中国国际期货2010-2011年报-天然橡胶

政策与供需矛盾转化，天胶价格面临周期转折

内容提要：

1、负利率时代的形成和转化，大宗商品进入新的价格运行区间。在经济增长流动性推动下，部分经济主体进入负利率时代，改变负利率的过程中伴随商品价格强弱周期的转化，全球资金流将发生逆转；

2、天然橡胶价格牛市倚重供应，2011 年需求变化将是关键。2010 年全球橡胶产业链贸易流发生重要变化，价格粘性随着产业链延长进一步强化，2011 年涉胶企业的真实消费面临困境，天然橡胶产业链的整体景气度提升将受到限制；

3、 天胶市场价格结构矛盾集中在供应端。 整体天胶价格进入高比价阶段，核心期现结构的变化将成为有效调整产业链上下游利益失衡的时间工具；

4、价格和时间预测：2011年价格的上限预估在44000，下限在25000，进口胶的价格位于3000-5500美金运行，价格周期拐点的预测在2011年一季度。

第一部分

负利率的改变伴随商品强弱更替

一、美国负利率期间胶价先强后弱

      市场上经常出现“负利率时代”，对于“负利率”的定义笔者认为是固定收益类金融工具收益率低于整体物价的增长速度，从定量上看，就是债券收益率或存款利率低于居民消费指数 CPI。商品在负利率时代表现具有差异，比较美国历史上负利率时代胶价的表现对于即将到来的 2011 具有一定的参考意义。

      负利率的进入过程实际上是资金回报率不及及时消费的效用，为了保值，资金会介入保值类的投资领域。在实际利率偏低的时候，市场预期政府会通过政策手段提高实际利率，正如 2010 年年初一样，主要经济体的政策基调以收紧为主，这是商品会以调整为主，幅度不会很大。一旦进入负利率，资金被迫进入商品等保值类领域，商品价格保持强势，而在负利率后期，政府扭转负利率的力度加大，商品的金融溢价褪去与产业资本利润的回归,胶价出现大幅回落。从负利率期间与胶价的关系来看，2011年胶价容易出现前高后低。

二、2011 年中国扭转负利率压力加大
      如果以两年期和三年期存款利率作为固定收益率参照物，中国已经进入负利率期间，从 90 年代已有数据来看，中国三次进入负利率，其中 1992 年 11 月至 1995 年 10月期间的负利率不具代表性，而 2003 年 11 月至 2004 年 11 月、2007 年 6 月至 2008年 8 月具有一定参考意义。下面以两年定存与 CPI 之间的关系具体论述：
      2003 年 11 月至 2004 年 11 月，负利率持续 12 个月，CPI 在 2004 年 7 月达到最高值 5.3，在走向负利率的过程中，东京胶月度均价上涨 31 个月，在进入负利率的第 8个月胶价见顶，从文华日胶指数上看，东京胶价在此负利率阶段的阶段性低点与高点分别在 2001 年 11 月与 2004 年 3 月，经历 28 个月，上涨幅度对应 175%，如果按照 175%对应到这轮牛市高点在 30130，沪胶低点和高点分别出现在 2001 年 12 月和 2004 年 2月，经历 26 个月，上涨幅度 169%，对应的市价 29526，而目前市价在 37645，一方面是橡胶下游消费增长速度远远超过供应增长速度，二是百年一遇的金融危机后的全球性的量化宽松所造成。

      2007 年 6 月至 2008 年 8 月，负利率持续 15 个月，CPI 在 2008 年 2 月达到 8.7，在走向负利率的过程中，东京胶月度均价上涨 21 个月，在进入负利率的 14 个月胶价见顶，从文华指数来看，东京胶在此负利率阶段的低点和高点点分别出现在 2006 年11 月和 2008 年 7 月，上涨幅度 94.14%，沪胶低点和高点分别出现在 2006 年 11 月和2008 年 6 月，上涨幅度 72.37%。11 月 CPI 已经破 5，达到 5.1%，以 2 年期存款为准，负利率已经持续 8 个月，央行在 2010 年六次上调存款准备金率，大型金融机构准备金率达到 18.5%，再次创下历史新高，已经显示央行面临负利率的压力加大，并在扭转负利率的局面。

三、商品告别低价时代，胶价远离低位运行

      从商品运行规律来看，商品会在一段时间内保持一个大区间运行，如在 1953 年至1973 年 2 月（固定汇率下的商品价格）商品价格每隔 30 年会在一个更高的价格区间运行，每上一个台阶后会进行四次大的区间振荡筑底。目前整个商品价格刚刚运行于一个新的价格区间，从运行特征上看整个商品价格已经告别低价时代，仍有可能创出新高，然后在新的价格区间运行。胶价已经突破运行平台，后续国产胶长期在 26480-44140，
进口胶长期在 3000-5500 美金运行。

