云南铝业利用期货市场促进企业发展的案例研究

　　上海期货交易所会员合作研究(2009—2010)成果选登

　　我国期货市场在20年的发展过程中，其市场广度和深度日益拓展。随着期货市场各参与主体的不懈努力以及期货市场品种体系的逐步完善，期货市场价格发现和套期保值功能日益彰显，为国民经济服务的能力逐步增强，在健全相关行业的价格形成机制、整合产业资源、理顺上下游产业链关系等方面起到了积极作用;在企业利用期货市场完善其风险管理体系，提高风险管理水平和市场竞争力方面起到了重要促进作用。

　　本文以铝行业产业链中的中游行业的发展情况为例进行说明，并做案例分析。铝产业链条的中游是整个铝产业链中最重要的环节，其中主要包括氧化铝和电解铝两部分，氧化铝作为从铝土矿直接加工出来的初级产品，也是电解铝生产的重要组成部分，世界上所有的铝都是用电解法生产出来的。铝产业链的中游企业中，作为电解铝重要原材料的氧化铝产能迅速扩张，产业链向电解铝行业延伸，成为电解铝产能增长的主要动力。电解铝行业所处的成长发展阶段决定了产量增长是主基调，电解铝企业竞争、重组购并、不断扩张、行业集中度的提高，也推动了产能的增长。

　　电解铝行业实际运营中遇到的风险因素分析

　　电解铝产业位于铝产业链的中游，风险因素非常多，价格决定机制也是整个产业链中最复杂的。无论是上游的氧化铝和铝土矿产业，还是下游的铝加工行业，以及海运费、电价、税率等因素，都对电解铝产业有着较大影响。其产业链风险因素主要包括以下几点：

　　与氧化铝行业间存在的价量联动造成巨大波动

　　电解铝与氧化铝之间存在一个复杂价格与产量的联动关系。这主要是因为两者之间是直接的上下游关系，电解铝与氧化铝市场可以说是“冰火两重天”互现。

　　电解铝行业进入门槛很低，在政策的刺激下产量激增，于是氧化铝需求加大，价格上升，这又导致电解铝企业成本上升;而铝价却未随之上升，销售价格与生产成本倒挂，不堪重负。这样，在电解铝企业处于水深火热之时，氧化铝企业却是赚得盆满钵溢。

　　氧化铝行业高额的利润催生了投资热情，国内企业以及部分地方政府大规模上马氧化铝项目，2004—2005年间每年新增产能近2000万吨。然而氧化铝产能的无序扩张，导致了氧化铝价格的快速下滑，此时氧化铝行业开始遭遇寒流。与之对应的是，电解铝生产成本大幅下降，再加上铝价的有力支撑，电解铝行业开始全面复苏，效益大增。

　　这种“冰火两重天”互现的状况从新增产能上也可以得到印证，电解铝的投资高峰发生在2003年，此时恰恰是氧化铝行业的低谷，随后氧化铝的新增产能迅速增加，并很快在2004年年底超过了电解铝的新增产能。电解铝的新增产能受宏观调控的影响而逐步降低，但氧化铝却不受影响，产能继续扩大，这样就形成了一个鲜明的“剪刀”形状。

　　2001年—2008年我国氧化铝和电解铝行业新增产能(吨/年)

　　电力成本上升造成成本压力增加

　　2003年以来，为了抑制产能过剩，国家通过宏观调控不断调高电解铝电价，取消其政策优惠。2004年起，每千瓦时统一提高0.8分钱，恢复对电解铝企业征收两分钱的农网还贷基金，限定对电解铝企业的优惠政策。2006年6月，每千瓦时电价再次提高2.5分钱。从2006年10月开始，逐步提升淘汰类、限制类电解铝项目电价。2007年年底，又逐步取消了电解铝等高耗能行业的电价优惠。由于电力成本占电解铝成本的47%，近几年的电价上涨和优惠取消给电解铝企业带来了很大的成本压力。

