中国国际期货宏观年报2012—风险与机遇同在

1.欧债危机关键一年。我们对明年欧洲的情况比较悲观，而且在明年上半年欧债问题还会出现比较大问题。应该说明年对于欧洲债务问题是关键一年，如果欧元区能顺利挺过去，情况就会好转，否则可能就会出现重大问题。其实欧元区债务总额只占GDP 的 85%，理当最容易处理，但欧元区成员国不能协调一致，拿出有力措施应对危机，总是在疲于应付，导致危机如滚雪球一般越滚越大。这让市场已经没有耐心等待，目前欧债问题已经在向核心国家蔓延，投资者正在大量抛售意大利和西班牙甚至是法国的国债，市场信心正在丧失，欧债危机已经进入一个新的阶段。

2.美国经济无碍，债务是隐患。我们预计美国经济在 2012 年依然保持缓慢复苏的态势，除非欧债危机爆发系统性风险，否则美国经济应该不会陷入衰退。最大的隐忧依然是美国的债务问题，随着美国评级被下调，美国债务积累的系统性风险也在增加。我们判断明年美元走势依然以低位震荡为主，震荡区间在 70-90。

3.国内经济稳步放缓。2011 年中国经济在经历了一轮宏观调控之后呈现出逐步放缓的趋势，我们认为这种稳步放缓的走势在明年还将延续，尤其在全球经济形势恶化的背景下，中国经济继续下滑也是大概率事件，但是不会出现硬着陆。伴随着经济的下滑，通胀形势也将有所缓解。近期中央经济会议定调“积极的财政政策和稳健的货币政策”，我们认为明年货币政策会有微调，但依然属于中性偏紧的状态，社会流动性依然紧张。法定准备金将有 3-4 次的下调空间，利率水平将维持稳定。另外明年人民币依然将处于小幅升值的状态。

4.大宗商品牛市还未结束。今年以来大宗商品市场呈现出震荡下跌的趋势，主要原因是受到欧债危机以及全球经济再次下滑的影响。随着明年上半年欧债危机的继续恶化，以及欧洲国家将陷入经济衰退，我们认为明年上半年大宗商品市场会表现的相对疲软，尤其是明年第一季度大宗商品市场可能会呈现出继续下行的态势。我们认为大宗商品价格虽然波动加大，但依然处于牛市行情中，明年下半年全球经济将企稳回升，届时大宗商品预计将再次迎来新的行情。

第一部分 序言-威胁全球的主权债务危机

    经历了 2008 年金融危机的救市后，全球经济呈现出逐步恢复的势头，各国经济都呈现出漂亮 V 字型反转。正当人们庆幸经历了 09 年和 10 年两年的复苏，全球经济从百年一遇的灾难中走出来之时，欧债魅影突然袭来，来势迅猛，并大有席卷全球之势，这让全球经济的前景再次陷入暗淡。其实 08 年的金融危机只是这场灾难的第一波冲击，记得中国政府对目前的全球定位是“后危机”时代，而不是“危机后”。全球经济并没有从这场危机中真正的走出来，纵观历史，每一次大的经济衰退之后都会伴随着不同国家严重债务问题的出现。这是全球国家执行凯恩斯政策的必然结果。08 年金融危机掀起的滔天巨浪刚刚平息，一场更大规模、更为持久的完美风暴正在形成、发展，它必将影响全球经济的未来走势。它就是-------主权债务危机！

1、主权债务也不安全

    政府发行的国债又称为公共债务或主权债务。在任何一个财政年度,预算赤字即收入与支出的差额,均可以由发行国债来填补的。广义上的国债也包括未来的支出义务如退休金、社会保险以及已经签订但尚未支付的合同支出等。国债是纳税人的债务,因为公共债务归根到底是由纳税人来支付的。公共债务通常被认为是是最安全的债券,因为政府有能力通过增加税收和减少支出来偿还债务。但是为什么目前的主权债务问题却会引发如此大的危机？这很大程度上要感谢二战以来凯恩斯经济学的走红。在1930 年代的大萧条时期,英国经济学家凯恩斯鼓吹借债来搞基础设施,提高就业和收入,造成一种良性循环,以便走出大萧条。于是乎各个国家有了一项新的调控工具的手段-财政政策。在经济低迷之时，各个国家第一想到就是扩大财政支出来刺激经济复苏，通过无节制的花钱来讨好选民,甚至个别国家已经形成了债务经济模式。各国政府关心的已经不是如何平衡预算,而是如何管理债务使之不致于立刻崩溃,债务管理逐渐成为一种艺术,因而各国的国债也随之扶摇直上，终于积累到不可持续的程度。

    当一个国家债券已经不可持续之时，解决办法一般就只有四个。一个是通过增收节支的财政紧缩计划来缩减债务规模，就像欧猪五国现在正在做的那样。但实际上各国政府并不愿意这么做，因为这势必会招致民众的反对，法国总统萨尔科齐就是因为要提高退休年龄而引发一轮又一轮的罢工,他的支持率也不断下降。第二个办法是寻求外部救助，一般债券达到不可持续的国家已经失去了从债务市场融资的能力，只能通过向 IMF 这样的组织需求援助，但是这种救助往往伴随着十分苛刻的经济和政治条件，比如货币基金组织对东南亚国家的救助就带有十分苛刻的条件。第三个办法就是通过发行货币的方式来变相赖债，这是各国政府应对债务问题时的通常做法。1920 年代的德国和 1940 年代的中国都曾经因为债务无法偿还而导致恶性通货膨胀,于是所有的债券都会变成废纸。战后的南美国家和今天的津巴布韦还在重复类似的故事。美国的量化宽松也是这种方式的延续。最后一个选项就是宣布债务违约和国家破产，历史上主权债务违约的先例十分普遍，前苏联，阿根廷，冰岛等国家都曾发生过主权债务违约，而且每次国家违约都会造成全球经济的动荡，可见主权债务并不安全。