第二部分

2011 年天胶供应前紧后松，供求矛盾缓解

一、2011 国内年初偏紧格局延续，后续缓解
      从最新的供给数据来看，11 月份生产国协会对 2010 年的产量增幅从先前的 5.3%提高至 6.6%。泰国由于 10 月份的洪水影响，产量从 325.3 万吨下调至 312 万吨，中国 4 月份云南干旱与 10 月份海南雨水导致产量从年初的 68 万吨下调至 64.7 万吨，较10 月份上调 6000 吨，印尼产量从 10 月份的 259.2 万吨上调至 285.3 万吨，增加 26.2万吨。印度增加 9000 吨，总体产量较 10 月乐观
      从新车产量来看，北美地区11月份汽车产量同比增加7.64%，1至11月份增加42.25%；德国10月份汽车同比增加0.42%，1至10月份增加13.46%；日本10月份同比减少8.44%，1至10月同比增加28.46%；中国11月份汽车同比增加27.36%，1至11月份同比增加33.12%。从新车注册数量来看，地区之间出现分化。欧盟27国11月份新车注册量同比减少6.5%，1至11月份减少5.1%；美国11月份新车注册量同比增加16.9%，1至11月份增加11.1%；日本11月份新车注册量减少29.8%，1至11月份增加10.3%；中国11月份新车注册量增加29.9%，1至11月份额增加36.6%；俄罗斯11月份新车注册量增加80.3%，1至11月份增加27.6%；印度11月份增加21.7%，1至11月份增加31.5%。从新车产量和注册车量来看，中国继续保持高位增长，日本和欧洲产量和注册量开始下滑。由于2010年全球主要经济体美国、欧盟、日本、中国累计增长幅度都明显高于天胶产量的增长幅度，供应紧张的格局在2011年一季度还会延续，尤其是中国国内产区进入停割期。而部分地区汽车产量和注册量的下滑以及二季度产胶旺季的到来也会缓解供需矛盾。

二、2010 年下半年进口胶大幅增长缓解停割期供应
      国内进口方面，1 至 11 月份天然橡胶进口 168 万吨，较 2009 年 1 至 11 月份增长9.9%，由于对胶价预期上涨强烈，下半年进口量明显增加，7 月至 11 月进口增幅比去年同期增长 20%；根据笔者的了解，青岛保税区库存再次达到 10 余万吨，加上交易所61207 万吨，合计 16 万余吨，可以保证国内停割期期内橡胶的供应；下游消费方面，橡胶轮胎外胎 11 月份增速 10.4%，同比增速 20.8%。

第三部分

市场格局可能在 1 季度形成全年高点

一、胶价月度运行规律显示 1 季度仍然偏强
      通过上述分析，对于 2011 年供应可能呈现 1 季度紧张，后续三个季度缓解，而 1季度又是季节性上涨的强势季度，尤其是 1 月和 2 月，3 月和 4 月偏弱，5 月对 3 月和4 月的下跌进行修正，随着供应旺季的到来，6 月、7 月、8 月的走势多数不是很理想，而 10 月以后价格再次走强，总体呈现两边高，中间低的特征。

二、资金做多沪胶热情偏高，多头获利率面临历史高点
      从资金运作方式来看，沪胶指数面临 2000 年以来，多头获利率的极限值，与此对应的价格是 40389,1105 面临 2010 年 11 月 10 日的高点，与此对应的价格是 38875.

三、原油作为定价物下的胶价高点在 44140

      对于 2011 年，笔者认为原油的高点在 105-125，通过比价关系测算，对应的胶价在 44140 附近。

第四部分

总结与操作

      从政策面来看，2010 年的以发展中国家面临物价压力与美欧日发达国家面临就业停滞与物价通缩的差异化矛盾会趋缓，美欧日的量化宽松政策会在就业改善的情况下有所收缩；中国面临的物价压力加大，央行在 2010 年 6 次上调存款准备金显示央行扭转负利率的决心，对于加息政策的实施笔者认为会在欧美经济，尤其是就业改善的背景下进行可能性更大，某种程度上讲，美国也需要处理负利率的问题，而负利率的转变伴随胶价强弱更替，以往负利率与胶价的关系显示胶价在 3 月和 6 月附近见顶的可能性偏大。

      从橡胶供需来看，2010 年全球消费增长的速度超过供给的速度会导致供应偏紧的格局在 2011 年一季度延续，而二、三季度供给旺季的到来，欧洲、日本车市新车产量和注册量的下滑可能会缓解 1 季度的紧张格局，由于 1 季度价格上的强势与全球扭转负利率政策的真空期增加一季度形成年内高点的可能性。

      结合政策面和橡胶行业面来看，胶市在 2011 年可能形成前高后低的格局，对于高点笔者倾向认为全乳胶的高点在 44000，低点在 25000，进口烟片胶高点在 5500 美金/吨，低点在 3000 美金/吨；对于 2011 年涉胶企业主要是防范价格高位回落的风险。