内容提要：
1、货币政策的转变使铜价屡次重估。回顾2009年以来铜价的走势，可以发现铜价每一次转折都是价值重估的过程，而铜价的每一次重估都伴随着中美两个主要经济体货币政策的转变。
2、全球经济分化。发达国家受制于高失业率和债务问题复苏缓慢，将继续依赖于货币政策的刺激，量化宽松对铜价的积极影响将持续。而新兴国家则显著复苏，尽管以中国为代表的新兴国家通过加息等手段回收流动性，但难改全球流动性过剩格局。
3、美联储“退出”将使铜价再次重估。QE2结束前的明年二季度中后期将是美元反弹的重要时间窗口，在流动性弱化后，铜价必将再度迎来重新定价的过程。
4、需求回暖，供需缺口将加大。由于供应的瓶颈，在未来几年内全球铜供应增加依然有限。从需求来看，发达国家需求出现回暖，但中国需求仍然是我们需要重点关注的因素。而在传统的关注因素之外，铜ETF的横空出世将使得铜市出现新的变化。
5、2011年铜价可能先扬后抑。在供需缺口以及流动性余威的拉动下，明年春季铜价有可能冲击10000甚至11000美元，使得成为年内的高点。但随着明年年中之后美联储逐步释放紧缩的信号，铜将再次经历价值重估的过程。我们认为这是对金融危机后铜定价模式的彻底清算，铜价回落后的中枢价值将取决于经济复苏的进度以及铜本身的需求。从全年走势来看，铜价可能呈先扬后抑之势。
操作策略上，对于套保商和趋势性投资者而言，明年一季度之前仍然应逢低买入。但如果当美国释放出紧缩信号时，我们建议冶炼商等上游企业应在高位积极参与套保。
在经历了最困难的2009年之后，我们再次经历了最复杂的2010年，而铜价的走势也如宏观经济一般跌宕起伏。2009年全球量化宽松催生了铜的“非典型”牛市，而2010年发达国家和新兴国家则在再次宽松和紧缩之间徘徊，使得铜价剧烈波动。我们回顾2009年以来铜价的走势，可以发现铜价每一次转折都是价值重估的过程，而铜价的每一次重估都伴随着中美两个主要经济体货币政策的转变。我们可以把2009年以来铜价的走势分为三个阶段：
1、2009年3月-2010年1月：金融危机之后全球量化宽松，积极的货币政策使铜价回升至金融危机前的水平；
2、2010年1月-2010年6月：发达国家开闸泄水使得新兴国家面临资产泡沫风险，以中国为代表的新兴国家开始实施紧缩的货币政策，同时欧洲债务危机爆发，铜价在今年上半年得到大幅修正；
3、2010年7月以后：由于美国经济复苏疲弱，美国再次实施量化宽松货币政策，使得市场再次对铜重新定价，目前QE2对铜价的重估过程仍然在继续。
基于流动性对铜价的推动，本文将继续以全球经济分化下美国货币政策的转变为主线，探索QE2将如何使铜价发生新的演绎。同时，本文也将探索在铜供应短缺的行业背景下，美国量化宽松政策结束后铜价将如何再次被市场重估，并由此对2011年铜价的走势进行解析。
第一部分 全球经济分化 关注流动性拐点
在经历了二战之后最严重的经济危机之后，2010年各国在政策的持续刺激下走出了衰退阴影，并且避免了二次衰退。但与此同时，全球经济出现了显著的分化。发达国家受制于高失业率和债务问题复苏缓慢，而以中国和印度为代表的新兴国家则显著复苏，并且引发了热钱的大量流入。经济复苏步骤的不一致也使得发达国家和新兴国
家的政策发生错位。发达国家继续依赖于经济刺激计划，特别是货币政策刺激，而新兴国家则筑坝节流，抑制国内资产价格泡沫以及热钱的流入。因此，在经济复苏步骤不一致的背景下，发达国家与新兴国家货币政策的角力也是判断铜价走势的重要因素。
一、发达国家复苏缓慢
从先行指标来看，OECD综合领先指标显示发达国家复苏仍然比较缓慢。欧债危机之后七大工业国OECD综合领先指标一度拐头向下，虽然当前已经摆脱了二次探底的阴影，但OECD领先指标显示发达经济体复苏仍然偏弱，在未来比较长的时间内发达国家将继续依赖于相对宽松的货币政策以支持经济的恢复。
全球流动性的主要源头美国刚刚吹响迈向“有就业”复苏阶段的哨声。虽然在四季度美国就业市场已经出现了回暖的迹象，但总体而言高失业率的状况短期内难以改变，美国经济复苏将依旧非常温和。根据彭博社的综合预测，2011年一季度美国GDP季度环比增长率只有2.5%，与前两个季度增速将持平。在进入二季度之后美国GDP才将开始增速，随后三个季度GDP环比增长率将分别达到2.7%、3%、3.25%。
