中国国际期货青岛营业部2012年10月铜月报

　　
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　　1、 铜价弱势反弹 高度有限

　　(2012.08.25)

　　2、 铜价反弹回落 8月将表现平淡

　　(2012.07.25)

　　内容提要：

　　1、全球再度量化宽松。美联储推出“无限量”量化宽松，日本扩大量化宽松规模，欧洲央行实施冲销式量化宽松，英国也可能扩大量化宽松规模，全球宽松第二季真正来临。随着各国央行资产负债表的不断扩张，铜等大宗商品将实质性受益。

　　2、全球经济格局未改。美国经济复苏相对稳健，中国和欧洲仍然没有扭转经济下滑的趋势，但随着新开工项目的逐步上升以及房地产投资的回暖，四季度国内固定投资增速将有望回升，将带动国内经济走出谷底。

　　3、四季度铜市需求有望回暖。预计四季度制造业去库存力度将弱化，随着固定资产投资的回升，特别是房地产投资回升对于家电市场及电线电缆等需求的带动，作为先行补库存的行业，铜行业可能出现小幅的补库存，四季度下游需求有望好转。

　　4、铜价短期高位震荡 后市有望上新台阶。由于全球再度量化宽松对铜价的实质推动作用，以及随着国内下游需求的逐步好转，铜价有望在高位整理后再上新台阶。但我们对反弹的高度并不非常乐观，预计本轮反弹沪铜和伦铜目标分别为65000元和9000美元。从操作上应扭转之前的空头思路，转为逢低做多为主，若沪铜和伦铜分别下探至58000元、8000美元一线，则为建立多单或者低位多单加仓的好时机。

　　我们在上个月的月报中认为，铜价这种弱势反弹格局有望延续，但9月份宏观环境发生重大变化，美联储意外提前推出QE3，这使得铜价一改“弱势”之势迅猛反弹，伦铜最高至8400美元，沪铜则突破了60000大关。尽管随后铜价高位盘整，但是市场格局已经发生重大变化。

　　图1-1:沪铜-伦铜(左)走势

　　资料来源: Bloomberg，中期研究院

　　第一部分 全球再度量化宽松 无奈国内经济不止跌

　　一、量化宽松 量化宽松

　　量化宽松成为了本月的关键词，与市场的普遍预期不同，美联储选择了立即推出量化宽松而非延后。9月13日美联储宣布推出第三轮量化宽松货币政策，每月购买400亿美元MBS。和前两轮量化宽松不同的是，美联储并没有规定本次量化宽松的总规模和截至日期，而是一直维持购买规模直至“就业市场明显好转”。

　　由于今年以来美联储资产负债表一直在萎缩，新推出的量化宽松将有助于其资产负债表重新扩张，这对于铜而言是实质利好。尽管由于之前的非农就业数据很差，市场已经有所预期提振铜价反弹，但是和QE2宣布之前美联储有所暗示不同，本次量化宽松的推出之前美联储并未作出任何暗示，因此我们认为QE3推出之后并不会导致铜价“见光死”，QE3推出后对全球流动性带来的实质性提振将使得铜价仍有上升空间。

　　而在美联储推出QE3之前，欧洲已经实施了冲销版的量化宽松，9月6日，欧洲央行在市场预期之中发布了冲销式无限量OMT购债计划，通过购买期限为1-3年短期债券的方式，有助于注入短期流动性防止重债国融资成本进一步上升。OMT除了对市场流动性的积极作用之外，还将进一步帮助欧洲债务危机度过峰值，有助于全球风险情绪的上升。而在欧美之后，日本加入了全球量化宽松的接力赛，9月18日，日本政府决定增加量化宽松规模10万亿日元至80万亿日元，大幅超出市场预计的5万亿日元的规模，这也是日本年内第二次宽松。而毫无疑问的是，日本再次实施的量化宽松对于日本国内经济的刺激力度有限，日元将继续成为国际市场流动性的来源。

　　美日欧的量化宽松可能还不是绝唱，英国央行也有可能跟随实施进一步的量化宽松货币政策，全球宽松第二季已经确实来临。随着各国央行资产负债表的不断扩张，我们认为铜等大宗商品将实质性受益，但是由于全球经济处于下行通道，特别是中国经济未走出谷底，本次全球集体实施的量化宽松对铜价的推动将不如前两次明显。

