进展过程中伴随着国内现货升贴水、到岸升贴水、沪伦铜比价、LME现货升贴水的改变。

（1）中国上半年的耗库历程
    从铜材企业铜原料库存/月用铜量的走势图可以看出，现货企业快速消耗自身库存应该是从2011年2月份开始，此时企业不得不加大铜原料的外部采购量，贸易商手中的现货因此相对期货走高，长江现货在3月份完成了由贴水转为升水的过程，并开始一步步抬高。现货升水的步步抬高，且现货企业的实际用铜需求确实存在。在沪伦铜比价不理想的背景下，贸易商以及现货企业在期货交易所的仓单转为现货的积极性增强，存放在交易所的铜库存成为企业首选的途径。SHFE库存自3月份出现快速下滑，至5月中旬SHFE交易所铜库存减少至10万吨以下的水平。通过对上海期货交易所铜品种的历史交易情况以及历史库存情况进行分析，我们得出10万吨库存是目前比较合适的库存量。我们认为SHFE交易所库存在10万吨以下现货企业将从国际市场采购精炼铜以满足生产需求，从而抬高国际铜到岸升水。至此上海保税区仓库的铜库存成为首选，6月份保税区铜库存快速减少，由此前的60多万吨减少至目前的20至30万吨。

（2）下半年我国将重回国际市场
    在中国需求支撑全球铜消费的背景下，下半年我国将重回国际市场采购精炼铜。我们也通过梳理我国回归国际市场采购的流程以期对下半年耗库历程进行追踪。由于国内库存较低，国际库存较高，在国内现货需求的支撑下，沪伦铜比价将会继续修复，或处于现货进口盈亏平衡处波动，现货进口大幅亏损的可能性较小。由于国内现货企业、交易所库存以及保税区库存都进行了相应的消耗，现货企业不得不通过进口铜来满足其生产的需求，下半年铜进口将会相应走高。我国重返国际市场采购精炼铜，首先反应的将是LME亚洲铜库存将会减少。前期LME铜库存上升是由于LME亚洲铜库存快速增加，所谓成也萧何败也萧何，下半年出现LME铜库存减少是由于LME亚洲铜库存快速减少的可能性较大。在LME库存减少的过程中，市场将意识到中国需求真正重返国际市场，国际现货铜吃紧，将致使LME现货贴水收窄甚至转为升水。在我国重回国际市场采购铜原料的带动下，铜精矿加工费TC/RC也将逐步回调。上半年TC/RC节节走高的原因有三：一是上半年进口套利窗口关闭，导致冶炼企业进口以LME计价的铜精矿积极性减弱，恰逢国内现货企业耗库生产，减少精炼铜消耗，冶炼企业首选废铜和国产铜精矿进行生产。二是高铜价促使一季度废铜供应充裕，废铜扣减数较高，冶炼企业及铜材企业使用废铜带起精炼铜的意愿加强。三是日本地震导致日本40万吨冶炼产能停产，铜精矿供应相对充裕。下半年这三个情况都将有所改变，沪伦铜比价将继续修复，或在进口盈亏平衡附近波动，出现进口大幅亏损的可能性较小，我国进口铜精矿冶炼的积极性将提高，铜精矿进口相应走高。通过近期与废铜贸易商了解到废铜供应开始紧张，下半年供应紧张的局面仍会持续（后文将有论述下半年供应紧张的原因）。外日本停产的冶炼产能也将于7-8月复产，届时将与我国争夺铜精矿，下半年TC/RC将相应走低。

3.下半年终端行业用铜需求可期
    上半年我国电线电缆、家电高速增长，房地产投资额仍旧在高位运行，而汽车由于用车成本提高，日产车提价等原因产销数据疲弱。下半年我国电线电缆及家电仍将保持高速增长，房地产投资因保障房建设的集中启动将有所加快，汽车产销数据因用车成本下降以及日本汽车复产将有所反弹。我们对下半年铜终端消费行业整体持乐观态度。

（1）电力及家电将保持高速增长
    上半年特别是进入5月份之后，电力电缆依旧保持在20%左右的增速。从目前我国的电力缺口，以及国家在这方面的努力来看，下半年电力设备行业增速仍将保持高速增长。我们有理由相信在相当长的时间内，电力行业将保持高速增长。上半年白色家电产量仍保持高速增长，其中空调增速在30%以上。白色家电行业由于去年以及上半年的热销致企业进入白热化的竞争状态，在产能扩张方面也是争夺得不亦乐乎。通过与部分家电企业的交流，产能扩张浪潮在下半年将再次提速，其战线将拉至国外。

