中国国际期货有限公司2010-2011铝年报

1、市场回顾：中规中矩。2010 年，大宗商品市场整体呈现于宽幅震荡的行情，其中金属板块中铜创出了历史新高，然而铝价在市场中的表现始终是“止扬抗跌”，流动性诚然是金属价格波动的幕后推手，但投资者风险偏好成为左右价格的风向标。

2、宏观经济：我们认为，随着新兴市场迅速的发展以及发达国家经济逐步得到恢复，大宗商品价格在 2011 年会走高，这种观点同样也考虑到发达国家可能出现经济不确定性以及走弱的情况。铝价格下滑风险可能源于政策性的过度收缩以及区域性债务问题。

3、基本面：我们预测 2011 年铝市场供给关系过剩的现状将有所缓解，由于库存融资效应的持续，高企的交易所库存仍不会得到释放，市场价格不会受到库存减少而带来的影响。

4、展望：随着新兴经济体有力的增长和发达国家经济逐渐向好，铝的需求将有所增长，同时全球电解铝产能的恢复也将能缓解 2010 年出现的区域性供应紧张的状况。我们维持对铝价格的乐观看法，铝价格在 2011 年将呈现先扬后抑的走势

第一部分

一、缓慢恢复的震荡期

      2010 年，大宗商品市场整体呈现宽幅震荡的行情，其中，LME 铜创出历史新高，然而铝价的表现始终是“止扬抗跌”，流动性诚然是金属价格波动的幕后推手，但投资者风险偏好更是左右价格的风向标。市场一直对欧债危机、中国收紧流动性措施与全球经济二次探底心存焦虑，同时，高企的库存也令铝价身背麦芒，大宗商品在 2010 年处于上升期，铝价中规中矩

第二部分

宏观经济--曲折的复苏前景

      我们认为，随着新兴市场迅速的发展以及发达国家经济缓慢恢复，大宗商品价格在 2011 年会继续走高，这种观点同样也考虑到发达国家可能出现经济不确定性以及走弱的情况。新兴市场与发达国家在 2011 年的经济环境上存在着差异性，新兴市场国家将维持从紧的货币政策以控制输入性通胀，而发达国家将执行量化宽松货币政策以及防止通缩的风险。我们关注，以中国为首的新兴国家会采取“宽财政，紧货币”的政策，并且在基础设施和住房上的支出会支撑大宗商品价格走高。同样，大宗商品价格下滑风险可能源于政策性的过度收缩以及区域性债务问题。

一、新兴国家将好于发达国家

1、经济整体表现：新兴国家将好于发达国家

      预计，新兴国家恢复在 2011 年仍会得到延续，中国和印度经济 2011 年 GDP 增长分别在 10%和 8%；发达国家例如美国和日本存在经济发展增速减缓的风险，甚至下滑的威胁。新兴市场经济增长拉动大宗商品消费将支撑商品价格，但同时也需要避免过度紧缩的政策出台。

2、新兴国家高通胀，发达国家防通缩

      新兴国家与发达国家在通胀水平上遇到不同的难题。一方面，发达国家量化宽松货币政策使得新兴市场面临着输入性通胀的威胁，另外一方面，新兴国家投资型拉动的复苏背后流动性依然宽裕。目前，经济体之间通胀水平也处于两极分化的状态。发达国家的通胀水平仍维持在低位，美国 11 月核心消费者物价指数月率增长 0.1%，年率增长 0.8%；与此同时，中国 CPI 指数创出 28 个月新高，11 月 CPI 同比增长 5.1%，预计 2010 年 CPI 增速超过 3%，农产品价格上涨成为推高 CPI 指数的主要因素。我们预计 2011 年中国通胀水平在 4%水平，对大宗商品价格仍有支撑作用。

3、中国“紧货币，宽财政”