2、全球债务累累

    一国的国债水平通常以其相对于本国 GDP 总量的百分比来衡量。根据经济学家统计得出的结论是如果该比例超过 90%以上，就意味着该各国债务不可持续，陷入债务问题和经济衰退的风险很大，而对于新兴市场国家这个比例超过 60%就可能出现问题。
 
    放眼世界，如今债务水平超过警戒线的国家可谓遍布全球。图 1 是根据美国中央情报局提供的 2010 年度的估计值计算的国债/GDP 比值 (%)。世界平均数是 59.3%。日本达到 225.8%,名列前茅。在西方国家中排名最高的是希腊(第五位)、冰岛(第六位)、意大利(第八位)、比利时(第十位)、爱尔兰(第十一位)、法国(第十四位)、葡萄牙(第十五位)、德国(第十九位),其中大多数均面临债务危机、金融危机和经济危机。美国国债相当于美国 GDP 的 58.9%,排在第三十六位,看来还可以。但是这个数字不包括社会保险基金;实际上美国国债已经达到 GDP 的 90%以上,应该排名第十一。从历史上看，全球国家每过 20 年左右的时间就会爆发全球性的主权债务问题，上一次全球性大规模的债务问题还是发生在上世纪 80 年代，当时主要是南美不发达国家爆发了大面积的债务问题，而如今峰回路转，20 年后发达国家尤其是日本，欧洲和美国已经表现出了债务问题的巨大隐患。从历史经验看，债务问题的解决需要花费比较长的时间，预计未来 10 年全球经济的发展都会伴随着债务危机的阴影。

第二部分 2012-欧洲债务的关键一年

    我们对明年欧洲的情况比较悲观，而且在明年上半年欧债问题还会出现比较大问题。应该说明年对于欧洲债务问题是关键一年，如果欧元区能顺利挺过去，那么情况就会好转，否则可能就会出现重大问题。其实欧元区债务总额只占 GDP 的 85%，在主要发达经济体中是最低的，理当最容易处理，但欧元区成员国各怀心腹事，不能协调一致，拿出有力措施应对危机，总是在头疼医头脚疼医脚，疲于应付，导致危机如滚雪球一般越滚越大。这让市场已经没有耐心等待，目前欧债问题已经在向核心国家蔓延，投资者正在大量抛售意大利和西班牙甚至是法国的国债，市场信心正在丧失，欧债危机已经进入一个新的阶段。

1、希腊债务重组是大概率事件

    希腊是欧债危机的始作俑者，也是欧债危机扩散的关键因素。欧元区各国在对待希腊债务问题方面实际上存在严重轻视，以至于没有在早期采取果断救助，影响至今。现在看希腊等欧猪五国债务问题若想解决，首先第一步是不能增加新的债务也就是说各债务国必须尽快由财政赤字变为财政盈余，第二步就是逐步降低存量债务规模，一般认为必须将债务总量/GDP 降到 90%以下才能管理，而欧元区的要求更是要降到 60%以下。但对于希腊来说解决债务问题可谓路漫漫，为了说明希腊问题的严重程度，我们对希腊未来的债务状况做了推测，推测的条件是最近 10 年内都不会发生大的经济衰退，希腊到 2015 年开始实现财政盈余（希腊目前宣称的是到 2013 年实现，但从目前的情况看，我们认为时间点必然滞后），同时希腊从 2015 年开始能够保持每年 4%的经济增长速度。应该说这些假设条件要比现实状况明显偏好。在这种条件下，我们计算了希腊的债务总量与 GDP 比率的变化走势。从下图可以看到今年开始希腊的债务规模还要继续扩大，预计到 2014 或 2015 年希腊债务总量/GDP 将超过 190%甚至到达 200%，之后债务规模将逐渐缩小。但是即使到 2025 年希腊债务总量占 GDP 的比例依然在 100%以上。这还是最为有利条件下的结果，可以想象希腊债务要想回归良性要经历多么漫长的过程，更何况在这个过程中如果经历经济衰退，希腊的债务规模恐怕将继续扩大。所以救助希腊恐怕是在考验欧盟的耐心。

    我们认为希腊的最终解决将是以大规模债务重组而告终，欧元区继续选择救助希腊，主要考虑到希腊目前的债务大部分都集中在欧洲的银行手里，如果希腊违约，将会对欧洲银行业造成巨大冲击。目前亟待解决的问题就是提高相关银行的资本金，增加银行的抗风险能力，为希腊违约做好充足的准备，救助希腊是在为欧洲银行争取时间。另一方面欧洲方面缺乏应对国家破产的机制，而这个机制需要等到 2013 年欧洲永久稳定机构（ESM）来解决。所以默克尔曾说“欧元区国家有序破产直到 2013 年才有可能性”。欧元区目前反对其实不是“违约”，而是反对“失控的违约”。正常情况下希腊重组的时间点应该在 2013 年，但也不排除提前进行。这里有三种情况可以使希腊违约提前，一是目前的经济下滑演变为经济衰退，欧元区各国忙于救助自己，恐怕无暇顾及希腊。二是希腊无法完成既定的财政赤字削减目标，欧元区各国放弃救助希腊。三是希腊内部发生变化，从而放弃财政紧缩计划。目前看这三种情况都有发生的可能，所以希腊问题已经处于十分动荡的状态。

