资金面由松而紧，国债期货仿真先扬后抑

内容提要：

1.资金面由松而紧，国债期货仿真价格先扬后抑。成交量和持仓量维持在稳定水平。

2、政策面和资金面情况。

    6月经济数据低于预期，通缩风险显现，央行降息带来短期资金面的春天，但随着逆回购的不断到期等因素，资金面又再次趋紧。

3、国债新发行情况。

    发行规模小于前几个月。在降息背景下，新发行国债到期收益率有所下降，但仍未减认购热情。

4、期现套利分析。

    进入7月以后期现套利机会增加，现券隐含回购利率最高比资金成本高出 6%。

5、跨期套利分析。

    本月本期跨期价差波动趋势较为显著，存在较大的跨期套利机会。

第一部分 国债期货仿真价格 7 月先扬后抑

一、国债期货仿真价格先扬后抑
 

    6月份的多项经济数据低于预期。CPI 同比 2.2%，进入“2”时代，PPI 连续 4 个月保持在负数区间，且与 CPI 一样低于预期，GDP 同比“破 8”。央行在以上经济数据公布前进行的降息操作在一定程度上缓解了经济数据公布的影响，但市场对于经济下滑的担忧仍存。

    为了应对经济下行的风险，全球掀起一轮宽松潮，欧洲、英国、韩国、巴西等国家不约而同地推出进一步宽松政策。我国央行于 7 月 5 日晚间宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点；一年期贷款基准利率下调 0.31 个百分点，同时将金融机构贷款利率浮动区间的下限由基准利率的 0.8 倍，调整为基准利率的 0.7 倍。由于贷款仍为稀缺资源，商业银行贷款利率实际下浮程度有限，此次的降息有利于资金面的宽松。与上次降息不同的是，此次存款利率的实际下降也使得货币市场利率随之下行，而降息以后，国债期货仿真价格除了 7 月 6 日、9日在偏离 5 日均线较多后出现了短暂的技术性回调外，其他时候都强势上涨。但在 7月 13 日以后，随着逆回购的集中到期，短期资金面趋紧，国债期货仿真价格开始震荡下行。

    截至 7 月 23 日，TF1209 合约收盘报 99.768 元，由于之前的上涨，整体价格水平较上月末（6 月 25 日收盘 98.926 元）有所提升。进入 7 月份以来，合约的成交量和持仓量均较为稳定。其中成交量在 1 万 6 千手左右，持仓量在 4 万手左右。

二、银行间国债收益率与国债期货仿真价格同步率较高

    相对于交易所市场，银行间市场国债收益率对资金面更为敏感。7 月份的降息短期内对交易所 5 年期国债收益率的影响有限，但是在降息带来的资金面宽松情况下，银行间 5 年期国债收益率短期下行，但随后又随着资金面的紧张而上行。而 TF1209 合约的价格也是先上涨，后下降，相对于交易所市场国债收益率而言，银行间市场国债收益率与国债期货仿真的走势同步率更高。
 

三、资金面先松后紧
 
 
    本月央行连续开展逆回购操作，而市场对于降准的预期也随之起起落落。公开市场操作从 7 月 9 日起由净投放转为净回笼。7 月 9 日和 7 月 16 日开始的两周，由于大量的逆回购到期（分别为 1680 亿和 2050 亿），公开市场净回笼量较大，成为短期市场资金面紧张的重要原因之一。

    在央行连续进行 7 天期限逆回购操作下，银行间质押式回购 7 天利率基本保持平稳，而隔夜利率则上行较多，截至 7 月 23 日，隔夜品种加权利率为 3.35%，7 天品种加权利率为 3.57%。尽管如此，由于上月末资金面更加紧张（恰逢商业银行半年度考核），本月末的资金利率较上月末还是有一定程度下降。
 