从欧洲方面来看，欧债危机依旧阴影不去，但希腊债务危机爆发后合作机制已经初步形成。虽然从实体经济层面来看，欧洲经济复苏缓慢，但由于全球经济引擎的转换，欧债危机对不会持续影响金融市场。从爱尔兰债务危机中金融市场的反应来看，欧洲债务危机将不会成为铜价的主要影响因素。笔者在12月的月报《内紧外松 铜价将震荡寻底》中曾经分析了新近爆发的爱尔兰债务危机对铜价的影响不会持续。原因是欧洲国家已经从上一轮债务危机中吸取教训，面对危机时不再一盘散沙，欧元区领导人在处理新爆发的债务危机时将更有经验。同时，在上一轮债务危机中建立的防火墙机制将能满足笨猪五国三年的融资需求，这也将使得欧元区在短期内有足够的腾挪空间。从中长期来看，除非出现极意外的情况，爱尔兰债务危机对市场的影响将逐步淡化。从风险情绪指标VIX指数的走势也可以看出，爱尔兰债务危机爆发之后VIX指数并没有像4月份之后那样大幅走高，反映欧债危机对市场的影响已经比较有限。
但是，由于欧洲国家财政赤字普遍较高，特别是其中的“大国”西班牙和葡萄牙有仍存在局部爆发危机的可能，有可能使得欧盟扩大现有7500亿欧元的金融稳定资金，从而影响铜价的短期走势，特别是当铜价本身处于高位时。因此，我们仍应对欧债危机持续关注。
1、中国紧缩难改流动性过剩格局
由于美联储维持量化宽松政策导致输入性通胀，中国已经于年初采取了上调存款准备金率等措施。但是，欧洲债务危机的爆发使得中国放缓了紧缩的脚步。随着美国进一步实施量化宽松的货币政策，中国再次面临输入性通胀和资产泡沫威胁，10月份之后中国意外加息，并且连续上调存款准备金率至历史最高位。
但是，中国的单方面紧缩难以改变全球流动性过剩的格局，也难以改变国内流动性过剩的格局。一方面因为美国维持量化宽松的货币政策，使得全球流动性过剩的格局难以改变；另外一方面，中国本身由于货币严重超发，短期内难以通过上调存款准备金率和加息等手段回收。目前我国M2余额已经超过70万亿，M2/GDP的比例已经超过了200%，远远超过了美国60%的水平。我国2011年信贷总额目标是6-7万亿，M2增速目标是16%，意味着流动性不会骤然大幅收紧，短期内流动性对铜价的支撑仍然将维持，加息等因素只能影响铜价的阶段性走势。
2、关注全球流动性拐点的时间窗口
由于全球过度释放流动性，过去两年金融属性对铜价的影响前所未有的增强。美联储连续实施量化宽松货币政策，但由于美强欧弱的经济基本面以及欧洲债务危机的爆发，美元并未持续下跌，反而阶段性上涨。随着美国经济的逐步复苏，未来我们需要关注美联储量化宽松货币政策退出带来的全球流动性拐点的出现，以及由此对铜价的重估。
从欧美经济的对比来看，美国经济已经强于欧洲，近几个月美国制造业PMI均显著高于欧元区。并且随着明年欧洲财政的紧缩，美国经济的基本面将继续优于欧洲。目前压制美元指数上行的主要因素是美联储的量化宽松货币政策，因此后期影响美元指数的关键点是美联储量化宽松的货币政策何时退出。由于美国高失业率、低通胀率的现状短期内难以改变，而美国中期选举之后共和党控制了议会，进一步的财政刺激政策难以施行，在中短期内美国将继续依赖于宽松的货币政策以刺激经济，QE2提前退出的可能性非常小。因此，至少在明年一季度之前，量化宽松对铜价的积极影响将持续。但是，美国进一步实行QE3的概率也不大。同时，从边际效应来看，即使美国再度实行QE3，其对美元的打压以及对大宗商品的提振也有限。因此，我们应当关注QE2在明年6月份退出前美元可能的大幅反弹或者反转。
因此从时间窗口来看，我们认为在QE2结束前的明年二季度中后期将是美元反弹的重要时间点，对于美联储结束QE2以及收紧流动性的预期将使得美元大幅反弹，铜价有可能在冲高之后面临大幅回落。但本次美元的反弹力度能否持续取决于美国的经济复苏状况，如果美国经济复苏仍然比较疲弱，市场对美联储结束量化宽松的预期落空，将使得美元重新走软并再度提振铜价，从而使得铜价重新定价的时间周期拉长。但总体来看，美元目前已经处于2003年以来贬值周期的底部。美联储有可能在2011年下半年开始回收流动性，从而带动美元指数大幅反弹。在极度宽松之后，美联储有可能采取快速升息的方式回收流动性。根据彭博的综合预测，美联储有可能在2011年四季度开始加息至0.5，将正式宣布全球流动性拐点的到来。