2、欧元区核心国家恐将出现问题

    欧债问题本来只局限于希腊、葡萄牙等边缘国家，但是由于欧元区各国政府救助缓慢，才让欧债问题迅速扩散，从最近欧洲各国拍卖国债情况来看，欧债的风险正在升级。11 月份西班牙拍卖 10 年期国债，最高收益率突破 7%，平均收益率创 14 年最高水平。法国 10 年期国债收益率也开始抬头，与德国国债息差逐步扩大，创下欧元区成立以来的历史新高。意大利 10 年期国债收益率已经三次越过 7%的警戒水平，未来继续大幅攀升将是必然趋势。除了 AAA 评级的法国之外，奥地利、芬兰和荷兰的国债收益率也创出历史新高。这样的债务水平已经与最佳信用评级不相称了。可以说，除了德国以外，所有主要欧元区国家的债券收益率都出现上升，这表明，历时两年的
 
    主权债务危机可能正在进入一个危险的阶段。

    目前最为关注的就是意大利、西班牙和法国的债务问题，从最新的数据来看意大利和西班牙的债务收益率已经超过 7%，意味着意大利在债务市场筹资越发困难，如果意大利和西班牙债务收益率继续走高，最后的结果就是意大利和西班牙步希腊后尘被迫向欧盟和货币基金求助，但是意大利的总债务高达 2 万亿，根本没有足够的资金进行救助，所以意大利问题爆发必将会压垮欧元区。

    法国的债务收益率也正在升高，法国面临的风险就是 AAA 评级的丧失，法国的风险程度是 AAA 评级国家中最差的。一是法国银行对欧猪五国的债务敞口最大，第二个就是法国的财政赤字情况也是最差的。所以法国实际上已经在被降级的边缘。从评级机构最近的口风看 2012 年法国几乎确定将会降级，一旦降级不但法国的融资成本会迅速升高，而且以法国担保的 EFSF 评级也会成为问题。因为 EFSF 救助基金的出资是各国通过自己的信用进行担保的，其中 4400 亿的救助基金中有 1500 亿是法国担保的，如果法国失去 AAA 评级，那么这 1500 亿也将没有着落，这对 EFSF 的救助基金来讲是一个重大影响。

    面对以上形势，欧元还存在一个最大的问题就是资金来源，从最近德国的表现看，默克尔已经不愿意继续出资救助欧猪，即使她愿意，德国选民也不愿意，而其他国家也因为债务问题也已经让资金捉襟见肘，私人部门不敢投资，EFSF 的 4400 亿根本就是杯水车薪，金砖四国的援助谨慎而又小心。所以欧元区的救助能力已经是山穷水尽，一旦意大利和西班牙需要大规模救助，欧元区将面临无钱可救的局面。

3、2012 年欧元区经济确定将经济衰退

    欧元区沉重的债务负担以及财政紧缩计划都让欧元区经济陷入衰退的边缘，我们预计欧元区经济将在第四季度陷入衰退。从最近欧盟统计局发布的预估值数据也证明了这一点，欧元区 3 季度 GDP 增长 0.2%，与 2 季度持平。法国和德国分别增长 0.4%和 0.5%，是拉动欧元区经济增长的主要动力。主要周边国家零增长或陷入衰退，西班牙零增长，葡萄牙负增长 0.4%，拖累欧元区整体经济增长。尽管 3 季度 GDP 数据表明欧元区经济活动在 9 月份之前还很活跃，但各项领先指标显示，在此之后经济增长前景已经开始恶化。我们预计明年 1 季度和 2 季度将出现温和衰退。这将使得今年全年欧元区 GDP 增长 1.6%，明年放缓至 0.3%。欧元区经济的衰退又加重了市场对于欧元区偿债能力的担忧，所以明年一季度欧元区将会迎来严峻考验。

4、欧洲版量化宽松可期

    目前看欧元区所剩的措施已经所剩无几，从短期看欧元区剩下的唯一工具就是欧洲央行，只有欧洲央行敞开资产负债表持续大规模的收购欧猪五国的债务，欧债问题才可能稳定下来。但是关于欧洲央行参与救助的讨论一直都争议不断，尤其欧洲央行购债计划一直就被诟病。欧洲央行当初创建的时候就是完全仿照德国央行的制度和精神，由于德国历史遭受过严重的通胀问题，所以德国对于欧洲央行购债行动一直都十分抵制。而且欧元区法律规定不允许欧洲央行对主权国家政府进行贷款。欧洲央行在法律道德与现实市场压力之间显得十分尴尬，购买欧洲五国债务也一直都是遮遮掩掩。但是目前的事态依然变化，欧债问题已经到了十分严峻的关口，如果市场继续抛售各国债券，那么欧洲央行很有可能会放弃法律和道德的底线无限量的债务收购。欧洲央行大规模参与救助可以有多种方式，一是直接采取量化宽松的方式持续收购欧猪债务，二是法国提议将 EFSF 银行化并将其与欧洲央行绑定，让欧洲央行无限量贷款给 EFSF进行救助，三是欧洲央行贷款给货币基金组织，再由货币基金提供贷款援助。无论哪一种方式都需要欧元区各国达成政治共识，我们认为随着势态的更加恶化，尤其是金融市场再次暴跌将会推动欧元区有所行动，欧洲央行将不在遮遮掩掩，而是大规模参与到欧债的救助中来，欧元区的量化宽松也许在明年就会到来。