　　图1-2: 各国央行资产负债表将继续扩张

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　图1-3：美国历次货币政策实施后铜价表现

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　二、全球经济基本面未改

　　1、美国经济复苏稳健

　　美国经济复苏整体上较为稳健，房地产继续呈现出较强的复苏趋势，但是就业市场的复苏较为蹒跚。美国9月NAHB房价指数为40，预期38，为连续第5个月上涨，且为自2006年6月以来的最高值。领先指标8月新屋开工75万户，虽不及预期的76.2但好于前值73.3。8月营建许可则较上月有所减少，但好于预期。8月营建许可80.3万户，预期79.6万，前值81.1万。成屋销售数据也表现较好。美国8月成屋销售482万户，好于预期456万及前值447万，为自2010年5月以来最高。

　　在美联储推出QE3明确支持房地产的复苏背景下，加之近期房地产库存有所下滑、房价底部已现，这使得建筑商们对房地产市场日益乐观起来。美国房地产市场复苏迹象更加明确化。

　　但是美国就业市场的复苏则步履蹒跚，8月份美国非农就业人口仅增加9.6万人，失业率虽下降为8.1%，但就业参与率进一步下降至63.5%。尽管美国实施了第三轮量化宽松，但是从前两轮QE后的就业市场表现来看，QE对于就业市场的改善有限，这也决定了美国实施的QE3将会维持较长时间。

　　图1-4:NAHB住宅市场指数 图1-5：非农就业人口增加-失业率(左，%)

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　2、中欧凄凄惨惨戚戚

　　中国和欧洲经济表现继续不佳。欧元区9月PMI综合指数初值跌至45.9，为39个月低点。其中，制造业PMI初值46.0，为6个月高点，但服务业PMI初值下降至46.0，为38个月低点。从数据来看，制造业表现尚可，但服务业PMI拖累了综合PMI表现。

　　从主要国家来看，德国9月PMI综合指数初值49.7，为5个月高点。其中制造业PMI初值47.3，录得为6个月高点;服务业PMI初值50.6，录得4个月高点。德国PMI显示经济的收缩速度有所放缓，但不管是制造业还是服务业新订单继续大幅减少，因此这种状态是否可以持续下去仍需要继续观察。

　　法国则继续滑向地狱，法国9月PMI综合指数跌至44.1，为41个月低点，其中制造业业PMI初值42.6，同样为41个月低点，服务业PMI初值46.1，为4个月低点。法国PMI显示了经济的加速下滑，这与欧元区边缘国家的PMI表现是一致的。低迷的PMI数据指向法国三季度GDP收缩。

　　图1-6: 欧元区制造业PMI 图1-7：中国汇丰制造业PMI

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　中国经济仍然没有扭转下滑的趋势，9月中国汇丰制造业PMI预览值47.8，略高于上个月的47.6，但因9月份国内PMI均成季节性回升之势，而今年9月PMI回升的力度明显小于历史平均值，2005年-2011年9月PMI环比8月回升2个百分点。从8月份国家统计局公布的经济数据来看，1-8月固定资产投资同比增加20.2%，增速较1-7月继续下滑了0.2个百分点，这意味着之前上马的基建投资等稳增长措施存在滞后性，当前社会投资需求仍然较为疲弱。但我们认为随着新开工项目的逐步上升以及房地产投资的回暖，四季度固定投资增速将有望回升，将带动国内经济走出谷底。中国需求是铜等有色金属需求的关键，如果四季度投资增速回升，将显著提升今年以来一直疲弱的铜市需求。

　　但在刺激经济方面，货币政策难以发挥进一步的作用，这一方面是因为近期国内房地产市场继续回暖，另外一方面，QE3之后国内重新面临输入性通胀压力，这将使得国内货币政策的放松慎之又慎。我们预计国内年内不会再次降息，而降准也可能被逆回购所取代。在本月14日央行时隔十年后重启了28天逆回购，这反映了央行有意拉长逆回购期现，从而避免短期逆回购大量到期造成资金紧张。进一步来看，央行有可能继续采用延长逆回购期限的方式进行资金调节，淡化货币放松预期，从而淡化房价上涨预期及通胀预期。

　　图1-8: 近期逆回购总量(10亿)

　　资料来源:Bloomberg、中期研究院

　　第二部分 四季度铜需求可望改善

　　一、全球铜市供应紧缺

　　铜市供应仍然偏紧，根据ICSG最新发布的报告，全球铜市上半年月供应短缺47.3万吨(经季节性调整后供应短缺29.2万吨)，这远远超过去年同期13.1万吨的短缺量(经季节性调整后为过剩5.6万吨)。

