中国国际期货2010-2011年报-锌

内容提要：

1、周期性结构主导锌价走势。后金融危机时代，金属的走势因基本面的不同出现分化。分品种来看，铜的表现强于铝和锌，分市场来看国外强国内弱。

2、金属牛市的周期性结构特征。供应紧缺造就了 2002 年-2007 年金属大牛市。始于 2009 年的金属牛市源于资金的推动。

3、行业景气度上升为基本面提供支撑。考虑到经济复苏过程中复杂的影响因素，我们预计铅锌行业景气度难以恢复到 06-07 年高增长水平。这也意味着锌价来年价格难以超过 2006 年的高点。

4、冶炼投资增速总体高于矿山。2006 年以后，冶炼投资增速总体高于矿山。这也是 2009 年和 2010 年精炼锌月度产量连创新高的重要原因。冶炼产能扩张导致锌产量持续增长，供应过剩将长期存在。

5、全球市场供需消费结构悄然改变。2010 全球消费增长主要来自于非中国地区。由于低利率政策未发生改变，欧美发达国家金属消费加速，这将为未来锌价走强提供重要支撑。

6、市场的近忧和远虑。货币政策内紧外松，美元反转的抑制左右及需求的支撑没有想象中强劲。

7、锌市场 2011 年投资策略。对于锌价的整体判断为前高后低，即锌价上半年走势好于下半年。沪锌上涨目标位 19200-22000-23000. 其下方支撑位为 15500,。对于伦锌，预计高点在 2800 美元一线，下方支撑位为 1900 美元。

第一部分

周期性结构主导锌价走势

一、外强内弱金属品种走势分化

      近一年金属走势可用一句话概况，两高一低，品种走势分化。流动性充裕支撑基本金属在年初和年尾的时候表现强劲，但是年中因欧元区债务危机、中国的房地产调控、新兴市场对高通胀的担忧、市场恐慌情绪蔓延等一系列因素因素使得价格大幅回调，部分品种跌至成本线附近，锌价期间跌幅最深，但铜价在下跌过程中表现坚挺。
      后金融危机时代，金属的走势因基本面的不同出现分化。分品种来看，铜的表现远远强于铝和锌。国际铜价创历史新高达到 9300 美元以上，但锌价及铝价难以恢复到前轮牛市即 2006 年度的高点。分市场来看，因发达国家新一轮量化宽松政策引发的流动性充裕直接推高了国际资源类产品价格，外围市场延续 2009 年以来的牛市行情，但中国因调通胀调结构等问题而采取一系列收紧货币政策，在政府力量的干预下，外强内弱格局在 2010 年底表现的更加明显。截止到 2010 年 12 月 21 日，以 2009 年 12 月31 日收盘价格为基期，上海市场铜铝锌期货价格变化幅度分别为+15.89%，-3.45%、-10.41%。伦敦市场铜铝锌期货价格变化幅度分别为+26.8%、+8.6%、-9.16%。

二、金属牛市的周期性结构特征

      从近 10 年金属价格走势分析得知，锌价经历了两轮幅度较大的上涨行情。金属市场的第一轮超级大牛市于 2001 年年底启动，并于 2006 年下半年达到此轮牛市的顶峰，当时所处的历史环境为美国实行低利率政策，宽松的流动性为经济发展提供支持，期间美国 GDP 年均增速超过 3%。而中国在 2002 年以后进入高速增长期，GDP 增速超过10%。经济发展拉升金属需求，原料及产品供不应求是推动金属走高的主要原因之一，同时价格走高刺激金属采矿业及金属冶炼行业的发展，在此期间，固定资产投资同比增速超过 50%，金属冶炼产能进入扩张期。2007 年以后金属欧美等西方国家经济放缓等周期性因素的冲击，经济环境发生较大的改变，金融危机来袭更是令西方经济遭受重创，金属需求快速回落。