5、财政统一是欧元区解决问题的根本途径

    欧债问题的核心其实并不是欧元区债务总量过高，根据统计，欧元区债务总量占GDP 总量的 85%，远低于美国和日本。之所以发生问题，是欧元区内部经济发展不平衡，核心国家比如德国相比于希腊等边缘国家有更强的产品竞争力，德国与希腊等国家之间有巨大的贸易顺差，同时因为统一货币希腊等国家无法通过货币贬值来提高自身竞争力，只能通过财政支出来维持自身的经济增长和高福利，从而形成了巨大的贸易逆差和财政赤字，然后德国和法国又大量的购买了希腊的债务，造成了目前的紧张局势。解决的根本办法就是建立统一财政，统一各国的财政预算和财政支出，并通过转移支付等财政扶持的办法达到欧元区各国的经济平衡。现在欧元区正在考虑发行欧元区统一债券来为欧猪五国进行融资，但前提是要将各国的财政权利部分上交，比如建立欧元区财政联盟或者财政部的组织来统一对各国的财政政策进行监督管理。这对欧元区的未来来说将会是一个历史性的推动，如果一旦财政政策和货币政策都统一管理，那么欧元区各国政府就丧失了经济主权，欧元区的整合将更加紧密。也许这次欧债危机是欧元区的一个重大契机，如果顺利度过未来将会看到一个更加统一的欧洲。

    综上随着明年欧元区陷入衰退，以及一季度债务的集中到期，我们认为欧元区状况在明年上半年会变得更加艰难，很有可能再次爆发系统性风险。关键看欧元区各国政府是否能够尽快的达成共识，采取果断的干预措施。在目前形势下欧元区真正可用的工具就是两个，一个是欧洲版的量化宽松，一个就是发行欧元区的统一债券，长期的解决办法就是建立统一的财政联盟。但是依据以往的经验看，欧洲各国的行动总是需要市场推动的，只有债券市场和其他金融市场的继续暴跌才能让欧元区的精英们下决心采取大规模的干预行动，也只有量化宽松的杀手锏才会使市场真正稳定下来。

第三部分 2012-美国经济无大碍 债务问题是隐患

    我们预计美国经济在 2012 年依然保持缓慢复苏的态势，除非欧债危机爆发系统性风险，否则美国经济应该不会陷入衰退。最大的隐忧依然是美国的债务问题，随着美国评级被下调，美国债务积累的系统性风险也在增加。我们判断明年美元走势依然以低位震荡为主，震荡区间在 70-90。

1、美国经济暂无大碍

    我们之前对美国经济的判断就是美国经济有衰退的风险。但是从最近公布的数据来看，美国经济复苏的强度要超过我们之前的预期。这让我们对明年美国经济前景报谨慎乐观的态度。

    首先从消费数据来看，美国的消费情况表现的要好于预期。虽然消费者信心指数连创新低，但是实际的消费增速依然保持在 2%左右的历史平均水平。零售同比增速也一直维持在 6%以上的水平，说明美国消费并没有因为暗淡的经济前期而出现大幅下滑的情况。其中耐用品消费是支撑美国经济的一个重要支点。其次由于耐用品消费的稳健，让美国制造业目前还处于扩张水平中，最近报道的 PMI 数据依然在 50%以上，工业生产数据也处于增长当中。最后低迷两年的房地产市场也有望在明年有所起色，最近的房地产数据已经初露端倪。这些因素都让我们认为美国经济在明年应该没有大碍。但是并不排除欧洲危机升级将美国经济拖下水的可能.

    美国经济的长期结构问题依旧存在，从图 3 可以看出美国从 80 年代开始就形成了一股消费大潮，伴随着消费的增加，个人储蓄率不断下降，从而形成了美国特有的“高消费”和“低储蓄”的局面。到 2005 年开始，由于储蓄率已经达到极低的水平，美国的这种消费局面也难以维持，最终爆发了 08 年危机。金融危机的爆发标志着美国20 多年的“高消费”和“低储蓄”局面的结束，未来美国将进入“增加储蓄”和“适度消费”的新时期。所以未来美国的储蓄率应该逐步提高，提高到 6%以上并维持相当长的一段时间。但是由于今年美国经济有二次衰退的风险，所以美国的经济结构调整也被打断。从未来看，美国的储蓄率提高是大势所趋，美国的消费对经济拉动作用必然会下降。只有美国改变目前借债消费的局面，提高储蓄和投资，美国经济才能回到平衡增长的道路上来。