综合对宏观面的分析，由于发达国家和新兴国家经济复苏步骤的不一致，两者的货币政策将继续错位。尽管以中国为代表的新兴国家持续紧缩，但无法改变全球流动性过剩的格局。但随着美国经济的逐步复苏，美国可能逐步退出量化宽松的货币政策，将引发美元反弹和资金大量回流美国。而从近两年铜价的走势来看，单单基本面无法支持如此之高的铜价，在流动性弱化后，铜价必将再度迎来重新定价的过程，而铜价价值中枢的确定将取决于流动性和铜行业本身基本面的均衡。
第二部分 需求回暖 供应缺口增大
除了流动性的推波助澜，铜本身良好的基本面是受到资金炒作的根本原因。由于供应的瓶颈，在未来几年内全球铜供应增加依然有限。从需求来看，发达国家需求虽然回暖，但房地产复苏疲弱使得欧美难以成为消费的主力，中国需求仍然是我们需要重点关注的因素。而在传统的关注因素之外，铜ETF的横空出世或将使得铜市出现新的变化。
一、全球供需缺口扩大
由于全球铜矿品位的下降和新增储量的减少，全球铜精矿产量增长缓慢，包括世界最大铜生产国智利在内的铜精矿增量呈趋势性下降，最近几年年均产量增长率仅不到2%。由于新的铜矿需要在2013年之后才能大量投产，未来两年铜矿仍将受到供应瓶颈的制约。
由于中国保持旺盛的需求，且发达国家需求回暖，2010年全球精铜消费回升至了2008年的水平。根据CRU和ICSG等研究机构的预测，2011年全球精铜消费的进一步增长将使全球铜供应缺口达到40万吨，这是2004年以来的最高水平，而2004年的铜供应缺口曾经催生上一轮铜的大牛市。
供给的压力以及全球铜需求的回暖已经使得铜库存逐步下降，全球交易所库存已经从2月份的高点80万吨下降至55万吨左右，仅能维持全球11天的消费量。预计供应的紧张将使得2011年全年维持低库存的状况，全球交易所库存可能下降至2005-2008年的水平，即20-30万吨左右。低库存使得铜现货摆脱了近两年的贴水状况，从11月开始伦铜现货持续升水，我们认为铜现货的紧缺有可能使得铜价重复2006-2008年持续处于高位震荡的格局。
二、中国仍将是铜消费的主力
中国仍然是全球铜消费的主力，根据CRU的数据，2010年中国铜消费量达到713万吨，环比增加11.7%，中国消费量占全球的比重达到38.6%，未来我们依然将关注的重点放在中国的需求上。
展望2011年，电网投资的回升对铜需求的拉动将是最大的亮点，而空调行业持续火爆，其他下游行业汽车和高铁行业虽然快速发展但对铜需求的提升有限。在2010年去库存之后，中国在2011年的补库存将成为影响国际铜价的重要因素。
1. 电网投资回升
2010年电网投资总额为2274亿元，为近年来的低点，主要是因为智能电网的规划尚未完成。但经历了2009-2010年的试点之后，“十二五”期间将成为智能电网全面建设的五年，由此将带来电网投资强劲回升。根据国家电网的资料，预计“十二五”期间我国电网的投资将达到2万亿，年均达到4000亿左右，由此将显著带动电力用铜的增加。
2. 空调行业持续火爆
2010年空调行业的火爆也始料未及，前10月空调销量达到8105万台，同比增长了43.6%。其中内销4342万台，同比增长36%；外销3763万台，同比增长43.6%。我们认为，随着家电下乡、以旧换新等政策的持续刺激，以及海外经济的逐步恢复，2011年空调行业有望持续火爆。同时，经过2008年-2009年全行业的去库存后，2010年空调销售持续旺盛使得全行业库存均处于非常低的水平，目前全行业库存/销量比只有1.1左右。我们预计，2011年空调销售的继续火爆以及空调行业补充库存的需求将同样成为拉动铜需求的主力。
3. 其他行业对铜需求拉动有限
2010年房地产调控成为铜价的重要利空因素，但与普遍的观点不同，我们认为房地产行业调控并不会显著影响铜的需求。一方面是因为房地产占我国铜消费的比重较小；另外一方面是因为本次房地产调控注重的是抑制需求、增加供给。在住房和城乡建设部新近下发的通知中，2011年我国将建设1000万套保障房。因此，房地产调控并不会显著影响包括铜的需求，房地产调控对铜价的影响更主要表现为系统性的风险。而在经历了2010年连续调控后，房地产调控的系统性风险已经基本释放，房地产调控将不会成为2011年铜价的主要利空因素，但同样也不会成为拉动铜需求的利多因素。