　　税率、海运费调整造成价格波动

　　税率和海运费主要是通过影响电解铝的进出口量，进而使电解铝价格波动。首先来看一下电解铝的进出口量与同期进出口税率的变化，如下图所示：

　　2004年—2009年我国电解铝进出口和净出口情况

　　2004年—2009年我国氧化铝和电解铝进出口税率情况

　　从上图可以看出，2007年以来，电解铝行业已经从一个净出口的行业逐步转变为自给自足的行业;而2009年以来，该行业更是转变为一个净进口的行业，这一变化是与同期的进出口税率变化相一致的。在此期间，国家为了控制铝的出口，将出口退税率从8%上调至30%，进口税率从5%下调至0%。从进出口量的变化来看，税率非常有效地调节了电解铝的进出口。

　　再来看一下海运费的影响，虽然其占进口铝成本比重不高，但是其本身波动非常剧烈，这也影响了铝价的波动。目前我们暂时通过澳洲氧化铝的到岸价来刻画运费、海运费的变动，如下图所示：

　　2004年—2009年澳大利亚氧化铝到岸价(USD/mt)

　　期货市场在铝行业中游企业经营管理中的作用

　　完善了电解铝的价格形成机制

　　首先，相对于现货，期货市场价格形成机制具有制度上的优越性。期货市场公平、公开、公正的交易制度，形成的价格可以更公平、真实地反映市场状况。尤其是期货价格可以按照时间序列反映出未来的市场价格，也就是不仅仅反映了交易当时的供求关系，也反映了交易者对于电解铝未来供求变化的判断，同时不断地由交易双方共同进行修正，有机“动态”连续地反映出当前变化着的以及变化后的供求关系，形成了对于未来商品供求关系趋势的研判。

　　其次，期货市场价格发现功能可以完善电解铝的价格机制。因为期货合约价格是由成千上万的投资者在市场上通过公开竞价方式产生的，充分反映了与此相关的各种信息以及不同买卖者的预期，从而有助于现货市场投资者把握行情发展趋势，对铝生产者、经营者的价格走势判断都具有较强的指导意义。

　　加快了铝行业产业的发展

　　在期货市场推出铝期货之前，我国的铝锭生产基本上没有统一的产品标准。在期货市场的带动下，铝产业链逐步发展，电解铝企业逐步了解和接受了期货商品的交割标准和品牌，从而推动了电解铝锭的行业标准化。如今，铝的生产企业所使用的铝锭的标准，基本都采用交割产品标准(除去特定产品外)，而作为交割品牌也更是在行业内享有较高的信誉度。期货市场提升了企业产品的无形资产，增强了全行业对铝锭质量的重视，促进了产业链的发展。

　　为铝生产企业的库存提供了对冲市场

　　由于现货市场中铝价格有较大的波动性，且是大部分铝生产企业不可控的，这就带来了较大的市场风险。不仅如此，现货价格的变动还影响了企业的生产计划，增加了库存成本。尤其在目前电解铝市场供大于求的状况下，库存的铝现货的保值问题显得更为重要。而期货市场正好提供了一个套期保值、对冲现货风险的工具，通过期货操作，可以将未来的铝价格锁定，从而稳定企业收益，平滑企业生产和库存成本。

　　提高了企业适应市场的能力

　　期货价格具有信息反映的前置性、敏感性以及先行的导向作用，能够帮助企业尽早预测未来，提高企业的应变和适应能力。

　　首先，期货价格具有预测性，这对于指导企业取得市场竞争和结构调整主动性具有不可代替的作用。期货价格的这种随着潜在供求量的变化不断修正，并连续动态地反映当前变化中、后的供求关系的特点，揭示了未来商品的供求变化趋势。这使企业可以在市场起伏不定的环境下，主动地制定计划，组织生产经营，并为之提供规避风险、锁定成本利润的机制。

　　其次，铝期货有助于企业进行风险管理。铝现货的波动将引起产业链和企业的收益波动，而期货市场能帮助企业进行套期保值，从而管理价格风险、稳定经营。

　　再次，铝期货推动了电解铝企业制度的市场化改革。期货市场的价格波动可以帮助企业适应国际化企业管理的方法，利用期货市场进行原材料采购管理，锁住采购成本，缩短存储时间，降低流通费用，实现预期利润。