2、美国债务问题是颗定时炸弹

    美国最大的风险也来自于美国债务问题，美国国债已经高达 14 万亿，平均每一年就会增加 1 万亿。美债的这种规模和增速让人恐怖。图三显示美国国债在二战结束时达到其历史的最高峰,约为 GDP 的 120%,然后不断下降,即使朝战和越战时期也不例外。到了 1980 年代,情况开始逆转。这主要是由于里根与苏联进行军备竞赛的结果。老布什和小布什打的几场战争让国债水平继续升高,只有克林顿任内国债水平有所下降。到了奥巴马时期,美国国债继续了小布什后期的高速增长。如果这种趋向不加以扭转,美国国债会很快超过 GDP,甚至会超过二战时期的高峰。美国自从 1980 年代开始意识到国债风险,于是国会立法设立国债上限。但是,这个上限就象利比亚的防空系统一样形同虚设。随着联邦财政的恶化,上限不断被提高,否则联邦政府就得关门大吉,国债将被止付,未来国债的利率会猛升,预算将被平衡,但是美国人的生活水平会骤降,经济会出现大萧条,这是白宫主人不愿意看到的。所以历届总统的做法都是提高国债上限,把今天的问题推向未来。这种债务滚动在未来还会继续扩大，美国债务收敛的可能性很小。美国审计署(GAO)年度的报告显示美国国债的增加将在本世纪进入加速状态。据估计,在 2050 年前后,美国国债(不包括社会保险基金)将超过 GDP 的 200%;到了 2080 年前后,美国国债将达到 GDP 的 600%。也就是说美国债务的风险未来将快速升级。更需要关注的是，从明年开始，美国婴儿潮时期出生的公民将开始进入退休年龄，如果保持目前的社保养老模式不变，美国政府的财政支出在未来 5 到 10 年的时间内将大幅攀升，削减赤字将更为困难。
 

    美债到目前还表现的比较坚挺，主要是因为美元的货币储备低位，以及美国政府的信用。但是随着美债的不断积累以及美债评级被下调，美国国债也将变的不再安全。从历史上看美国债券市场的牛市已经持续 30 年了，积累了大量的泡沫，这是世界金融市场上少有的几个泡沫之一，从时间点上看，这轮债券牛市已经接近尾声，利率也不可能继续下降，未来利率的趋势必然是上升的。当利率上升的时候,旧的国债由于利率太低必然贬值。当多数投资者认识到美国国债以及其它所有美国债券的贬值已经形成不可扭转的势头的时候,他们必然要不惜一切代价地抛售存货,最终导致债券市场的崩溃。

    2012 年我们在关注欧债的同时也应该关注美债，尤其是美国债券市场泡沫破裂的风险，可能的触发点就是美国的国债评级被继续下调。

3、美元将继续呈现震荡走势

    分析美元未来的走势需要了解美元走势的历史过程。从下图看美元走势经历了两轮比较大的周期。美元每一次大幅走强和走弱都和当时政治经济背景密切相关，尤其和美国主导的战略有莫大关系。先来回顾下美元的历史走势：

1971-1979 年：布利顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩开始大幅走弱。

1980-1984 年：里根总统上台提出强大美元战略，通过加息手段大幅拉升美元
 

1985-1989 年：美国政府忍受不了强势美元和七国签署广场协议，美元急剧走弱

1990-1994 年：老布什政府时期，美元指数在低位徘徊

1995-2000 年：克林顿上台再次提出强势美元战略，美元再次开始大幅走强

2001-2008 年：小布什政府时期放弃强势美元战略，美元再度大幅走软

2009-至今：奥巴马上台后实际在延续小布什政府的弱势美元政策，而且美国经济依然比较疲弱，美元并不具备大幅走强的基础，预计美元在未来两年内都将继续在低位徘徊。

    从美元的历史走势可以看出，美元走势现在正处于向下一次牛市转型的过渡期，美元真正进入长期上涨周期要具备 3 个条件，第一个是美国经济已经从金融危机中复苏过来，失业率需要降到 5%以下。第二个是美联储结束目前的低利率政策，进入加息周期。第三个就是美国政府放弃目前的弱势美元策略向强势美元战略转向。我们认为这三个条件至少要到 2013 年以后才可能具备，所以美元在此之前都应该处于过渡阶段，走势上处于反复震荡格局，震荡区间在 70-90 之间。

    美元指数短期看主要取决是市场的避险情绪，而市场的避险情绪也主要看欧美最近的经济走势。根据上面对欧美形势的分析，我们认为欧元区在明年一季度将会陷入经济衰退，同时欧债危机还会继续恶化，尤其是意大利和法国的问题可能会对欧元造成重大冲击。因此我们认为美元指数将会到明年一季度结束之前都将表现强势。
 

第四部分
 
2012-国内经济稳步放缓
 
    2011 年中国经济在经历了一轮宏观调控之后呈现出逐步放缓的趋势，我们认为这种稳步放缓的走势在明年还将延续，尤其在全球经济形势恶化的背景下，中国经济继续下滑也是大概率事件，但是不会出现硬着陆。伴随着经济的下滑，通胀形势也将有所缓解。近期中央经济会议定调“积极的财政政策和稳健的货币政策”，我们认为明年货币政策会有微调，但依然属于中性偏紧的状态，社会流动性依紧张。法定准备金将有 3-4 次的下调空间，利率水平将维持稳定。另外明年人民币依然将处于小幅升值的状态。
 

1、中国经济将稳步放缓

    回顾改革开放 30 年来中国经济的高速发展，不难发现，推动中国经济持续高速发展的动力无外乎两方面，一是体制红利的释放，二是人口红利的释放。尤其进入 21 世纪，伴随着中国入世、国企改革、以及大量劳动力从乡村转入城市，给中国经济增长注入强劲活力，让中国形成了特有的以出口和投资拉动的经济增长模式。金融危机后，无论是入世红利还是人口红利正在悄然消失之中，中国的发展模式面临变革。从长周期看，我国潜在增长率已经进入下行周期，未来 10 年可能会出现台阶式下降。对此，政策已有体现，“十二五规划” 将调结构作为主题，将五年经济增长平均增速目标从十一五期间的 7.5%下调到 7.0%。

