中国国际期货2011年7月宏观月报

静待资本市场回暖      

内容提要：

1.避险情绪主导市场表现。6月份整个资本市场依然延续下滑趋势，主要原因依然是5月份以来的市场避险情绪。市场避险情绪的消退还需要等待时机，一是希腊问题得以缓解，二是美国经济止跌企稳，三是国内CPI出现拐点。
2．希腊问题有望缓解。目前欧元区财长会议原则上已经通过了对希腊的第二轮救援计划，救助金额有可能在1200亿左右，加上第一轮贷款计划还剩余570亿，。这些资金可以满足希腊到2013年上半年的融资需求。所以一旦这个计划得以实施，希腊就无近忧。
 3．等待美国经济企稳回升。目前美国经济出现一轮滑坡，但美国经济本身依然处于复苏的通道中，居民的消费倾向依然在提高，所以美国经济并不会出现二次探底的风险，我们预计美国经济在三季度将会企稳，第四季度将会加速增长。
4．下半年国内政策将会松动。我们预计CPI在6月份或7月份出现拐点，并在下半年缓慢降低，未来央行的政策应该会更加谨慎。我们预计下半年央行的政策会有所松动，主要表现在央行的加息和提准的频率会明显下降，预计未来央行还会再加息1到2次。
5．静待市场回暖。从宏观方面看我们认为下半年宏观形势更有利于大宗商品的发挥，但是需要等待时机的到来。一是希腊国会能够通过希腊政府的财政紧缩计划，二是美国经济开始有企稳迹象，三是国内CPI呈现拐点。这三个事件的发生都将促发市场担忧情绪的消退，并推动大宗商品的上升行情。
 
 
第一部分  6月份市场回顾 
    6月份整个资本市场依然延续下滑趋势，主要原因依然是5月份以来的市场避险情绪。自5月份以来，美国经济出人意料的滑坡，希腊债务问题出现恶化，这些宏观利空因素一直在影响着资本市场，牵动着投资者的神经。这些不确定因素让市场的避险情绪不断加重。衡量市场避险行为的指标包括美国的国债收益率和恐慌指数。美国10年期国债收益率自5月份以来就一直下跌，目前还没有企稳迹象。恐慌指标（VIX）6月份也开始抬头，现在也难言拐点。避险情绪的加重拖累了资本市场的表现，截至到目前，6月份道琼斯下跌了5%，CRB指数下跌了5.7%。市场避险情绪的消退还需要等待时机，一是希腊问题得以缓解，二是美国经济止跌企稳，三是国内CPI出现拐点。我们预计这些在7月份出现将是大概率事件，所以商品处于“黎明前的黑暗”，静待市场回暖。

第二部分  希腊债务危机有望缓解
    目前市场上最担心的就是希腊债务问题，由于希腊的债券有2/3都在德法银行以其欧洲央行手里，所以希腊债务一旦违约，将对欧洲的金融机构造成很大冲击，影响力将会大于雷曼的倒台。所以市场对这个事件比较敏感。我们的一个基本判断就是希腊有远虑而无近忧，首先希腊如果进行债务重组将会对欧元区产生很大冲击，法国，德国和欧洲央行都态度鲜明的反对希腊债务重组，也就是说只要有一丝希望，他们都会去救援希腊，这一点是确定的。第二就是目前欧元区财长会议原则上已经通过了对希腊的第二轮救援计划，救助金额有可能在1200亿左右，加上第一轮贷款计划还剩余570亿，所以救助资金规模可能达到1770亿。这些资金可以满足希腊到2013年上半年的融资需求。所以一旦这个计划得以实施，希腊就无近忧。关键就是看希腊国内是否能够接受第二轮的援助，因为这些贷款是带有附加条件的，需要希腊做出大规模的削减财政支出以及国有资产私有化的行动，这对希腊的国内民众来讲，显然是无法接受的。最近几天希腊国会将会讨论是否通过政府的财政紧缩计划，如果顺利通过希腊债务问题将会平息一段时间。
 
第三部分 等待美国经济企稳回升
    美国二季度以来出现了一轮经济滑坡，到现在还没有企稳的迹象。5月份的非农就业指数一下由20多万降到了5万，失业率由9%上升到9.1%，美国PMI指数也由上个月的60.4下降到这个月的53.5%。一系列不利数据，引发市场恐慌，这是5月份以来资本市场调整的最重要原因。对于美国经济下滑的原因，美联储表示尚不清楚，可能的原因有两个一个是房地产继续低迷，由于泡沫时期积攒了太多的存量房，所以危机后，美国房价一直下跌，目前下跌了30%，而且5月份的房价再创新低，说明今年很难有好转的迹象，另一方面是通胀抬头尤其是油价的走高影响了美国的消费情况。