　　云南铝业运用期货市场促进发展案例研究

　　云南铝业发展特点

　　云南铝业目前年产能铝电解40万吨、铝加工16万吨、炭素制品18万吨，综合生产能力超过70万吨，总资产近60亿元，销售收入近70亿元，是一个集铝冶炼、炭素制品、铝加工为一体的综合性大型铝企业。

　　云南铝业早期就很重视其生产活动中面临的各种风险，一直在积极地致力于风险控制。云铝集团不单单采用传统的内部管理和产业升级延伸的方式，同时也积极地采用市场机制和期货工具去化解风险。如在控制原材料风险方面，云铝集团一方面延伸产业链，通过控股文山铝业获取云南周边的铝土矿探矿权，积极进行自我开发，减少海外氧化铝对自己的影响;另一方面对海外的氧化铝进口部分直接采用期货点价模式和期货对冲方式对冲其风险。

　　云南铝业的发展在我国铝行业中具有一定的代表性。概括来说，云南铝业非常重视运用期货市场，通过结合自身的特点，形成了一套独特的期货服务结构。云南铝业坚持期货服务于企业经营风险的原则，长期在伦敦和上海进行套期保值以对冲企业经营的风险，并根据期货市场的价格发现功能，长期对电解铝价格波动进行跟踪研究，使得企业的生产可以根据市场的价格变化进行调整。此外，在海外原材料进口的点价过程中，通过参考期货价格的未来预期，做出准确的原材料价格采购判断，压缩了成本。加之，公司的铝锭成为了伦敦金属交易所、国内交易所的交割品牌，提升了企业产品的知名度，帮助云南铝业扩展了市场份额。通过海外的期货交易，增加了企业的全球视野，形成了一套比较完备且适合企业的套期保值模式、风险管理模式，保证了企业现货经营的持续稳定增长，促进了企业的现货规模化经营，提高了企业在国际国内市场的竞争力和经营水平。

　　云南铝业对期货市场的全方位应用

　　1.期货点价方式有利于实现企业稳健经营

　　云南铝业利用期货市场的点价机制，在海外进行氧化铝采购的过程中锁定了成本。原材料作为企业经营中的最大风险，以前由于没有合适的保值渠道和操作管理能力，云铝集团一直无法自我保护成本，而期货的点价贸易定价机制则较好地解决了这一问题。云南铝业根据自身的需要，同供应方瑞士佳能可公司根据期货市场价格的走势来进行现货价格上的点价采购，这样就可以利用期货市场价格具有前瞻性以及趋势预期性的特点，避免实际交货期价格不利变化对贸易和贸易伙伴的影响。这样既能达到降低原材料成本的目的，提高原材料进口的经济利益，又能有效地维持贸易关系的稳定。特别是在经济形式不明朗的情况下，企业一般不敢轻易扩大生产和原材料库存的规模，此时利用期货市场可以在计划初期就锁定价格风险，使生产顺利进行。

　　例如，云南铝业通过佳能可进口氧化铝材料，双方约定3个月后进口这批原材料。按照贸易惯例，这批原材料要按3个月内贸易的平均价格成交结算。但是3个月后的金属市场是个未知数。云南铝业通过贸易代理商采用期货点价的方法，使佳能可可以在之后的3个月内任一有利时间点按照云南铝业提出的可承受的价格水平，在期货市场建立相应的期货头寸。这样，期货市场就可以帮助云南铝业规避氧化铝价格波动的巨大价格风险，进一步实现企业的稳健经营。

　　2.套期保值体系使其成功规避了金融危机风险

　　常年利用期货市场降低企业敞口风险的运作使云南铝业形成了一套完整的套期保值体系。云铝集团参与期货市场保值的最终目的，就是要规避铝价格波动的风险，保住企业核心利润，使企业规模和利润保持持久稳定的增长。从近几年云南铝业的财务数据可以看出，其销售收入、净资产、净利润等各项指标都取得了大幅度的提高。