    从短周期来看，经济增长动能显著放缓，拉动总需求的三驾马车中，投资增长弱，净出口面临负增长。在这样的环境下，国内经济承压下行将是大概率事件，但是不会发生硬着陆的风险。我们预计 2012 年国内 GDP 将出现前低后高的走势，第一季度和第二季度延续今年以来的下滑态势，第三季度开始企稳回升，全年 GDP 预计会下降至 8.5 左右。

    首先明年欧债问题将会更加恶化，发达经济体将面临经济衰退的风险。在此背景下中国明年的外贸形势非常严峻，尤其是上半年欧债风险将会集中体现，届时中国出口将会受到明显影响。衡量 OECD 国家经济景气度的领先指标与我国出口增速存在高度相关性，该指标近期连续走低，显示短期内我国出口增长面临失速的风险。乐观预计明年出口增速降到 10%左右，净出口对 GDP 负贡献。如果系统性风险爆发，出口将面临负增长的压力。
 

    其次明年国内投资也将呈现出继续下滑态势。固定资产投资基本分成房地产投资，制造业投资和基建投资三大块，明年这三方面投资都将呈现放缓趋势，预计 2012 年全年固定资产投资增速将下滑至 24%。房地产投资在明年将会出现明显下滑。今年房地产销售面积增速的大幅下滑预示着明年商品房新开工面积可能显著下降。今年的房屋新开工中有相当比例是保障房（1000 万套），明年保障房开工目标约在 600-800 万套，保障房的新开工面积将有较大幅度的下降，可能拖累明年总体房屋新开工面积负增长。根据房地产开发投资和施工面积之间的稳定关系，我们预计明年的房地产开发投资有20%左右的增长，而今年前 10 个月累计增速为 31%，也就是说房地产投资将会明显放缓。第二制造业投资也将面临放缓压力。今年制造业的固定资产投资仍然维持了较快增长，主要是前两年宽松货币条件下企业投资扩张的延续，也反映早前房地产投资和出口较快增长的滞后拉动。近期工业企业利润增速呈现下滑态势。从影响企业投资行为的角度看，利润增长预期短期内难有显著改善。第三政府主导的基建投资明年会相对比较平静，按照之前规律，基建投资的高峰应该在五年规划中的第三年和政府换届后的第一年，而在换届前不会有动作。预计地方政府换届完成对基建投资的拉动影响可能在2013 年有充分的体现。

2、2012 年通胀逐步回落

    中国的通胀的推动因素比较复杂，包括国际大宗商品的价格波动，国内农产品供应紧张，劳动力价格上涨以及流动性过剩等等诱因。从中期看这些因素将继续存在并不断带来通胀压力。从短期看，经过了今年的通胀肆虐之后，我们认为明年国内通胀形势将出现缓解。首先全球经济不断放缓，大宗商品价格从高位回落，输入性通胀压力减小。由于 2012 年欧美经济仍将延续低增长态势，全球经济及中国经济增速相比2011 年仍将继续回落，对全球资源及能源价格上涨形成阻力。 其次国内货币政策持续收紧，货币供应量已降至 13%的水平，社会融资总额有所降低，外汇占款亦出现回落，根本上控制价格上涨的货币源头。虽然随着通胀回落货币政策出现宽松微调，但货币政策也难以出现全面放松，利于从货币源头抑制价格上涨。

    从具体的分项看，生猪及母猪存栏量均出现快速回升，猪肉价格已进入下降周期，对通胀的推动有所减弱；房地产政策持续下房价未来逐渐回落，也将明显减小非食品价格上涨对通胀的压力。 预计 2011 年 7 月份 6.5%的 CPI 增速将是此轮通胀的高点，至 2012 年年中 CPI 仍将呈现明显回落态势，2012 年 CPI 也将由 2011 年的 5.5%回落至3.5%附近。

    虽然这次通胀高点已经过去，但是从中期看中国通胀形势依然严峻，我们预计 2013年通胀魅影恐将再次来袭。一方面随着明年经济形势不景气，全球货币政策将再次宽松，英国、欧洲和美国都有可能继续推行量化宽松政策，新兴国家也都开始陆续降息，这为未来新一轮通胀埋下种子。经济一旦好转，全球大宗商品价格将会再次上涨。另一方面中国仍面临较大的成本上涨压力，劳动力成本上涨趋势以及资源价格改革下的成本释放，仍要在未来的价格上涨中逐渐体现，具有中长期通胀压力。近期原油和天然气已改为“从价定征”，未来还将向其他品种扩展，对 CPI 具有较大的潜在压力。

3、宏观调控以稳为主

    我们认为在国内经济继续放缓的背景下，宏观政策面临转向。目前宏观政策已经开始微调，等到明年两会之后宏观政策将会有比较明确的转向。同时如果全球经济冲击扩大，政策调整的力度还会加强，对经济增长起到一定的支撑作用。 具体政策看点：