    虽然目前美国经济出现一轮滑坡，但美国经济本身依然处于复苏的通道中，去杠杆化的进程放缓，居民的消费倾向依然在提高，所以美国经济并不会出现二次探底的风险，我们预计美国经济在三季度将会企稳，第四季度将会加速增长。高盛和美联储也预计美国这轮滑坡是暂时性因素造成的，并维持2012年的经济增速高于今年的预估，也就是说美国经济不会陷入二次探底的窘境。
    美国经济的下滑势必会影响资本市场的走势，尤其是对美国股市的影响，从下图可以看到，美国股市和美国经济之间有着高度的相关性，美股的下跌带动了整个资本市场的避险情绪，同时美国经济的下滑也降低了对原油等基础商品的需求，所以大宗商品想真正走强必须要等待美国经济的企稳。

    美联储上周召开了6月份的议息会议，会议内容和我们之前的预计基本一致，主要有三方面的内容，一是QE2将会在6月份之后按计划结束;二是维持目前低利率水平不变；三是下调了美国经济的增长预期。关于市场普遍关心的QE3问题，伯南克并没有明确表态，我们还维持之前的一个判断，就是今年推出QE3的可能性不大，主要原因是伯南克推出量化系列的初衷是为了防止美国经济陷入通缩，但现在看美国不但通缩没有了，而且通胀开始抬头了。所以目前看没有必要再推出Q3，而且QE3可以让美国避免衰退，但并不能让经济回到正常发展轨道上来。另一方面，美联储在QE2到期后，应该会有一段观察期，按照上次经验，至少有3个月的观察期，然后再确定是否会推出QE3。再考虑到美国今年加息的可能性也不大。所以我们预计下个季度美国可能会进入一个政策真空期。

第三部分  下半年国内政策将会松动
    关于国内政策，我们认为下半年会出现松动。主要原因是CPI同比增速在6月或者7月将达到高点，然后缓慢降低，5月份CPI再创新高主要是因为猪肉价格大涨，这里面也有基数的问题，我们预计6月开始猪肉价格的增速将会开始放缓，猪肉对CPI的贡献也将保持平稳。另外如果看环比的话，其实现在CPI环比增速的趋势项已经处于拐点，这也证明了CPI同比增速的拐点很快就会到来。然后考虑到下半年CPI的翘尾因素大幅下降，公开市场央票到期量也将大幅下降，所以CPI下半年将会逐月下降。但是下降的速度会比较缓慢。

    另一个大家关注的就是担心中国经济增速减缓，单从数据看会发现比较奇怪的现象，一是M1从今年开始就接连下滑，目前已经低于金融危机之前的水平，但是工业增加值只是小幅下滑。从结构上看，1到4月份国营企业工业增加值基本没有变化，而私营企业的工业增加值明显下滑。说明目前宏观调控主要影响的还是私营企业，尤其是中小企业。在央行紧缩政策的情况下，银行贷款更多的保障国有企业的资金需求，这也是中小企业融资难的原因。在目前货币供应持续下滑的情况下，中小企业境遇更加困难。而且从5月份数据看国营企业的工业增加值也出现下滑的苗头。所以未来央行的政策应该会更加谨慎。我们预计下半年央行的政策会有所松动，主要表现在央行的加息和提准的频率会明显下降，预计未来央行还会再加息1到2次。
 

    另外国家最近出台的一些政策也有松动迹象，银监会出台了关于中小企业服务的通知，帮助中小企业解决融资难的问题。最近又出台了保障房债券融资的相关政策，大力推进保障房建设。这些政策的出台还只是纲领性文件，对于目前的融资困难并不会有明显的帮助，预计后期还会有更多的配套政策出台。

第四部分  静待资本市场回暖
    综上所述，从宏观方面看我们认为下半年宏观形势更有利于大宗商品的发挥，但是需要等待时机的到来。一是希腊国会能够通过希腊政府的财政紧缩计划，二是美国经济开始有企稳迹象，三是国内CPI呈现拐点。这三个事件的发生都将促发市场担忧情绪的消退，并推动大宗商品的上升行情。具体的指标可以参考美国的国债收益率，道琼斯指数和VIX恐慌指数，如果这些指标有明显的趋势拐点出现，则说明资本市场的避险情绪已经开始消退。所以大宗商品要一改颓势，还需要等待静待整个市场的回暖。