中国国际期货2011年12月沪铜月报

货币政策变化主导 铜价将先抑后扬       

内容提要：

1、欧债危机继续蔓延。意大利、西班牙、法国国债收益率连续上升，欧债危机向核心国家蔓延。芬兰、荷兰、比利时等3A评级国家的国债收益率均出现上升，欧洲主权债务危机进入了危险阶段。
2、全球经济下行风险加大。OECD领先指标连续下行，欧洲受到债务危机打击滑向衰退，中国出口环境恶化，美国经济也将受到欧债危机波及，全球经济继续面临下行风险。
3、全球货币政策有望再次宽松。欧洲可能将不得不依靠量化宽松解决债务危机，中国货币政策现宽松迹象，美国仍有望实施QE3，全球货币政策有望再次宽松。
4、终端需求增速放缓。需求不容乐观，铜的主要下游空调、房地产、汽车等行业增速均继续下滑，唯电力需求独撑大局。电网投资将在在年末至明年年初开始提速，需求对铜价依旧存在较强支撑。
5、铜精矿供给紧张依旧。铜精矿维持了供给紧张的格局，全球铜精矿产量连续负增长。需求下降的同时供给也下降，全球精铜供需格局不会发生大的改变。
6、铜价宽幅震荡 后期将先抑后扬。我们认为铜价继续受到经济增速下滑和全球可能再次宽松、需求增速下降和供给紧张等多方面的博弈，铜价将维持宽幅震荡格局，而非陷入单边下跌熊市。近期铜价可能再次下探前期低点支撑，但年内铜价不会再创新低。国内货币政策的积极变化将有助于铜价筑底，若货币政策进一步放松，在国内补库的推动下铜价有望触底反弹，反弹高度在58000-60000之间。
操作上我们建议短期内关注54500一线支撑，若有效下破则沪铜将再次考验前期低点51000一线支撑。但基于我们对铜价年内不会再创新低的判断，长线空头应在51000一线战略性退出，等待再次介入机会，中线资金可依托51000一线进行多头操作，而下游企业也应依托此支撑买入保值。为防止全球经济再次恶化的风险，多头仓位应以50000作为保护性止损。

    铜价在10月份末强劲反弹，但由于欧债危机烽火连营，在希腊之后，意大利和西班牙先后成为暴风眼，同时铜现货需求疲弱制约铜价的进一步反弹，本月沪铜从6万上方回落。但由于国内货币政策出现松动的迹象，限制了铜价的下跌空间，使得铜价处于上有压力、下有支撑的区间震荡的格局。

第一部分   欧债烽火连营 国内货币政策逐步松动
一、欧债危机进一步扩散
    11月欧盟峰会制定的三大措施——提高银行资本充足率、对希腊债务进行减记、将EFSF充分杠杆化并没有对欧债问题的解决有实际的帮助，这让市场失去耐心，欧债问题已经开始核心国家蔓延，市场信心正在丧失。
    11月13日意大利标售的30亿欧元5年期国债收益率达6.29%，远远超出前期拍卖时的收益率，为欧元诞生以来最高，而其十年期国债收益率已经三次越过7%的警戒水平。11月17日，西班牙拍卖 35.63亿欧元10年期国债，最高收益率突破 7%，平均收益率创14 年最高水平。法国 10年期国债收益率与德国同期国债息差一度扩大至接近200个基点，同样创下欧元区成立以来的历史新高。在获得AAA评级的国家中，除了法国之外芬兰、荷兰、比利时等国家的国债收益率均出现上升，欧洲主权债务危机进入了危险阶段。
    目前市场最为担心意大利、西班牙和法国的债务问题，飙升的收益率意味着意大利和西班牙在债务市场筹资越发困难，如果其国债收益率继续走高，将不得不步希腊后尘向欧盟和货币基金求助。但以意大利高达2万亿的总债务来看，根本没有足够的资金进行救助，所以意大利问题爆发必将会压垮欧元区。

二、全球经济依旧脆弱  货币政策有望再次宽松
1、全球经济下行风险加大
    最新公布的9月份OECD领先指标显示全球经济活动继续放缓，其中欧元区OECD领先指标下降至99.57，上个月为99.89，为连续八个月放缓；OECD中国领先指标从99.93放缓至99.9，为连续第九个月放缓，中国和欧元区皆连续两个月低于100；OECD美国领先指标则下降至100.51，为连续六个月放缓。主要经济体OECD领先指标显示全球经济继续面临下行风险。
    欧元区三季度GDP环比增长0.2%，其中德国和法国分别增长0.55和0.4%。总体符合预期，但四季度有可能陷入衰退。近期欧洲主要经济数据均大幅下滑，9月份欧元区工业产值环比下降2%，为近两年半以来最为严重的下滑，德国11月ZEW经济景气指数下降至3年低点也显示欧元区经济仍可能衰退。
而欧洲经济下滑对中国出口的影响已经开始显现，10月份中国出口同比增速进一步下滑至15.9%，其中对欧元区出口连续大幅下降，10月份仅增长7.5%，剔除春节效应后为2010年以来最低增速，而欧洲为我国最大的贸易伙伴。在国内持续紧缩、投资增速下降的背景下，外需的下降有可能使得拉动国内经济增长“三驾马车”中的两架熄火。
    近期美国经济表现良好，美国各项经济数据均显示当前美国经济暂无大碍，目前美国受到欧洲债务危机的影响似乎不大。但考虑到美国银行业在欧洲面临1万亿美元的风险敞口以及美国货币市场基金持有1万亿美元的欧洲银行贷款，以及德法等核心经济体的减速，欧洲债务危机对美国经济的进一步的影响不容小觑。