      新一轮金属牛市始于 2009 年，所处的环境为全球经济缓慢复苏而中国经济快速复苏。铜铝锌消费总量位居全球首位的中国充当经济发展的引擎，政府为主导力量的固定资产投资带动了金属的新一轮牛市。进入 2010 年，尤其是 2010 年 10 月份以后，美联储推出 6000 亿美元的国债购买计划，且持续将利率水平维持历史低位，发达国家宽松货币政策引发全球资产资源价格上扬。因为前期冶炼产能的扩张造成部分产品供大于求，这在金属品种铝和锌上面表现的更加明显。国内铝和锌的显性库存总量创历史新高。供应过剩的压力一定程度上抑制金属上行。

三、不同地区的低利率与高通胀

      近十年来金属价格的大幅上涨与经济发展、供需基本改善、资金充裕等因素相关。目前，宏观面资金充裕，为了刺激本国经济的发展，欧美发达国家将利率较长时间维持在低位，加息时机尚不成熟。因此，在大的资金面充裕的背景下，金属市场的牛市还未结束。但是上涨的幅度有待市场验证。我们的主要观点是随着欧美国家经济逐步好转，及新型市场消费需求的崛起，锌价有望在铜价带动下重心上移，我们预计在 2011年上半年锌价达到全年的高点，对于下半年，防通胀是中国明年工作的重头戏，因此，政策收紧的效果逐步显现。资金的收紧对于锌价持续上涨不利。政策面的压制及供应过剩的压力将拖累锌价走势。2011 年锌价走势将呈现前高后低的特征。

第二部分

锌价基本面胶着

一、行业景气度上升为基本面提供支撑

      2010 年锌价整体水平处于成本线之上。铅锌行业上市公司公布的季报显示，冶炼行业及采矿行业利润率随着锌价的波动而波动。一季度锌价处于高位时企业盈利能力稳定，二季度政策利空来袭，风险情绪上升使得锌价自 4 月开始步入下跌期。中国出台严厉的房地产调控措施，希腊、葡萄牙、西班牙债券评级连遭下调令欧洲主权债务危机升级，这一系列事件严重打压多头的积极性，企业生产利润下滑。锌市在 6 月上中旬企稳。继而维持了近 4 个月的反弹。因为经济二次探底的可能性不大，行业整体赢利水平提高。

      从整个行业来看，铅锌采矿及冶炼行业景气度从 2009 年探底回升，目前处于上升阶段。自以中国政府为主导的投资性需求下降后，消费及出口的拉动使得中国消费保持平稳增长。由于宏观环境的好转，且欧美发达国家仍在经济复苏阶段，各国央行力保经济增长较长时间维持低利率政策，因此，锌价大幅下滑的可能性不大。这为锌市基本面提供良好的支撑。考虑到经济复苏过程中复杂的影响因素，我们预计铅锌行业景气度难以恢复到 06-07 年高增长水平。发达国家加息周期的启动、产能过剩的压力都将制约锌价上涨的高度。这也意味着锌价来年价格难以超过 2006 年的高点。

二、冶炼投资增速总体高于矿山

      统计数据显示，有色金属行业固定资产投资近 5 年来平均增幅为 30%以上。尤其2005 年随着中国经济增速的加快，中国的强劲消费拉动了包括采矿及冶炼行业的固定资产投资。需求和供应同步增长推动金属牛市到达新的高度。2005 年矿山投资累计同比增速达到最高值。2006 年以后，冶炼投资增速总体高于矿山。这为冶炼产能的扩张奠定基础。这也是 2009 年和 2010 年精炼锌月度产量连创新高的重要原因。

