中国国际期货2011年6月铜月报

铜价短期仍将反复 政策走向决定中期方向

内容提要：

1、紧缩导致经济下滑  等待国内政策转变。目前各项经济指标均显示，我国经济下滑明显，后期国内货币政策有望放松，铜价的长期系统性风险将逐步解除。
2、欧债危机继续发酵 美元难以反转。欧债危机继续发酵，但是希腊难以进行债务重组，美元继续被动性大幅升值的基础并不具备。而由于美国经济近期表现疲软，美元也不具备内生性大幅升值的基础。短期内美元将维持低位震荡的格局，对铜价的影响将趋于中性。
3、下游消费呈现积极迹象。近期沪铜库存大幅下降，而伦铜库存增加也趋于缓慢，显示铜价的下跌吸引了下游企业补充库存。目前国内去库存化可能接近尾声，后期若宏观环境好转，国内下游企业可能更加积极补充库存，从而从根本上支撑铜价。
4、铜价短期仍将反复 等待政策松动。综合宏观面和行业基本面来看，我们认为，铜价有可能在当前位置形成底部区间。在国内货币政策出现转变信号之前，建议投资者维持底部区间震荡的思路。但从中期来看，通胀形势能否缓和从而使得货币政策出现松动将成为影响铜价走势的关键。在国内货币政策可能发生转变的背景下，若后期铜价再次回探，将成为中线投资者良好的入场点，下游套保商也应择机入场保值。
 
 
    由于国家的持续紧缩，下游消费不振，且美元在底部技术性反弹，利空因素叠加使得做空能量积聚。五一之后，盘整多时的铜价终于开始暴跌，伦铜跌破了9000美元的多头生命线，而沪铜击穿70000后也最低下探至64000一线。但由于国内提前上调存款准备金使得短期内政策真空，且铜本身基本面出现好转迹象，铜价随后企稳并且弱势反弹。
图1-1:沪铜伦铜走势

第一部分   国内等待政策拐点 美元难改底部震荡格局
一、紧缩导致经济下滑  等待国内政策转变
    中国持续的紧缩政策的累积效应显现，国内经济下滑的迹象非常明显。4月公布的数据显示，工业产值同比增长13.4%，为连续两个月下滑，且显著低于去年同期19.1%的增幅 。而从另一关键指标PMI指数来看，4月PMI环比下滑至52.9，在经过3月份的小幅反弹之后，PMI再度陷于延续之前的下滑势头，显示我国经济回落态势非常明显。而从最新公布的汇丰银行公布的数据来看，5月PMI初值从51.8下滑至51.1，进一步释放出我国经济减速的信号。
    不光是数据显示国内经济减速，官方调研也显示紧缩政策已经导致国内经济可能继续下滑。根据银监会在浙江调研的情况，在紧缩货币下，广大企业特别是中小企业资金链已经紧绷。在央行多次上调基准利率的影响下，民间借贷利率水涨船高，广大中小企业的生存状况甚至不如金融危机后最严重的时期。在大企业扩张放缓的背景下，中小企业生产萎缩可能使得国内经济继续减速。
    因此，在经济增速明显下滑甚至可能“硬着陆”的背景下，国内货币政策能否转向成为市场关注的焦点。近期有央行专家认为，物价指数下半年可能趋于回落，央行全面紧缩的银根可能迫于经济下滑的现实压力有所放松，加息预期可能淡化。当前已经处于货币政策紧缩周期的后期，央行的紧缩政策的出台将成为利空出尽的利多因素。若后期货币政策出现松动，铜价的长期系统性风险将逐步解除。

1、欧债危机再度发酵  欧元大幅下挫
    欧债危机近期再度升级，惠誉和标普分别下调希腊和意大利信贷评级后，惠誉23日将非“欧州五国”成员比利时信用评级下调至“负面”。西班牙执政党在地方选举中遭遇30年来最惨重失败，进一步打击市场信心。在经过前期因欧元区加息的刺激上涨之后，欧元大幅回落，美元则见底反弹，本月从接近历史低位的72.7反弹至76一线，美元反弹一度使得商品市场加速探底。
    欧元的进一步走势有赖于欧债危机的进一步进展，目前希腊债务重组成为市场关注的焦点。但是，根据我们宏观部门的研究，希腊可能也难以进行债务重组。尽管欧元区主席容克表示倾向于进行温和的债务重组，但是欧洲央行以及可能接替卡恩当选IMF主席的法国财长拉加德均坚决反对任何形式的债务重组，因希腊债务重组很可能成为另一个雷曼，目前只能采取拖延的方式争取喘息的机会。因此，尽管希腊债务问题可能继续发酵，但是由于希腊进行债务重组的概率很小，因此后期欧债危机陷入不可控的概率也很小。在欧元下挫推动美元短期大幅反弹之后，美元继续被动性大幅升值的基础并不具备。