（2）汽车行业下半年将有所改善
    通过汽车经销商了解到，日产车大量减产导致经销商终端大幅涨价行为是4至6月汽车销售量连续下滑的主要原因。日产车厂商在6月份提前进入产能恢复阶段，预计7月就能恢复到地震前生产水平，并且在8至9月份进入超额生产阶段，汽车产量在下半年有望因大量日产车复产而提速。在汽车交易市场中了解到，4月份开始，终端经销商的可售车源不断紧张，导致包括欧美韩系在内的所有合资品牌经销商相对消费者的讨价还价能力大幅提高，优惠幅度大幅缩水，特别是延长提车时间等软涨价现象更是愈演愈烈，其结果是理性的消费者逐渐进入等待观望状态。随着日产车厂商复产的时间得到明确，以前被压制的需求将在下半年进入市场，汽车行业下半年将有所改善，甚至有超预期的可能。

（3）保障房建设下半年将集中启动
    房地产调控政策上半年没有丝毫放松，限购令的推广使得各地房屋成交量减少，但房地产投资额与施工面积仍保持30%以上高速增长。以此同时国家大力推行保障性住房，以首长问责制的形式来确保在全国范围内开工建设1000万套保障性住房。特别是针对资金缺口问题，在限制地方融资平台的大背景下，国家发改委发文明确地方融资平台公司及其企业可以发行企业债券进行保障性住房融资，保障性住房融资困局迎来转机，下半年全国保障房建设将全面提速。

品位下降等因素令全球铜矿供应短缺依旧

    2010年以来全球现有大型矿山因各种理由逐步减产，其中矿山品位的下降是主要原因，其中Escondida、Escondida、Grasberg、Collahuasi、LosPelambres等矿山的减产均由矿山品位下降所致。另外恶劣的天气也是致使矿山减产的因素之一，其中智利6月地震以及电力中断导致安托法加斯塔省（这里去年出口量占智利的75%）部分生产受到影响。而我国在高铜价的刺激下，2010-2011年精铜矿产量增速较大，按照2010年8%的全球供应来统计，我国已成为与秘鲁产量持平的铜矿供应大国。中国是否能保持铜矿的供应增速也落入投资者的视野。据BrookHunt统计，2011年中国铜矿供应增长有70%来自非正式统计口径的小矿，内蒙古、湖南和湖北（以及其它地区，包括西藏的一小部分）的小矿推动了这一增长。这些小矿的低品位以及开采成本较高和资源分散的特性，决定了这些小矿的推动作用将逐步减弱，其增速较2010年将会逐步放缓。

     因我国取消再生资源增值税退税，国内冶炼企业以及铜材企业使用废铜代替精炼铜进行生产的成本增加，废铜相对精炼铜的价格优势已经不如以前明显，生产商使用废铜代替精炼铜的意愿有所减弱。而国外（欧美市场）因铜价高企，废铜就地消费的意愿增强，出口要价能力提高，进口废铜扣减数难以持续高位运行。在这两个因素的合力作用下，下半年国内废铜供应增速将有所放缓，这从废铜扣减比例和扣减数的回落可见一斑。下半年废铜供应仍将保持紧缺的状态，也不大可能出现去年下半年以及今年一季度供应大幅增长的现象。经过以上分析，我国用铜需求仍将支撑全球铜供应紧缺的局面，2010年预期的2011年的短缺现象仍然存在，仅由于中国的耗库生产以及日本冶炼厂的停产，使得铜资源短缺的现象被推迟。鉴于我国耗库的步伐于6月底至7月传至国际市场，日本冶炼厂于7月复产，预计日系汽车7月就能恢复到地震前生产水平，并且在8至9月份进入超额生产阶段，9月份之后我国进入年内第二次消费旺季。因此我们得出下半年铜供应短缺的局面将会打开，9月份将进入短缺加剧的状态。

下半年铜价展望
    经历了上半年的徘徊整理之后，铜价在9000美元/吨处获得强烈支撑，中国在这个阶段也完成了从国内耗库迈向国际耗库的阶段，耗库的步伐于6月底至7月传至国际市场，且日本冶炼厂以及汽车厂的复产自7月开始。但由于宏观经济的担忧情绪以及中国在第三季度处于铜的消费淡季，三季度的上涨行情料将不会持续太久，但价格重心较上半年有所抬高，预计三季度LME铜均价在10000美元/吨左右。进入9月份，中国步入年内第二个消费旺季且国内库存较低，中国将重回国际市场采购精炼铜，因此我们预计9月份将展开下半年上涨行情，此波上涨持续的时间较长幅度也较前一波行情加大，预计四季度LME铜均价将突破11000美元/吨。