2、欧洲量化宽松可期
    目前看解决欧债危机所剩的措施已经所剩无几，从短期看剩下的唯一工具就是欧洲央行，只有欧洲央行敞开资产负债表持续大规模的收购欧洲五国的债务，欧债问题才可能稳定下来。目前欧债问题已经到了十分严峻的关口，如果市场继续抛售各国债券，那么欧洲央行有可能被迫无限量的债务收购。欧洲央行大规模参与救助可以有多种方式，一是直接采取量化宽松的方式持续收购欧洲国家债务，二是法国提议将EFSF银行化并将其与欧洲央行绑定，让欧洲央行无限量贷款给EFSF进行救助，三是欧洲央行贷款给货币基金组织，再由货币基金提供贷款援助。无论哪一种方式都需要欧元区各国达成政治共识，我们认为随着势态的更加恶化，尤其是金融市场再次暴跌将会推动欧元区有所行动，欧洲央行将不在遮遮掩掩，而是大规模参与到欧债的救助中来，欧元区的量化宽松也许不久就会到来。德拉吉上任之后即开始降息，这反映了欧洲央行以防止经济衰退为首要任务的政策倾向。

3、中国通胀下行 信贷逐步放松
    中国抗通胀取得了实质效果，10月份CPI同比上涨5.5%，环比骤降0.6个百分点，为连续三个月下降，并创下5个月以来新低，这为国内货币政策的转向奠定了基础。而近期中国货币政策调整的步伐越发明显，首先是新增贷款大幅增加，10月份当月人民币新增贷款增加5868亿元，较9月份的4700亿元多增24.58%，考虑到十一长假这一季节性因素，10月新增贷款的大幅增加显示信贷投放已经在部分领域开始放松。其次是货币政策风向标的一年期央票利率连续下降，11月8日发行的1年期央票较上一期下降了1.07个基点，为28个月以来第一次下调，而15日发行的一年期央票收益率再度下降8.53个基点。一年期央票利率向来是基准利率的风向标，一年期央票利率的连续下调意味着降息成为可能。而21日公布的新增外汇占款为负248.92亿元，为2007年12月以来首次负增长，为了保证流动性的供给，外汇占款的减少可能需要央行通过下调存款准备金来对冲。种种迹象均表明，央行“微调”的货币政策有可能向适度宽松转变。

    总结上文，欧洲在债务危机和经济下滑的双重压力下可能实施量化宽松货币政策，中国也将逐步放松。美国经济当前比较稳健，但在“货币战争”的大背景下，美联储仍将择日实施第三轮量化宽松货币政策。因此总体来看，全球有可能再次步入宽松时代。10月份以来巴西、印尼、澳大利亚、罗马尼亚、欧洲央行先后降息，全球再次宽松可能很快来临。

第二部分   终端需求放缓 但供需大局不变
一、中国表观需求回升 全球铜供应过剩缩小
    世界金属统计局公布的数据称，全球1-9月份精铜消费量为1439.5万吨，铜产量为1463万吨，全球铜市供应过剩23.68万吨，较1-8月31.25万吨的过剩量有所缩小。
    中国需求的回升推动全球铜供应过剩量缩小，中国铜表观消费量从6月份之后连续正增长。尽管今年以来中国总消费量仍低于去年同期，但中国铜的需求基础依旧比较夯实。根据安泰科的预测，2012年中国精炼铜消费将增长6.4%至785万吨，主要受电力需求支撑。同时，因预期未来中国铜需求前景旺盛，智利Codelco对中国买家的2012年铜升水报价小幅升高至110-115美元/吨，这也突显了智利作为全球最大的产铜国预期中国需求前景旺盛。