2、美国经济复苏疲软 美元短期难以反转
    而从美国经济的表现来看，尽管就业市场有所好转，但失业率仍处在高位，且美国经济近期表现疲软。从美国经济本身的复苏进度来看，我们认为短期内美元不具备反转的条件。制造业方面，美国4月 PMI录得60.4，环比下降0.8个百分点，为近10个月来首次下降，而地方联储包括芝加哥、达拉斯 、里士满公布的PMI数据也均环比下滑，显示前期引领美国经济复苏的制造业已经开始增速放缓。4月份耐用品订单下降了3.6%至1899亿美元，大幅低于市场预期。房地产市场表现不一，但总体来看，美国房地产依旧在低位徘徊 。新屋销售创下4个月来最好成绩，达年化的32.3万，但领先指标新屋开工和营建许可均环比下降，分别从58.5万、58.5万下降至52.3万、56.3万。
    美元要真正大幅攀升需要条件，一个是美国经济有了新的增长点，或者是美联储进入加息周期。从美国经济疲软的表现来看，目前看这两个条件都不具备。而根据上文分析，美元短期内继续被动性大幅升值的基础同样不具备。因此，综合来看，美元短期内不具备反转的条件，中短期之内美元依旧将在底部徘徊，对铜价的影响将趋于中性，铜价的走势将取决于中国货币政策的变化以及铜本身基本面的变化。

第二部分   下游消费显现积极迹象
    尽管由于下游消费的疲软使得铜价在2月份之后大幅回调，但是随着铜价的下跌以及宏观面的变化，铜的基本面也发生了微妙的改变。从各种迹象来看，中国铜的下游需求已经出现了一定的改观。
一、全球供应短期继续过剩
    世界金属统计局（WBMS）在5月18日公布了前三月全球铜供需平衡数据，数据显示，今年前三个月全球铜市供应过剩18万吨，2010年全年则过剩4.3万吨。
    我们仍然认为，全球精铜短期过剩主要是受到中国消费不振的影响，但并不代表全球精铜过剩的趋势。我们在上一份月报中曾经分析，矿业巨头英美集团（Anglo American）和自由港麦克莫兰铜金矿公司均表示今年一季度铜精矿产量出现下降。而另一矿业巨头，瑞士矿商斯特拉塔(Xstrata PLC) 本月宣布，其第一季度铜产量下降6％。我们坚持前期的判断，即主要矿业公司的数据显示未来全球铜供应仍将收紧，在2013年大量新铜矿投产前，全球铜供应紧张仍将是未来一两年的主基调。

二、下游消费呈现积极迹象
    3月铜的进口如市场预期大幅下滑，海关总署在本月23日公布的数据显示，中国4月精炼铜进口量较去年下降48％，较前个月下降17％，至16万吨。
    3月铜精铜进口的减少反映了前期中国需求疲弱的事实，这也是短期内全球精铜过剩的主要因素。但正如我们在上一篇月报中的分析，进口铜的减少将减少国内铜的供应，最终将改变国内铜市场供过于求的局面。从近期的库存表现来看，进入5月份以来，上海交易所铜库存减少了38000余吨，伦铜库存增加趋缓，反映国内铜库存流向的亚洲仓库库存则开始下降，这反映了铜价下跌之后，国内下游企业积极补充库存。而从我们跟踪的精炼铜产量与进口量和铜材产量的比值（目前该比值已经接近长期底部）来看，国内去库存化可能已经接近尾声，后期若宏观环境好转，国内下游企业可能更加积极补充库存，从而从根本上支撑铜价。
    中国补充库存的行为将成为推升铜价的直接动力，而从两市比值来看，目前铜现货进口已经出现盈利，有利于国内铜的进口。后期若中国铜进口出现反弹，有可能再次刺激国际铜价。
    在沪铜库存大幅下降之后，伦铜库存的变化将成为影响铜价的重要表观指标。目前伦铜注销仓单稳定在2万吨以上，注销仓单/库存比则稳定在 4%以上。伦铜现货贴水也从贴水25-30美元左右回升，显示现货需求已经好转。近期的各项数据显示，伦铜库存增加可能继续放缓，伦铜库存能否下降将取决于中国买家何时重返市场。

第三部分  铜价短期仍将反复 等待政策松动
    从宏观面来看，我们认为国内货币政策的变化是影响铜价中期走势的最关键因素。目前各项经济数据均显示我国经济已经明显下滑，因此，国内货币政策能否转向成为市场关注的焦点。从通胀形势来看，物价指数下半年可能趋于回落，央行全面紧缩的银根可能在下半年有所放松，若后期货币政策出现松动，铜价的长期系统性风险将逐步解除。而从美元的走势来看，当前美元并不具备反转的基础，因此中短期内美元将不会对铜价形成系统性打压。
    从铜的基本面来看，目前下游消费已经出现了转暖的迹象，沪铜库存已经大幅下降，而伦铜库存增加也趋于缓慢，这说明随着铜价的下跌，国内需求已经得到部分复苏，下游企业趁低补充库存。从后期来看，国内去库存可能接近尾声，若宏观环境好转，国内下游企业可能加速补充库存，从而从根本上支撑铜价。因此，国内货币政策的转变仍然是决定下游企业能否持续补库的关键。
    从技术上来看，沪铜在65000一线、伦铜在8600美元一线已经得到较强支撑，但反弹力度有限。综合宏观面和行业基本面来看，我们认为，铜价有可能在当前位置形成底部区间。在国内货币政策出现转变信号之前，可能继续围绕目前价位反复震荡。伦铜上方强压力9250美元一线，沪铜上方强压力69500一线。短期内我们建议投资者维持底部区间震荡的思路，前期参与反弹的资金可在69500一线主动离场。
    从中期来看，通胀形势能否缓和从而使得货币政策出现松动将成为影响铜价走势的关键。在国内货币政策可能发生转变的背景下，若后期铜价再次回探，将成为中线投资者良好的入场点，下游套保商也应择机入场保值。但若国内货币紧缩力度超出预期，铜价可能再次探底。