第二部分 现券市场运行情况

一、新国债发行情况

    从 6 月 22 日到 7 月 23 日，共有 4 只国债发行，2 只国债续发，总发行量为 1355.44亿元，较上月规模有所下降。其中 12 储蓄 09 以及 12 储蓄 10 在银行柜台发行，其余在银行间市场和交易所市场发行。

    本月国债发行规模小于前几个月，受到 7 月 6 日降息的影响，原定于 7 月 10 日发行的 2012 年第七期和第八期储蓄国债(电子式)取消发行。新国债的收益率有所下滑，但需求仍旺。
 

二、可交割券分析

    6月25日到7月25日，银行间市场上，交易天数在 5 天以上的可交割券有 10 只。其中修正久期最高的可交割券为新发行的 120010，修正久期最低的可交割券为 12 附息国债 03。从可交割券的交易情况来看，交易较为活跃的有 12 附息国债 10、12 附息国债 05、11 附息国债 21、12 附息国债 03 和 07 国债 03，其中，新发行的 12 附息国债 10 流动性最好，成为成交最为活跃的券种。

第三部分 投资策略建议
 

一、我们的建议
 
    8月份，降准预期是否兑现对国债期货走势十分关键。如降准预期兑现，则将大为缓解近期市场资金面紧张的局面，国债期货有望重拾升势；如央行只是通过连续的逆回购操作来平滑资金面，则国债期货后市震荡的概率较大。

    从基本面来看，经济增速的放缓以及 CPI 的低位运行仍是国债期货价格的有力支撑，所以从中长期看，国债期货上升趋势未改；资金面是影响短期国债收益率以及国债期货价格的关键因素。7 月 6 日的降息，存款利率实际下降，降低了商业银行的资金成本，5 年期国债收益率在之后出现明显下行。7 月中旬之后由于逆回购的大量到期等因素，市场资金面较为紧张，5 年期国债收益率开始回升，国债期货的价格也一样，7 月 6 日之后上行，到 7 月 13 日之后下行，与现券收益率的变化节奏同步；而在定价方面，目前 TF1209 合约的价格仍高于最便宜可交割券计算的国债期货理论价格，短期内国债期货价格仍有下跌空间。

二、国债期货套利分析

1、期现套利分析

    隐含回购利率是持有“现券多头+期货空头”的组合到期交割所得到的年化收益率。隐含回购利率最高的国债为最便宜可交割券。通过分析，我们可以发现，7 月份银行间市场主要可交割券隐含回购利率最高的主要为 12 附息国债 05 以及 11 附息国债 21。新上市的 12 附息国债 10 在 7 月 6 日至 7 月 10 日也分别充当了较活跃国债中的可交割券。进入 7 月份以来，仿真交易期现套利机会较六月有所增加，11 附息国债 21 价格波动较大，进入 7 月中旬以后，隐含回购利率高达 9%-10%，高于质押式回购利率约 6个百分点。
 
    我们以 TF1209 合约为例分析合约实际价格和理论价格的走势。7 月份回购利率起伏较大，对现券价格有所影响，国债期货理论价格的波动率亦较大。整体而言，期货合约实际价格与理论价格较为贴近，走势更为平稳，大多数时候比理论价格略高，主要是由于理论价格受最便宜可交割券在可交割券国债中切换的影响，波动较大。

2、跨期套利分析

    本期跨期价差波动趋势较为显著，存在较大的跨期套利机会。“次季-当季”合约价差从 7 月上旬开始由正转负，国债期货表现为反向市场，在 7 月 15 日附近达到最低，进入 7 月中旬以后，价差开始朝正向回归，在 7 月下旬以后又呈现出价差走低的趋势。在 7 月中旬价差负值最高时进行跨期套利，在一周内可获得约 30 个点的收益。

    日内跨期套利也呈现众多交易机会。“次季-当季”合约日内价差均标准差约为0.04，且存在均值回归和序列相关特征，根据前一交易日的价差均值和标准差设定开仓和平仓阈值可获得较好收益。