　　前6月全球铜矿产量增长2.4%，其中铜精矿产量仅增长了0.5%，而湿法铜产量增长了9.2%。从国家来看，智利、中国、民主刚果、墨西哥和美国产量分别增长2%、27%、25%、26%、2.6%，这抵消了印尼和赞比亚产量的下降，这两个国家产量分别下降46%和11%。

　　上半年全球精铜表观消费量同比增长7.3%，主要是因为中国表观需求大增了27%，而中国以外的区域表观消费则下降了3.7%。而如我们之前分析，中国的表观消费量很大一部分都被保税区库存所吸收，目前上海保税区的铜库存重新上升至了60万吨高位，这是影响全球铜市的一颗定时炸弹。

　　表2-1: 全球铜市供需平衡

　　资料来源: ICSG，中期研究院

　　图2-1: 保税区铜库存

　　资料来源: Bloomberg，中期研究院

　　二、下游需求有望好转

　　根据SMM的调研数据，8月份大部分铜杆企业开工率有所回升，其中铜板带箔开工率从55.73上升至57.95，铜线杆开工率从74.31小幅上升至74.67，但处于空调消费淡季的铜管企业开工率从72.9下降至71.43。

　　图2-2: 铜杆及电线电缆企业开工率

　　资料来源: SMM，中期研究院

　　由于前期发改委大量项目批复，据称从今年5月起至今发改委批准的大项目立项总投资额达7万亿人民币，四季度施工项目及新开工项目将逐步上升，有可能使得四季度成为今年以来需求最好的一个季度。因今年以来制造业处于缓慢去库存阶段，PMI原材料和产成品库存均处于一年以来低位，预计四季度去库存力度将弱化。而作为先行补库存的行业，随着固定资产投资的回升，特别是房地产投资回升对于家电市场及电线电缆等需求的带动，铜行业可能出现小幅的补库存，四季度下游需求有望好转。近期国内楼市普遍回暖，房价的连续回暖带动了投资的回升，8月房地产开发投资完成额累计同比增长15.6%，扭转了连续下滑的局面，其中8月份完成投资6910亿元，同比上升了17%，大幅高于上个月10%的增速。从新开工面积来看，8月份新开工面积同比上升了14%至1.9亿平方米，而之前连续5个月下降，7月份降幅达26.7%。

　　图2-3: PMI分项指标显示今年以来制造业去库存 图2-4：房地产开发投资回升

　　资料来源:Bloomberg，中期研究院

　　图2-5: 房地产新开工面积快速回升

　　资料来源:Bloomberg，中期研究院

　　三、铜市微观结构解析

　　本月伦铜库存继续小幅下降约1万吨，而沪铜库存则小幅上升约7000吨。由于9月份之前内外比值相对有利，尽管国内处于消费淡季但融资铜仍然比较活跃，我们重复前期的观点，即两市库存的变化有助于铜价短期走势，但是沪铜库存的累积特别是保税区的大量库存将成为全球铜市的定时炸弹。

　　由于近期美元快速贬值，人民币扭转了年初以来的贬值趋势，这使得沪伦比值快速回落，这对进口比价不利，预计9月份精铜进口可能维持在近几个月的平均水平，否则若进口大幅上升，则可视为中国需求快速恢复的信号。

　　图2-6:沪铜-伦铜库存走势 图2-7：沪伦比值

　　资料来源:Bloomberg,中期研究院

　　第三部分 铜价短期高位整理 后市有望上新台阶

　　从宏观面来看，我们认为随着全球主要央行再次集体量化宽松，各国央行资产负债表将继续扩张，铜等大宗商品将实质性受益。但因全球经济仍处于下行通道，特别是中国经济未走出谷底，本次全球集体实施的量化宽松对铜价的推动将不如前两次明显。而从行业面来看，随着房地产投资对固定资产投资的带动，在去库存效应减弱后，四季度铜下游行业可能迎来小幅补库存，四季度下游需求有望好转。

　　在经历了9月份的大幅反弹之后，铜价近期高位整固，我们认为短期内将延续这种高位震荡的过程，但由于全球再度量化宽松对铜价的实质推动作用，以及随着国内下游需求的逐步好转，铜价有望在高位整理后再上新台阶。但我们对反弹的高度并不非常乐观，预计本轮反弹沪铜和伦铜目标分别为65000元和9000美元。从操作上应扭转之前的空头思路，转为逢低做多为主，若沪铜和伦铜分别下探至58000元、8000美元一线，则为建立多单或者低位多单加仓的好时机。

　　风险提示：若伦铜有效跌破8000美元，则意味着我们对于流动性对铜价的推动以及国内需求改善的预期过于乐观，建议做多资金离场，重新回归到空头思路。