      中国政府在 2010 年动用财政和行政手段管理国内通胀水平，抑制市场日益高涨的投机行为，包括 6 次上调银行存款准备金率、1 次加息和其他货币收紧政策。根据 12月中央经济工作会议为 2011 年定调来看，央行实行“稳健”的货币政策将进一步收紧贷款，对于新增贷款发放审批将更为严格，预计 2011 年新增贷款将由 2010 年 7.5 万亿和 2009 年 9.6 万亿回收至 7 万亿，收紧政策将有利于大宗商品价格企稳。同时，中国将提高财政支出，基础设施建设将成为 2011 年中国支撑大宗商品价格的重要因素。

4、主要风险欧洲债务危机的延续与过度收紧的政策

      在 2010 年，欧洲债务危机的阴云从未散去，从希腊逐级蔓延至爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国家。我们认为，在未来 2011 年中欧洲债务问题仍会出现，给大宗商品价格造成压力。另外， 2011 年主要风险源可能是新兴国家的过度紧缩，新兴国家采取谨慎的货币收紧政策，一旦货币供应链条收缩过紧，可能引发大宗商品价格的急速下跌。

第三部分

供需关系悄然发生变化

一、库存引起供需关系的变化

1、库存从历史高位出现回落

      从 09 年开始，LME 铝现货库存开始出现大幅攀升，库存最高位置达到 460 万吨，但其中近 75%的库存有融资协议，并且短期内无法解锁，使得现货市场在 2010 年一度出现紧张，但随着价格的上升，库存水平出现回落，主要原因是部分库存在价格高位的获利释放和下游需求好转。

2、库存融资交易仍在继续

      从库存融资交易的要素来分析，我们相信，铝库存融资交易在 2011 年仍将会继续。库存融资交易主要受到三个因素的影响：

      融资成本：投资者从金融机构的资金借贷成本，参考 US Libor 12 个月的利率

      仓储成本：金属存储于仓库的成本，相对稳定在每天 29~38 美分/吨范围内

      跨期套利价差：长期曲线之间的价差

      我们计算，LME 现货铝价格为 1600 美元/吨，仓储成本折算后大约在 136 美元/吨/年，一般仓库如果签署长期（大约一年）的协议可以将仓储成本降至 65 美元/吨/年（来源于公开信息）；融资成本按照 12 个月的 Libor 计算，大约在 25~30 美元/吨；这样的成本在 90~120 美元/吨范围。从长期曲线上看，正向市场盈利 12 月与现货之间价差在 110~130 美元/吨左右，我们估计盈利空间在 10%~15%。

      首先，发达经济体恢复增速缓慢，日美发达国家在 2011 年仍将延续量化宽松货币政策，将利率稳定在相对低的水平，同时，LME 仓库也趋向于稳定（官方融资协约签约期为一年），这样使得融资成本在未来一年中将不会有大幅攀升。

      在融资成本与仓储成本稳定的条件下，跨期套利价差成为左右库存融资交易的重要影响因素。以融资交易的盈亏与现货市场表现来判断，铝价仍会遵循以下模式进行：

      第一阶段：正向市场下，远期合约价格高于近月合约价格，基差收窄；

      第二阶段：融资交易条件恶化，开始出现供应紧张；

      第三阶段：现货市场供应环节有所缓解，升贴水水平下降，基差拉阔；

      第四阶段：价差使得融资交易继续有利可图。

      这样一个循环在今年得到了印证：2010 年 7 月，LME 现货与期货价差出现迅速下降，融资交易条件出现恶化，融资仓单出现小规模解锁流入现货市场，现货升贴水出现下降；现货市场供应有所缓解后，现货与期货价差回弹，使得货物又回流至 LME 仓库进行融资交易。

3、库存/消费比与现货价格之间的关系回归至 08 年水平

      在 09 年之后，交易所库存与全球消费比在 2-2.5 之间，而现货价格依然出现大幅波动，该现象背离现货价格和库存与消费比之间的负相关关系，但从目前的趋势上看，库存与消费比有所缓解，由 09 年底的 2.4 高值恢复到 08 年 12 月 2.0。供应局部吃紧，需求恢复缓慢，但从供需关系及现货价格而言已经出现交换转替的可能。

