中国国际期货2011年12月锌月报

欧债不确定性限制锌价高度

内容提要：

1、供需好转但消化库存仍需时间。加工费有限限制限制冶炼厂生产意愿，增强了囤货意愿。短期内市场供给受到影响，现货呈现升水状态。但从10月份产量上看，目前各大厂均没有减产停产，生产并没有停止。因此一旦价格合适，供给将能释放。国内需求12月份难以有改观，主要由于保障房年内开工基本完成，房地产市场调控正在深入，高铁项目大部分正处于停止状态。欧洲需求受到欧债危机打压。亮点出现在美国，由于房地产市场好于预期，锌消费好于预期，这是锌美洲库存下降的主要原因。但整体看，锌消费仍显不足。供需情况在这种背景下稍有好转，因此库存显示有所下滑，但库存的消耗仍需时间。由于供需矛盾全局看依旧，因此即使成本短期存在对价格支撑，但成本方面也存在进一步挤压的可能，价格也仍有挤压空间。
2、欧债风险依旧 关注欧美央行。意大利、西班牙10年期国债收益率均在6%以上，这显示欧债风险依旧。2012年2月份会有大量意大利国债到期，届时市场将会面临更大压力。市场反弹的时间窗口仅剩余2个月。需要关注欧洲央行是否会放量干预国债市场。欧洲央行面临的是德国方面的阻力。但阻力可能会在欧元生死存亡的时刻有所降低。整体看12月欧债风险依旧，欧美央行出手干预的可能性不大。
3、12月价格仍存反弹机会 但空间有限。12月份仍具有反弹可能。因为4季度是债务到期较少的时间窗口，但反弹空间和时间已经相对有限。预期12月份最高可以看至16000附近，但低点受到欧债的不确定性较难预测。技术上下方重要支撑分别在14000附近，13000附近及12000附近。最理想的做多价值显现在12000附近。因此操作上，多单可以在15500-16000区间分步离场，或者15500附近离场；可以背靠15500-16000进行放空操作。另外，可以积极进行买伦锌抛沪锌、卖现货买期货、卖近买远的操作。

第一部分  基本面：供需好转但消化库存仍需时间
一、加工费有限支撑冶炼商囤货减产意愿
   11月份锌精矿仍处于紧张状态中，主要由于矿商的惜售心态。这挤压了冶炼厂的冶炼利润空间。随着10月底11月份初的价格反弹，加工费利润空间也稍有好转，上升至4000-5000空间。但整体看，加工费维持低位。较低的加工费使冶炼厂维持惜售状态甚至减产状态中。从11月底的情况看，冶炼厂减产幅度相对有限，因此更多的是惜售导致现货供应面趋紧而不是实质的现货生产减少。

三、需求短期难有改善
    中国需求是锌的主要需求。但短期特别是12月份难以有明显起色。这主要由于保障房开工年内任务已经基本完成，房地产市场调控正在深入，高铁项目大部分正处于停止状态。上海有色网（SMM）镀锌行业调研显示，10月份镀锌行业部分厂家生产受终端订单清淡及资金紧张钳制，开工率为77%，环比下降3%。这种现状预计到明年二季度前都不会有明显改善。欧洲受到债务问题的困扰，需求也难以好转。可见的亮点是美国需求有所改善。这主要得益于美国房地产市场现状好于预期。但从整体看，需求仍处于低迷状态。全球锌需求难以在12月份有好的表现。

四、成本短期支撑有效  但仍存在一定挤压空间
    按照11000的锌精矿价格测算，锌成本大体在15000-16000区间。加工费在4000-5000区间内。目前采购锌精矿的冶炼厂处于盈亏平衡。冶炼厂亏损主要是由于8-10月份点价买进的矿成本处于高位所致。11000的锌精矿本身仍有一定压缩空间。根据不同矿的品位、投资回收周期等因素，预计矿价最低可以压缩至8000-9000,对应锌价可以在12000-13000区间。特别是在需求不振、供给没有明显减少的的前提下，市场必然会通过挤压成本，淘汰或者暂时淘汰成本高的企业达到减产、停产的目的。从而减少供给。