      由于资源的稀缺性导致铅锌产业链上利润集中在上游-采矿行业。2010 年铅锌行业采选矿毛利率超过 25%，而冶炼行业毛利率不足 10%。主要原因在于两者的利润增长点不同。上游采选矿环节，企业的利润增长点在于资源，我国锌原料自给率低决定了矿山在分享成果中拥有话语权。当然，矿石价格也与锌锭价格挂钩，锌价上涨时矿商能够同步分享其收益，但锌价过低时矿山宁愿减产或停产来进行自我保护。因此，矿山毛利率高于产业链上的中下游行业。中游冶炼行业的利润点在于加工费及冶炼过程中副产品的附加值，加工费不固定，会根据原料的紧缺程度变化。

      通常，进口锌精矿加工费可以作为我们判断锌价走势的指标之一，加工费走低时通常意味着锌精矿紧张，原料供应受限会支撑锌价走高。当进口精矿加工费跌破 100美元，锌价距离阶段性底部不远，或者说锌价结束下跌周期开始企稳。这样的“巧合”发生 2009 年 3 月份和今年的 6 月份。今年以来，加工费节节走低，尤其是 7 月份，进口锌精矿 TC 跌至 75 美元的低位。国内加工费低至 5000 元以下，严重打击了冶炼厂生产的积极性。在成本支撑作用以及量化宽松政策预期推动下，锌价企稳回升，加工费重回 100 美元之上。加工费用上涨表明锌精矿市场供应增加，这可能导致精炼锌产量上升。

三、冶炼产能扩张导致锌产量持续增长

      中国冶炼产能的迅速扩张加速了精炼锌的产出，加大了市场供给。尤其是下半年，锌冶炼行业开工率保持较高水平， 9 月份，国内精炼锌的产量创历史新高 50 万吨/月，国内精炼锌产量保持持续增长。1-11 月份，我国精炼锌产量为 475 万吨，同比增长 21%。估算全年精炼锌产量将超过 500 万吨，供应同比增长 15%。
上海有色网调研数据显示， 2010 年中国锌冶炼新扩建计划产能达到 90 万吨，实际投产近 40 万吨。去年锌冶炼产能为 519 万吨，这意味着目前我国实际产能达到 560万吨水平。由于有色金属冶炼及采选行业景气度仍处上升阶段，我们预计 2011 年国内锌产量将增长 10.8%达到 560 万吨。

四、有色金属十二五规划解读

      最新有色金属“十二五”规划草案对铅锌行业要求主要有以下几点：（一）冶炼产能：计划到 2015 年，铅、锌冶炼控制在 550 万吨、670 万吨以内（二）资源自给率：争取到 2015 年我国铜、铝、锌矿产原料保障能力分别达到 40%、80%和 50%。（三）提升集中度：要求到 2015 年，铜、铝、铅、锌排名前 10 位企业产量占全国总产量比例分别达到 90%、90%、70%和 70%。

      对于以上几点，我们做如下解读，2011 年是十二五规划实施的第一年，由于节能减排、进行产业结构调整任重而道远，而且国家对通胀的担忧使得紧缩的货币政策维持不变，明年国内人民币信贷规模或将低于 2009 年 7.5 万亿，中小企业资金面将面临吃紧。在国家调控的基础上，新建项目申报较难，预计冶炼行业产能的扩展可能降温。对于资源自给率，我国大量依赖进口的局面短时间内不能改变。加强未探明储备资源的勘探是当务之急。另外，鼓励有条件的企业通过兼并重组的方式做大做强。

五、资源是瓶颈原料对外依存度高

      2003 年以前我国一直为锌的出口国。中国锌产业不断扩大的同时带来了锌贸易格局的巨大变化。2004 年我国从世界锌市场主要的出口国重新转变为主要的进口国。随着经济的快速发展，特别是建筑和汽车等支柱产业以及基础设施工业发展速度的加快，中国锌需求快速增长。但随着我国冶炼产能的扩张及市场消费需求的增加，我国锌精矿对外依赖程度越来越高。2009 年我国锌精矿进口以 30%的速度增长。海关公布的数据显示,今年 1-11 月份，我国进口精矿 300 万吨，而同期锌精矿产量为 340 万吨，进口量占表观消费量的 47%。今后，资源将成为锌产业发展的瓶颈。