      我们认为，交易所库存会出现缓慢的减少，而随着需求面的逐渐好转，库存、消费与价格之间正在寻找新的平衡点。

4、工业建库存周期下的铝库存将何去何从？

      美国商业库存指数一直与 LME 金属库存保持高度的相关性，商业库存指数攀升至近 10 年来高位，2011 年商业库存指数将回落，LME 金属库存减少。同样，中国对于金属的需求仍然旺盛，生产行业在经历投资拉动后面临着重新恢复产能利用率的状态，大宗商品仍将流入制造环节。

二、“还会涨吗？”--成本与需求拉动的“二重奏”

1、中国需求在未来一年中仍将发挥作用

      在经历 09 年全球化金融危机的影响，全球需求出现不振，2010 年发达国家经济二次探底的风险挥之不去，铝需求增长缓慢。据咨询机构估计，2010 年全球原铝产量39.3 百万吨，而 2011 年全球原铝产量预计在 43.2 万吨；同时，2010 年和 2011 年全球原铝需求量分别为 38 百万吨和 41.7 百万吨，同比增长 7.1%和 9.8%。中国需求在09 年投资的拉动下出现大幅增长，同比增长为 16.1%，中国对原铝的需求增速将有所放缓，2010 年和 2011 年原铝需求增速在 10.4%和 12.6%，较之于欧美增速缓慢和依旧负增长的格局，中国原铝的消费量占全球消费量的 42%，生产量也占全球的 41%。中国需求对于全球的影响在 2011 年仍然重要，同样伴随欧美经济逐步向好，原铝需求看好。

      2010 年中国原铝产量预计在万吨，较 09 年同比增长%；原铝的大量需求也推动了氧化铝和铝土矿的进口；下游需求回暖使得原铝价格逐步回到 08 年水平，同样也增强了对于铝土矿和氧化铝等原材料的需求。

      我国铝土矿分布 山西、贵州、河南和广西四个省(区) ，储量合计占全国总储量的 90.9%(山西 41.6%、贵州 17.1%、河南 16.7%、广西 15.5%)。中国铝土矿-氧化铝-原铝的消费量比例大约为 4:2:1，中国对于铝原材料--铝土矿进口的依赖程度大，进口铝土矿和氧化铝占国内消费量比例分别为 30%和 17%。

2、氧化铝定价机制的改变

      目前，力拓和美铝正在或已经采用新的定价机制来确定部分氧化铝的长期供应合同。原先与伦敦金属交易所(LME)铝价成本挂钩的氧化铝定价模式正在改变，而是根据一篮子指数来绑定现货价格，可能采用的模式为 Metal Bulletin 报价与 CRU 的氧化铝报价按照一定的权重进行加权平均。

      至少有 20 年，氧化铝长期合同供应价是将伦敦交易所(LME)三月期铝价乘以一个百分比来确定的。国内铝厂目前多与氧化铝供应商以长单结算，长协价格随电解铝价格浮动，一般为三月期铝价格 15%左右浮动。魏桥、信发等国内多家氧化铝厂商今年都缩减了长单供应比例，转向现货市场。

      据统计，2011 年国内将有 371.8 万吨的新增电解铝产能投产，而氧化铝的新增投产量则为 590 万吨，从 2 吨氧化铝生产 1 吨电解铝的比例来看，2011 年氧化铝的供应将更为趋紧，氧化铝价格仍将上涨。

第四部分

2011 年铝市场展望--先扬后抑

      随着新兴经济体有力的增长和发达国家经济逐渐向好，铝的需求将有所增长，同时全球电解铝产能的恢复也将能缓解 2010 年出现的区域性供应紧张的状况。因此，我们预测 2011 年铝市场供给关系过剩的现状将有所缓解，由于库存融资效应的持续，高企的交易所库存仍不会得到释放，市场价格不会受到库存减少而带来的影响，并且这种融资交易仍将会持续。2011 年上半年，宽松的货币政策在保证流动性的同时也为投机资金推高铝价起到了推动作用，而中国紧缩的货币政策与宽松的财政支出将有效地为铝价格起到支撑。2011 年下半年，在经济恢复顺利的前提下，经济增长过热的防范措施可能更为密集。我们认为，铝价格在 2011 年将呈现先扬后抑的走势。