　　2008年—2009年云南铝业坚持使用选择性套期保值方略。当2008年铝价大跌的时候，云铝集团高位抛出，进行套保，使得企业在金融危机中现货利润损失与期货盈利进行了对冲，帮助企业轻松地度过了金融危机。随后在2009年铝价反弹的过程中，云南铝业坚持选择性套期保值的理念，坚守现货销售利润，顶住了高额利润的诱惑。虽然比起那些放弃了严格套期保值转为投机的企业而言没有那种非常规的爆发式发展，但是也没有出现因为投机大幅度亏损甚至破产的现象。

　　云铝集团正确的套期保值理念、完善的套期保值监控体系和优秀的保值优化手段，使得企业有效地规避了金融危机后的铝价暴跌，基本完成了集团当年计划的经营目标，这是期货套期保值中最难得的实际成功经验。

　　3.利用期货市场拓展海外销售渠道

　　期货市场具有明显的国际性特点，参与和利用期货市场，不仅能够使企业的视野更加国际化，同时也使得企业在开展国际贸易过程中，掌握和了解了现代市场的定价机制和策略，能够根据期货市场的标准化要求，积极推进企业生产经营的标准化。

　　云南铝业的YL—YL早期就在伦敦金属交易所注册为交割品牌，由于当时企业在进入国际市场的初期产品质量不够稳定，被伦敦金属交易所测定为贴水级。对此，云铝集团狠抓产品质量，改进工艺和管理，很快被伦敦金属交易所改为升水级，企业在国际市场的知名度和国际竞争力得以提升。同时，企业的产品被确定为期货市场的交割品牌也给云铝集团带来了国际上的知名度，就等于获得了国际市场的准入证，国际贸易中经常会有客户直接提出需要交易所注册的标准铝产品。因此，通过期货市场，云南铝业很顺利地就拓展了海外市场销售渠道。

　　关于我国期货市场服务企业的进一步探讨

　　1.期货市场的国际影响力仍有待进一步提高

　　金融危机带给国内期货市场的风险，主要是国际商品市场的暴跌可能带来的影响。进一步看，还有全球危机导致资金链紧张和对全球经济前景悲观情绪给市场带来的影响，而我国期货市场则完全成为了国际市场风险的被动承受者。这正反映出我国期货市场多年来始终是国际市场的影子市场，在国际大宗商品市场上没有话语权和定价权的尴尬局面。我国经济已经融入全球经济，在铝产量和消费量方面，我国都具有相对的领先性。但是，我们的铝期货却因为没有一个充满活力的金融体系而成为了一个金融风险被动的承受者。没有铝期货的定价权，我们的企业也就很难发挥自己的竞争力。因此，国内的铝期货市场要主动地走向开放，利用我国铝的生产和消费大国的优势，做大做强市场，提高国际地位，摆脱国内期货价格深受境外期货价格走势牵引的影子市场的不良局面，提高中国价格在国际市场的影响力。

　　2.套期保值还有很长的路要走

　　(1)套期保值有效性的问题

　　《企业会计准则第24号——套期保值》规定：要求套期保值始终是有效的，不能在中间过程中出现无效的情况。就是运用套期保值会计的条件即企业对套期保值关系有明确指定、套保要高度有效、能可靠计量，且应持续对套期保值有效性进行评价，并确保在套期保值关系被指定的财务报表期间内该套保高度有效，预期现金流量套保很可能发生，且其现金流量最终影响企业的损益。由此来看，套保关系的认定最终是管理当局的选择问题。因为企业管理当局对套保关系的识别取决于企业的套保策略，而不同的企业对风险有不同的甚至可能是完全相反的看法，两个不同的企业也可能会以完全相反的方式来管理这些风险。因此，对于套期保值的认定是一个难以判定的问题。