    货币政策：中央经济会议定调明年实施稳健的货币政策，所谓稳健的货币政策就是要同时保持经济增长的稳定和物价稳定，因此这是一种相机决策机制， 稳健”更多的是针对 09 年 10 年实行的适度宽松政策而提出的，实质上是中性偏紧的，从目前货币供应量已经降至历史低位就足以说明这一点。2012 年实际上就是延续这种中性偏紧的政策，不会有太大变化。但考虑到目前社会流动性明显偏紧的局面，货币政策会定向微调，但并不意味着流动性会明显宽松。2011 年 M2 的目标为 16%以下，截至到 11月份 M2 货币供应量增速为 12.7%，已经处于历史低位，明年将触底回升。我们预计明年 M2 增速目标为 14%，新增贷款为 8.5 万亿左右，相比于今年的 7.4 万亿会有所增加。但整个社会资金依然会处于相对偏紧的状态。我们认为明年货币政策将更主要依赖数量型工具，存款准备金还有 3-4 的下调空间，基准利率将保持稳定。我们认为更主要的是金融监管指标的调整，目前中小银行的存贷比已经处于 75%的红线附近，信贷能力被明显约束，金融监管指标的调整将比下调存款准备金更为重要。
 
    财政政策：我们认为结构性减税将是明年新看点，由于过去几年政府的税收收入增长较快，结合十二五规划促进民生，调整经济结构的目标，政府的结构性减税政策存在较大空间。近期的一系列税收改革试点虽然短期内对于整体税负影响不大，但是预示了减税的政策方向。我们预期未来会有进一步的税收改革举措，给企业和私人部门带来实质性的税负降低。

    房地产政策：我们认为对房地产的调控将是长期性的。一方面高储蓄容易导致对房地产的投资性需求，另一方面，房地产的根本问题在于供给不足，而 3600 万套保障房供应没有落实之前，房地产调控不会轻易放松。短期看，对货币和信贷的微调意味着行政性措施放松的可能性更小；否则，货币条件的放松很容易传导到房地产的投资和投机性需求，引发房地产泡沫化的反弹。

4、人民币将保持相对稳定

    2011 年 9 月份以来，香港离岸人民币汇率就出现了明显的贬值趋势，最主要的原因就是全球经济风 险再加大，新兴市场的资本正在回流美元，造成了美元的强势和新兴市场国家的货币贬值。离岸人民币的快速贬值，让香港和大陆人民币市场出现了比较大的套利机会，通过套利机制将离岸人民币贬值的压力传导到国内市场，才造成了国内人民币市场连续十几日日跌停的现象。但我们认为明年人民币不会出现贬值趋势。

    首先人民币依然是强势货币，虽然近期人民币表现相对疲软，但相对于其他国家货币来说依然异常强势。从 9 月份美元开始走强以来，新兴市场国家货币普遍遭到抛售，印度卢比贬值 26%，韩元贬值 9%，印尼盾贬值 7%，而人民币在此期间依然顽强的升值了 0.7%，可见人民币相对其他国家货币来说依然是强势货币。

    其次美元不会进入长期上涨周期，这次人民币呈现贬值迹象，最主要原因是美元从 9 月份开始明显走强，目前已经突破了 80 大关，未来还有继续升值的可能，但是从历史上看美元并没有进入长期的上涨周期，这次美元强势关键是因为欧债危机引发的避险行为，一旦欧债危机得到缓解，美元将被打回原形，我们预计美元指数不会超过90 的前期高点，所以人民币并没有长期的贬值压力。

    最后人民币依然是半管制的货币，国家的政策意图对人民币汇率的影响依然较大，人民币保持稳定依然是国家的主导政策，本次中央经济工作会议明确提出，“要保持人民币汇率基本稳定。”这意味着人民币汇率明年的任务就是保持“稳定”。另外从历史上看，每次外部经济形势出现严重问题的时候，为了维持外贸稳定，人民币都会缩小对美元的波动幅度，比如东南亚金融危机期间，人民币就恢复和美元锁定，08 年金融危机期间，人民币再次和美元锁定。目前欧债危机愈演愈烈，外部形势很不乐观，在这种情况下，人民币即使不会和美元再次锁定，也会缩小波动幅度。从 8 月份以来，人民币兑美元就开始进入了横向整理阶段，始终处于 6.35 和 6.4 之间。我们认为在明年上半年人民币对美元依然会延续这一窄幅震荡的走势，如果欧债危机在下半年得到缓和，人民币将再次进入升值趋势。

    综上我们认为人民币在明年依然会保持稳定，不会出现贬值趋势，但是升值幅度也将明显放缓，预计明年人民币走势依然有 2%-3%的升值空间。

第五部分 大宗商品牛市还未结束

    今年以来大宗商品市场呈现出震荡下跌的趋势，主要原因是受到欧债危机以及全球经济再次下滑的影响。随着明年上半年欧债危机的继续恶化，以及欧洲国家将陷入经济衰退，我们认为明年上半年大宗商品市场依然会表现的相对疲软，尤其是明年第一季度大宗商品市场可能会呈现出继续下行的态势。我们认为大宗商品价格虽然波动加大，但依然处于牛市行情中，明年下半年全球经济将企稳回升，届时大宗商品恐将再次迎来新的行情。

    我们认为大宗商品已经进入牛市的尾声，但还未到结束时刻。用 CRB 指数表示的大宗商品历史走势上看，大宗商品一共经历了三轮牛市，分别是 1933-1953,1970-1982，以及 2001 以来的这轮牛市，至今已历时十年，并仍在持续。1933-1953 年的商品牛市受到工业革命和二次世界大战的驱动，1970-1982 年牛市受石油危机以及供需缺口的扩大的驱动，金融因素也成为牛市的助推器。进入新世纪，大宗商品供需形势的紧张让商品市场再次进入牛市。从历次商品牛市看，牛市征途常常因经济衰退或金融危机的出现而中断，但并未终止，随后即获恢复还创下新高。