二、终端需求增速放缓 电力需求支撑大局
    主要下游领域增速维持了下降的趋势。在三季度国家电网、南方电网项目集中交货后，电力设备和电线电缆产量增速增速持续下降。10月电力设备产量同比增速为-11.8%、电力电缆产量同比增长2.6%，而上一个月产量增速分别为22%、4.6%。其他行业增速同样下降，其中10月份房地产新开工面积1.26亿平方米，同比增长2.2%，9月份为增长8.9%；10月份空调产量819万台，同比增长-3.83%，为2010年2月首度负增长；汽车产量则维持在低增速，10月份增长1.9%，略高于上月0.6%的增幅。                                                                                                                                                                                           
    未来几个月铜的需求依旧不乐观。由于欧美经济前景不佳，同时国内处于传统消费淡季，加上家电下乡刺激政策即将到期，空调行业内销外销可能继续下滑。在基建方面，房地产市场继续冷清，新开工面积连续两个月大幅跳水，而多数高铁项目由于资金问题被推迟，基建难以对铜需求有效提振。目前铜需求的主要支撑点仍然是电力需求，今年1-10月份电网工程完成投资2574亿元，同比增长14.4%，其中10月份完成投资373亿元，同比增长37.1，同比增速持续上升。在上半年电网投资低于预期后，电网投资逐渐提速。近期诸多特高压线路得到批准或通过竣工验收，受到争议的特高压建设逐步进入正轨，在智能电网试点完成后，电网投资将在在年末至明年年初开始提速。近日国家电网指出，“十二五”期间国家电网在智能电网中电网建设本身以及智能化方面的投资将达15000亿元，比“十一五”期间10000亿元多出三分之一。而很多市场人士认为，“十二五”智能电网建设实际创造的蛋糕可能不止15000亿元。因此我们认为，尽管铜需求不容乐观，但也并不悲观，需求依旧对铜价存在较强支撑。

三、铜精矿供给紧张 供需大局不变
    在需求增速下降的同时，铜精矿维持了供给紧张的格局。今年1-8月全球铜精矿产量1060万吨，仅比去年同期增长0.87%，其中6-8月份连续三个月负增长。最近几个月全球最大的铜矿Escondida以及第二大铜矿Grasberg先后陷入罢工风波，近期Grasberg铜矿工人已经连续罢工两个多月，全球铜精矿供应将继续受到影响，近期进口铜精矿现货加工费连续下降，甚至已经出现了20美元/2.0美元的低价。

    我们认为中国冶炼产能的扩张将会继续加强铜精矿供应紧张的格局。未来几年全球最大的铜消费国中国将进入冶炼产能投产高峰期，根据安泰科的数据，2011年-2013年我国每年的新增铜粗炼产能都将超过60万吨、精炼产能超过100万吨。在铜精矿产量增长速度如此之低的背景下，中国铜冶炼产能的扩张毫无疑问将压低铜精矿加工费即TC/RC，而铜精矿的紧张也将最终反映到铜价上。因此，尽管铜需求增速在下降，但是由于铜精矿供应增速同样很低，精铜的供需格局并不会发生很大的变化，从中长期来看铜价将维持宽幅震荡格局，而非陷入单边下跌熊市。

四、伦铜库存持续下降
    伦铜库存从10月份以来持续下降，我们认为一方面是中国买家趁铜价下降补充库存，另外一方面，套利资金也起了一定作用，因8、9月份套利窗口大部分时间都打开。近期伦铜现货贴水重新扩大至20美元以上，这反映近期全球精铜的供应并非很紧张。但若伦铜库存继续大幅下降，将最终有利于铜价反弹。

第三部分  铜价宽幅震荡 后期将先抑后扬
    从宏观面来看，目前欧债危机依然错综复杂，且全球经济脆弱。但是，由于经济的下滑，各国将把政策重心放在经济复苏上，全球有可能再次步入宽松时代，铜价可能将再次受到流动性的支撑。
    从行业面来看，需求依旧不容乐观。铜的主要下游空调、房地产、汽车等行业增速均继续下滑，唯电力需求独撑大局。在上半年电网投资低于预期后，电网投资将在在年末至明年年初开始提速。尽管铜需求不容乐观，但也并不悲观，需求依旧对铜价存在较强支撑。而在需求增速下降的同时，供给端的紧张依旧，在罢工等事件的冲击下全球铜精矿的产量转为负增长。总体来看，由于供需两端增速均下降，精铜的供需格局并不会发生很大的变化。
    综合来看，我们认为铜价继续受到经济增速下滑和全球可能再次宽松、需求增速下降和供给紧张等多方面的博弈，铜价将维持宽幅震荡格局，而非陷入单边下跌熊市。近期铜价继续走弱，有可能再次下探前期低点支撑，但我们认为国内货币政策将对铜价的进一步走势起到关键的作用，近期国内货币政策已经出现了积极的变化，将有助于铜价筑底，我们认为年内铜价不会再创新低。如果通胀继续下行，货币政策进一步放松，则在国内补库的推动下铜价有望触底反弹，反弹高度在58000-60000之间。
    操作上我们建议短期关注54500一线支撑，若有效下破则沪铜将再次考验前期低点51000一线支撑。但基于我们认为铜价年内不会再创新低的判断，前期空头应在51000一线战略性退出，转入多头操作，而下游企业也应依托此支撑买入保值。为防止全球经济再次恶化的风险，多头仓位应以50000作为保护性止损。