　　(2)体制的问题

　　从某一角度来说，套期保值问题是由上市企业的体制造成的。因为国内期货市场的活跃和开放程度不够，所以很多时候在做账时必须要请金融专家来认定是否符合套期保值的有效性，而大部分时候企业就直接纳入投资处理了。套期保值本来就是规避企业采购原材料风险的工具，不能以盈亏来判断。但是，现在套期保值做账时列入投资范围，而投资那栏一旦出现巨额亏损数字，上市企业的管理层就会面临巨大的讨伐压力。至于中层管理层，由于套期保值和市场销售部门通常是分开进行结算的，导致不同部门业绩评定产生偏差，这些因素使得企业参与套期保值并不是很活跃，同时也让很多企业的管理层在进行套保之前总是要权衡再三。

　　(3)认识的问题

　　很多企业的管理层自己对套保的认识不足，一旦亏损就认为是套保没做好。其实，套保与现货要结合起来看，只要没做反，套保亏损对企业经营丝毫不会产生不利影响。

　　目前参与套保的铝企业大致分为两类：一类是像中铝、云铝这样的大型企业，套期保值经验丰富、认识清醒、操作上严格监管;另一类则是企业基本上没有参与过套保，企业上下对套保认识不一，管理层即使认识到期货的重要性也不敢轻易介入。因为一旦上市公司在信息披露中出现投资亏损的问题，将会面临众多投资者的问责。在这种情况下，很多企业很难放手进行套期保值业务的操作。

　　(4)投机问题

　　套期保值和投机是两个完全不同的概念。投机是指根据对市场的判断，利用市场出现的价差进行买卖，并从中获得利润的交易行为。投机的目的就是获得价差利润，它的风险大大高于套期保值。

　　尽管套期保值和投机的概念区分很明确，但是由于利益的驱使，在很多情况下，企业管理层在进行套期保值的过程中还是会逐步做成投机的。

　　3.关于运用境外期货市场的思考和建议

　　(1)设立综合性经纪公司

　　在云南铝业与中期公司接触的初期，云铝集团的领导曾邀请中国国际期货经纪有限公司的专业人士给云南铝业的领导层讲解相关境外期货知识。他们在与中期接触后，发现国内期货公司并不能代理境外业务，而他们只能从期货公司那里得到一些基础知识、操盘技巧等方面的培训。至于实际操盘，在企业申请到境外铝期货对冲后，恐怕只能通过境外期货商进行了。这是一个让企业和期货公司都深感遗憾的事情，中国许多企业都有套保需求，而且很多行业的进出口量对国际市场有日趋重要的影响。如果没有通道满足企业的套保需求，就会引发很多问题。而如果通过境外期货公司代理这些品种的业务，无异于泄露商业秘密，会给相关企业的经营带来不利影响。

　　因此，企业和国内期货公司都希望能早日设立综合性经纪公司，按照国际上经纪公司所具有的功能和经营范围，代理相关业务。在条件成熟的时候，国家不妨有限度地放开一些有实力、信誉好的期货公司来代理外盘，如中期公司早在1992年就拥有了国外三家期货交易所的席位，在做国际期货方面有很多经验。

　　(2)保证金制度的利用

　　从云南铝业近几年的年报和半年报来看，公司在境外的套期保值业务主要通过巴克莱银行和法国兴业银行进行，其保证金数额近两年来一直稳定在250万—300万元之间。如果企业与银行签署了授信额度协议，企业就可以不占用保证金参与期货市场套期保值，因为在海外市场上具体套保头寸很难估计。而具体采用怎样的保证金制度也是一个讨论的焦点，主要集中在以下三点：是在国内同一家公司开展还是在多家公司开展、外汇授信是限制企业的外汇额度还是限制交易商的外汇额度、外汇的授信额度是否受到银行或交易商的授信。

　　(3)外汇海关管理问题

　　由于市场经常会出现波动，企业维护保值头寸所需外汇额度具有不确定性;而另一方面，外汇管理上却是额度事先确定，一次性使用，审批时间长，这就造成企业无法及时应付境外套期保值对外汇头寸的需求，有时甚至不得不进行对手交易和期权交易，这就可能产生一些风险。

（作者：中国国际期货公司课题组）