六、全球市场供需消费结构悄然改变

      中国在 2009 年经济缓慢复苏时期充当世界金属消费的引擎。但是，占 2009 年全球精炼锌消费总量 43%的中国在 2010 年需求明显放缓，国家从 4 月份开始出台严厉的房地产调控政策，同时收紧市场流动性，中国因素开始“褪色”。

      对于全球锌市场，因为欧美地区消费的恢复使得全球市场供需消费结构悄然改变。2010 全球消费增长主要来自于非中国地区。国际铅锌研究小组在 2010 年 10 月份国际铅锌年会上表示，由于需求的恢复，全球锌市过剩的局面得到一定缓解。预计全球精炼锌消费增长 13.1%达到 1230 万吨。其中欧洲地区消费增速从 2009 年的-25.7%转变

      为今年的 23.7%。中国消费增速仅为 10.6%。在 2011 年，全球需求预计增长 6.3%至 1307万吨。中国消费增速有望达到 8.8%。欧美需求增速分别为 5.1%和 4.3%。2010 年前 10个月，全球精炼锌供应过剩 21 万吨，2011 年全球过剩量有望缩小至 16 万吨。我们对2011 年西方国家的金属消费需求持乐观态度。由于低利率政策未发生改变，欧美发达国家金属消费加速，这将刺激锌的需求并为未来锌价走强提供重要支撑。

      对于国内消费消费市场，需求总体表现不错。虽然受房地产调控以及节能减排影响下，但中国镀锌需求仍保持快速增长。1-11 月，中国镀层板带产量达到 2589 万吨，同比增长 39.7%。

第三部分

锌市场的近忧和远虑

一、内紧外松的货币政策会成常态

      金属在四季度的表现与经济政策高度相关。10 月份，美国宣布实行新一轮宽松货币政策，计划通过分期购买国债的方式向市场投放更多的流动性来刺激美国经济，货币宽松引导金属价格连创新高。对于中国，输入性通胀、物价指数上升 CPI 及信贷规模的增长使得国内面临较大通胀。国家出台政策“组合拳”，加息、上调存款准备金率发行央票等一系列货币收紧措施相继展开。国家统计局公布的 11 月 CPI 较去年同期上涨 5.1%，涨幅创下自 2008 年 10 月以来近 26 个月新高，尽管国家在中央经济会议上对 2011 年货币政策定调为“稳健”。但我们预计 2011 年上半年国内的政策面依然偏紧。

二、美元的反转需要利率政策转向的配合

      美元指数与两个方面的因素相关，一是美国经济的恢复程度。二来欧债问题反复也是左右美元的关键因素。美国经济在 2001 年时也同样面临过失业率居高不下、投资退减及消费不足的问题。当时美联储就是通过低利率的手段来避免经济走入通缩的境地。期间美元指数一泻千里。直到 04 年年中美联储货币政策转向-不断提高基准利率后，美元才结束下跌走出一段反弹行情。因此，美元的反转需要利率政策转向的配合。一旦美国重启加息周期，美元反转对金属的抑制左右不可忽视。

三、需求的支撑没有想象中强劲

      供应方面的紧缺是造就 2002 年-2008 年金属大牛市的主要原因。2009 年以来，金属的强劲反弹，新一轮牛市开始，大宗商品领头羊-铜已连创新高。但是，这轮牛市与基本面弱相关，更多是因为货币的原因。锌的金融属性强于商品属性支撑价格高位运行。从现货需求来看，金属价格走高更多是靠预期的推动，如加息的预期、美国可能第三轮量化宽松的预期等等。现货价格对三个月期货价格自 09 年以来持续表现为贴水状态说明现货市场供应充足，且需求没有想象中强劲。
一、大环境向好支撑锌价走强