五、库存下降但消化库存仍需时间
    目前锌市已经进入消化库存阶段。11月份，伦锌库存下降了4万多吨，下降幅度较前期有所减少。伦锌库存的下降主要得益于美国经济好于预期，美国库存的下降。
    中国的库存相对稳定，但也出现了库存及注册仓单下降的情况。截止10月21日上期所库存已经下降至37.2万吨。

五、季节性因素显示12月下行可能较大
    展望12月，可能将会出现季节性下挫行情。从近20年的统计结果看，12月份下跌的概率超过40%。根据季节性规律，11月份备货行情结束后可能将会迎来短暂的空头行情，因为需求有所萎缩。特别是随着圣诞的结束，经济整体状况将会转淡。在这样大的背景下，价格下滑的可能性偏大。

第二部分 宏观面：欧债不确定性依旧 关注欧美央行
一、欧债风险依旧  反弹时间窗口有限
    四季度是价格反弹的最佳时间窗口，因为四季度到期债务相对较少。但反弹时间窗口过半，最多仍有2个月的反弹时间。到2012年2月份，意大利将会有大量债务到期，按照意大利目前的国债收益率来说，欧债问题将会面临巨大压力。

二、关注全球央行政策取向
    德法对于如何干预市场仍存在一定分歧。欧洲央行干预市场的额度以及方式可能都会受到德国态度的影响。德国是否能允许欧洲央行放手购买债券或者变相同意这种操作将是决定欧债短期方向的重要因素。12月份还看不到德国放松的可能，即使放松也可能会是在明年1季度在欧债最困难的时候。
美联储在国债收益率稳定的时候也没有退出QE3的必要。目前受到欧债的影响，美国国债收益率不涨反跌。因此QE3预期12月将不会出台。
    可能的宽松货币来自中国。但也可能仅仅是局部而言。在PMI走低，新增外汇占款负增长，银行间同业拆借利率大幅走高的背景下，的确存在下调存款准备金率的可能，但是也可能仅仅是局部而言。市场已经传闻部分农村金融机构存准率或下调0.5%，一旦消息属实可能更能证明局部宽松。

第三部分 价格判断：12月仍存在反弹机会 但空间有限
一、期现及跨期价差
    前期现呈现倒挂情况；目前跨期价差，相邻月份合约呈现平水状态。这也在历史上是少见的。这是10月底11月初反弹的一个理由。尽管反弹后目前不论期现价差还是跨期价差仍旧维持历史相对低位中。从价差上看，仍有进一步反弹可能，但是如果发生二次探底甚至金融危机也不排除远期继续走弱的可能。

二、跨市价差
    跨市套利窗口依旧，但套利空间下降。经过10月底11月初的反弹，沪伦比已经从7.9-8下降至7.8附近，套利空间已经明显收窄。跨市套利部分需要密切关注人民币的走势。如果人民币进一步升值，则11月中下旬7.8附近的沪伦比仍具有较好的套利空间，可以继续买伦锌抛沪锌的操作。

三、趋势价格及操作
    价格上看，2011年年均价在17300附近，而2012年预计随着欧洲经济增速的大幅下滑，全球经济也将下滑。因此预计2012年年均价会低于2011年1000点左右，即在16000-16300区间。均价上下1000点应该是合理的价格范围。目前价格处于15000附近，是处在合理价格范围。但如果考虑市场超跌超涨因素，15000仍有一定下跌空间。技术上支撑位置主要在14000附近，12000附近。
    价格高度判断：高点不会超过16000，但低点在欧债危机的带动下可能会下探至14000甚至12000.
    操作建议：12月偏空操作为主。特别是在15500-16000区间放空为主。价格在12000附近值得中长期买进。14000附近也可以试探性初步建立多头仓位。