从其他下游行业来看，汽车行业将维持较高的增速，高铁行业呈井喷之势，但由于所需铜相对比较少，对铜需求的拉动有限。
4. 中国将进入补库存周期
我国铜库存周期性非常明显，平均两年为一个库存周期。2005、2007、2009年我国均经历了补库存的过程，而经历了2010年的去库存之后，2011年我国将再次经历补库存的需求。
2009年中国大量进口铜，形成了巨量的隐性库存。但我们认为目前除了国储铜之外，社会库存已经大量释放。从代表铜实际需求的铜材产量来看，2010年前11个月铜材产量同比增幅11.5%，大大高于同期精铜的表观消费量（产量+净进口+库存变化），反映了2009年囤积的大量隐性库存已经大量释放。因此，中国2011年再度进入补库存周期的概率很大，中国需求将再度在铜市掀起波澜。
中国补充库存也将势必增加进口，从而使得铜进口回升。由于2009年囤积的隐性库存，以及持续进口亏损，2010年中国铜进口相比2009年大幅下滑，1-11月精铜进口总量为265万吨，而2009年同期为294万吨。同样，补库存的需求带动的铜进口需求的增加也将缩小目前的进口亏损，进而刺激投机性进口的增加。
三、铜ETF将推波助澜
除了传统的供需缺口和中国需求因素外，铜ETF等新的投资因素也是我们在2011年需要重点关注的。继黄金和白银ETF推出之后，铜ETF也于2010年岁末推出，总部位于伦敦的ETF Securities于12月10日推出了PHCU（ETFS Physical Copper）。铜ETF即为以注册仓单为代表的现货铜作为支持的标的，投资者可以像股票一样自由买卖的可转换有价证券。另外，据称摩根大通已经掌握了伦铜库存的50-80%，即至少17万吨铜，以作为明年推出ETF的准备。
铜ETF推出的消息进一步刺激了铜价的上涨，12月之后铜价一改之前调整的趋势V型反转并创出历史新高。由于铜ETF以实物铜为支持，铜ETF的推出将进一步加剧全球铜供应紧张的格局。但我们认为ETF参与市场并不会改变铜价的原有趋势，ETF更多的是起到助涨助跌作用，可能使得铜价上涨和调整的周期都变短。从黄金ETF上市后对黄金价格的影响来看，未来我们可能需要像关注SPDR那样关注其持仓的变化。
第三部分 铜价先扬后抑 迎来价值重估
根据上文以及我们宏观经济研究员的分析，全球经济明年将是前低后高的过程，而全球流动性则是前松后紧，因此明年铜价势必再度经历剧烈的波动，并在流动性与基本面之间的博弈中求得均衡。
除了由基本面决定的价值底部外，美国货币政策的变化依然将是影响铜价在高位震荡中如何选择方向的主要因素。目前美国饱受“低通胀、高失业”困扰，QE2提前退出的概率微乎其微，我们预计美元在明年一季度之前将维持这种相对低位震荡的走势，量化宽松对铜价的积极影响将继续。同时，由于明年春季也是中国铜消费的旺季，在供需缺口以及流动性余威的拉动下，铜价有可能冲击10000甚至11000美元，使得成为年内的高点。但二季度中后期美元有可能大幅反弹从而使得铜价从高位回落。但如果在6月份QE2结束之后美联储并不表态退出，那么有可能重新引发美元走弱再次推高铜价，从而铸就铜价的双顶。
总体来看，明年铜价很有可能形成泡沫，并且很有可能像上一轮商品牛市一样，铜成为最新到达高点的商品，预计高点在10000-11000美元之间。但是金融危机之后铜价的走势也证明了光是基本面难以支撑如此之高的铜价。随着明年年中之后美联储逐步释放紧缩的信号，铜必然将再次经历去泡沫后重新定价的过程，我们认为这是对金融危机后铜定价模式的彻底清算，铜价回落后的中枢价值将取决于经济复苏的进度以及铜本身的需求。按照金融危机之后铜价的上涨幅度，未来铜价有可能大幅回撤至7500美元一线。但实际上，随着铜ETF等的介入以及铜本身良好的基本面，铜价回撤的幅度可能更浅，预计最低回撤至8000美元一线，明年伦铜的主要运行区间在8500-10000美元之间，沪铜的主要运行区间在63000-72000之间。
操作策略上，对于套保商和趋势性投资者而言，明年一季度之前仍然应逢低买入，以规避原材料上涨的风险或者享受铜价继续上涨的收益，中国可能的加息导致铜价的阶段性回落将成为入场的时机。但如果当美国释放出紧缩信号时，我们建议投资者应适时退出。而在过去两年连续享受铜价上涨的利益后，冶炼商等上游企业应在高位积极参与套保。