      由于发达国家的量化宽松政策使得利率整体维持低位水平，大宗商品具备上涨的基础。据国际货币基金组织（IMF）预计，2011 年全球经济增长 4.2%。其中发达国家增速为 2.2%，美国增速 2.3%，欧元区经济增速为 1.5%。新兴市场和发展中国家增速为 6.4%。市场上资金充足，大宗商品价格将持续走强。

二、关于价格高点的时间窗口
      明年上半年，全球货币环境宽松，利好金属走势。对于明年下半年，我们要警惕加息对商品价格的影响。资金难敌政策，欧美经济复苏后势必考虑防通胀的问题，利率将上升，这对金属造成一定压力。从我们统计的有色金属行业季节性消费规律来看，每年分两个传统的季节性消费旺季。第一个消费旺季每年的 3-5 月份，企业补库存使得锌价在一季度末二季度初有良好的表现。我们预计锌价在上半年冲高的可能性极大。第二个消费旺季是每年的 7-9 月份，企业多为年底生产备货。对于 2011 年的下半年，风险在于资本市场要开始加息，随着 CPI 走高及政策面的抑制，商品价格将从高位回落，金属更多表现为对淡季下跌后的修复性反弹。这也决定了下半年锌价上涨高度难以超过上半年高点。

三、技术上沪锌处于震荡阶段

      从技术面来看，美元指数止跌，围绕 80 一线整理。从周 K 线的角度，沪锌 11 月份在 17000 一线获得有效支撑。以 2010 年的高点 22585 及年内低点 13470 做黄金分割，沪锌重要支撑位在 17000，阻力位在 19200。因此，我们以这两个价位做为入市的关键点位。如果价格有效站稳 19200，锌价可看高至 22000 一线。如果有效跌破 17000，投资者可以追空操作。对于 2011 年的锌价反弹高度我们乐观预期为 23000 元。由于基本面的胶着及国家政策面的压制，沪锌难以超过 2006 年牛市高点。.

四、总结及 2011 年投资策略

      从以上分析得知，总体来看，量化宽松环境为锌价上涨提供支撑。欧美发达国家的经济复苏是全球去库存化的动力。对于中国，预计 2011 年上半年政策环境略为宽松，下半年政策压力较大。央行利用加息、上调存款准备金率、发行央票等货币政策工具将调控贯穿 2011 年全年。对于发达国家，欧洲危机、美国就业市场是关注的重点。当然，也不排除美国在就业市场毫无起色情况下发起新一轮量化宽松。我们对于锌价的整体判断为前高后低，即锌价上半年走势好于下半年。

      从近 10 年来金属上涨的概率统计，月度上涨概率最大的月份分别为 1 月，2 月，4 月，7 月。月度下跌概率最大的月份为 5 月、6 月、10 月。这也基本符合金属传统消费旺季周期。因此，配合宏观面的货币宽松，我们判断锌价上半年创新高的可能性极大。当然，2011 年多空因素交织，市场行情难以出现单边上扬。在上半年创新高后锌价将以冲高回落为主。沪锌上涨目标位 19200-22000-23000.在沪锌上市的三年中，市场有三次挑战 23000 一线未果的记录，分别为 2008 年 3 月、2010 年 1 月、2010 年 11月。因此，我们预计，即使资金再充裕，需求无明显亮点出现的话，锌价仍难有较大突破。沪锌下方支撑位为 15500,。对于伦锌，预计高点在 2800 美元一线，下方支撑位为 1900 美元。考虑到 2 月份企业的节前备货需求，投资者可把握沪锌的春季行情。锌价在前两个季度创高点可能性较大。2011 年 5-6 月份锌价将表现冲高后的回落。进入 2011 年 8 月份消费淡季，锌价面临进一步修正，预计行情将以宽幅震荡为主。最后用一句话概况我们的观点：内紧外松 锌市欲抑先扬。