    对比 70 年代和新世纪以来的这两轮牛市，我们发现商品牛市产生的条件有共同之处。一是新兴市场的崛起启动了大宗商品的需求；二是地缘政治引发石油问题，三是美元出现贬值趋势；四是美联储实行了宽松的货币政策。应该说大宗商品的供需变化是牛市的基础，美元及货币政策等金融因素是牛市的助推器。我们分析牛市产生的原因就是判断商品牛市何时会结束。

    原因 1:新兴市场崛起启动了大宗商品的需求。20 世纪 60 年代和 70 年代，日本与德国经济崛起，制造业发展迅猛，同时亚洲四小龙也进入了高速发展阶段。这些国家的经济发展大幅提高了对石油等大宗商品的需求， 从而带动大宗商品价格上涨。21世纪初以来“金砖四国”为首的新兴国家经济崛起，全球经济迈入快速增长期。过去十年以来，这些国家在持续的工业化与城镇化推动下，增长迅速，远远超过全球平均增速，占全球 GDP 的比重也是迅速上升。而正是新兴国家的快速上涨，成为带动大宗商品等价格逐步回升的重要因素。中国目前是全球原油、铜、钢材、大豆、棉花等商品的主要消费国，中国处于重化工业的发展后期，对于大宗商品的需求在未来 5-10年内依然强劲，这对大宗商品的价格将持续产生影响。

    原因 2：地缘政治引发石油问题。70 年代全球经历了两次石油危机，一次是中东战争的爆发，中东石油输出国组织停止了对美国的石油输出，让原油价格大幅攀升。第二次是伊朗革命和两伊战争，原油产量剧减也造成了原油价格的进一步攀升。原油价格的上涨带动了农产品和其他大宗商品价格的整体上涨。进入 21 世纪后，地缘政治不稳定也始终影响原油的价格走势，包括 911 事件、伊拉克战争茉莉花革命、利比亚战争等等，这些地缘政治问题是原油的风险溢价，助推了原油价格的不断上涨。最近普遍关注的就是伊朗核问题，如果伊朗核问题会引发石油禁运甚至战争，原油价格将再次大幅上行，这是 2012 年商品市场最大的不确定事件。

    原因 3：美元贬值助推商品牛市。商品牛市的启动一般都是由于供需因素产生的，但是后续的发展更主要看全球金融因素。这里面很重要的一个因素就是美元的走势。从历史上看正是美元的长期贬值助推了这两轮牛市。70 年代美国经济衰落，布里顿森林体系瓦解，美元和黄金脱钩进入了迅速贬值的通道，美元的贬值引发了 70 年代的大滞涨，商品牛市就是这种环境下不断加剧。1981 年里根总统上台后提出了强势美元的口号，美元指数迅速由 80 上升到了 160，伴随着美元的急剧升值，大宗商品牛市开始瓦解。进入 2001 年之后，由于美国经济衰弱，小布什实行了弱势美元政策，美元开始了长达 10 年的贬值之路，也正是美元的长期贬值助推了 01 年以后的商品长期牛市。所以说美元的大周期走势和商品的牛市息息相关。如果美元再次进入强势上涨周期，本轮的大宗商品牛市就可能结束。

    原因 4：美联储的宽松政策纵容了商品牛市。应该说货币政策对商品牛市影响最为关键，60 年代为了刺激经济，美联储始终维持着宽松的货币政策，利率也始终低于合理的水平，货币供应量不断上升。这为商品牛市创造了生长环境。进入 70 年代美联储开始提升利率，但始终维持负利率水平，长期的负利率反而助长了大宗商品牛市，也让美国经济陷入滞涨。80 年新任美联储主席沃尔克上台之后，开始收紧货币供应，大幅提高利率，基准利率一度达到了 20%的历史纪录。从而也使美国结束了负利率的状态。利率的大幅提高让美国经济陷入严重衰退，但却彻底结束了上一轮大宗商品牛市，让美国经济走出滞涨。可见美联储的货币政策对大宗商品牛市的影响至关重要。进入 21 世纪，随着纳斯达克泡沫的破裂，美国经济不断下滑，为了刺激经济美联储大幅下调利率，再次进入了负利率的状态。金融危机之后，美联储再次下调利率，基准利率接近于 0 的历史最低水平。持续的负利率和不断增加的货币供应让全球流动性泛滥，大宗商品演绎出了一轮壮观的牛市行情。未来如果美国经济走上正轨，美联储政策将转为抗击通胀，届时将大幅提高利率，结束目前的负利率水平，大宗商品牛市到时也将结束。

    综上我们阐述了两轮大宗商品牛市产生和发展的诱因，这些因素在明年依然存在，所以我们认为大宗商品的牛市并未结束。同时我们也认为大宗商品牛市的终结至少要等待两个因素的出现，一个是美元进入长期上涨周期，另一个就是美联储的货币政策由保增长转为防通胀，并开始结束目前的负利率水平。而这两个因素的出现也至少要等到 2013 年之后，在此之前大宗商品将依然演绎着牛市行情。具体到明年的情况，我们认为如果欧元区不发生系统性风险，全球经济形势将在下半年转好，同时欧元区和美国都有可能会继续采取量化宽松措施，所以我们预计大宗商品在明年上半年经历调整之后，下半年将再此进入牛市行情。