中国国际期货2010-2011年报-油脂

内容提要：
1、油脂当前的上涨仍处于上涨的初期阶段。2010 年 7 月开始的油脂上涨行情呈现出与 2006 年 10 月出现的上一轮上涨行情的初期阶段诸多的相似性，其上涨主要来自于市场的外在力量所引发的被动跟涨，显现出明显的上涨初期特征。
2、2011 年油脂的供应将因主要油料出现的减产而日趋紧张。在全球主要油脂油库存偏低以及南美新季大豆可能遭受拉尼娜的破坏引发减产和美国大豆可能因播种面积下降而减产的情况下，2011/12 年度全球油脂油料的供应将因此而出现供应缺口，将为油脂价格主升浪的形成奠定坚实的基础条件。
3、负利率背景下的流动性充裕，有助于资金流向油脂市场。在负利率的背景下，全球资金将寻求能带来正收益的投资渠道而买入商品，基本面偏好的油脂将备受资金的青睐，资金的介入将有力地配合基本面，共同推高油脂价格上一个新的台阶。
4、政策对油脂价格的调控力度有限。受制于政府手中的调控筹码相对有限和国内对油脂的进口依存度偏高的国情，政府对油脂价格的调控所引发的矛盾将使得政府对油脂价格的调控效果大打折扣。
5、新的市场因素将成为油脂价格上涨新的引爆点。受消费市场对非转基因植物油的偏爱影响，棕榈油将因此受益，棕榈油将成为未来领涨的油脂品种，因此，油脂间传统的价格格局将因此被打破；另外，随着国际原油的上涨及美国对新能源的政策支撑，生物能源概念将可能因此而再次被炒作。

      2010 年油脂市场整体上呈现出探底回升的态势，上半年油脂价格受到南美丰收及马来西亚、印度尼西亚棕榈油供应充足的打压，价格出现了下行探底，但自 7 月份开始油脂价格出现了触底反弹，并创下了年内新高。下半年的反弹上行一方面与油脂价格在技术上获得支撑、另一方面与油脂价格的比值偏低吸引资金介入有关。但进入 2011 年，油脂价格将如何演绎，仍需从多角度、多方面进行分析和判断。整体上看，笔者认为油脂价格已经出现了与 2006 年 10 月至 2008 年 3 月结束的上一轮上涨行情的相似特性，可以说当前及未来一段时间，油脂行情可能是上一轮上涨行情的翻版。以此判断，自 2010 年 7 月初出现的上涨行情应属于大的上涨趋势的初期阶段，预计接下来在 2011 年油脂价格将展开主升浪行情，值得期待！

      另外，市场新的影响因素的介入将在一定程度上会打破油脂间传统的价格格局，使得油脂市场重新建立起新的价格格局也值得关注。总体上看，在全球流动性充裕和基本面继续转好的情况下，2011 年将向 2008 年油脂的历史价格高点进军，并可能创下历史新高。

一、今年 7 月以来的上涨仍处于大趋势中的初级阶段
1、农产品的突发性减产是油脂价格下半年上涨的引爆点
      由于俄罗斯天气出现干旱导致小麦产量下降 30%，而俄罗斯为防止国内通胀升级，对小麦实施了出口禁运。在这种情况下，CBOT 小麦在一个月时间内最高上涨幅度超过70%，之后价格出现回调，但总体上涨幅度仍超过 40%。同时，在小麦价格上涨的带动下，CBOT 玉米价格出现跟随性上涨，上涨幅度超过 30%。

      作为大宗商品的小麦、玉米价格的上涨为豆类、油脂价格的上涨奠定了坚实的基础。从今年油脂价格上涨的特点来看，与 2006 年 10 月份豆类、油脂价格上涨的特点如出一辙，2006 年农产品价格上涨是因澳大利亚小麦减产 50%所引发。可见，价格上涨的初期均是因小麦减产引发相关农产品价格出现上涨，进一步带动豆类、油脂价格上涨。

2、油脂价格的上涨仍处于被动跟涨阶段
     从油脂价格上涨的动力来看，价格的上涨仍处于被动跟涨状态，这种上涨是由其他商品价格的上涨所带动，而不是因油脂本身供需矛盾所引发。这种被动性跟涨最主要的上涨理由就是油脂价格与其他商品价格的比值偏低所引发。因此，油脂价格的上涨受外围市场的影响较大，譬如在价格已经出现持续上涨的棉花、白糖、金属铜等商品价格的下跌则会直接对油脂价格带来打压，这也是 11 月份棉花、金属的下跌就引发了油脂价格的下跌的重要原因；而之后棉花、金属铜的企稳反弹也带动了油脂价格的反弹上行。油脂价格要走出独立行情，引领商品价格走势仍有待后期油脂油料基本面的继续改善。

      总体来看，当前油脂价格出现的上涨与 2006 年 10 月出现上涨的上一轮上涨行情的初期阶段具有很多相似点，这个阶段能否升华到由油脂本身供需紧张所引发的上涨主升浪行情将取决于 2011/12 年度全球油脂油料能否出现供应缺口。

二、2011 年油脂油料的供应整体将趋于更为紧张
1、2010/11 年度油脂油料留下的库存已经不多
        从全球五大油料的产量、消费量及库存消费比来看，2010/11 年度全球五大油料的产量预计为 4.23884 亿吨，与上年度的 4.23305 亿吨基本持平；但消费量预计为4.23597 亿吨，较上年度的 4.01709 亿吨增加了 2188.8 万吨，增长幅度达 5.44%，这使得 2010/11 年度全球五大油料的期末库存量从上年度的 7157.3 万吨下降至 6963 万吨，下降幅度达 2.71%，这使得全球五大油料的库存消费比从上年度的 17.82%下降至16.44%，库存消费比较上年度下降了 1.38 个百分点。

      另外，从全球九大植物油的产量、消费量及库存消费比来看，2010/11 年度全球九大植物油的产量为 1.45911 亿吨，较上年度的 1.38649 亿吨增加了 726.2 万吨，增长幅度达 5.23%；消费量预计为 1.46011 亿吨，较上年度的 1.37642 亿吨增长了 836.9亿吨，增长幅度达 6.08%，可见消费增长速度明显快于产量增长速度，这使得 2010/11年全球九大油脂的库存量从上年度的 1247.9 万吨，下降至 1009.8 万吨，库存消费比从上年度的 9.07%下降至 6.92%，库存消费比较上年度下降了 2.15 个百分点，处于 1974年以来的最低水平。

      总体来看，无论从全球主要油料和全球主要油脂的数据来看，2010/11 年度所留下的库存量已经不多，油脂供应的紧张程度正在加剧！

2、南美大豆产量将因拉尼娜而存在较大变数
      从全球气候的特征来看，全球正遭受拉尼娜的影响，受此影响，东南亚今年下半年的降雨明显多于往年，过量的降雨影响了马来西亚和印尼棕榈果的采摘，并最终对使得东南亚棕榈油产量出现了下降。相反，受拉尼娜影响，南美的巴西和阿根廷则遭受了干旱，使得亚马逊河水位一度处于 30 年来的最低水位。而在播种期间，阿根廷则因干旱影响播种进度，并成为支撑 CBOT 大豆价格在 11 月份企稳反弹的一个重大因素。

      从相关资料对拉尼娜的判断来看，2011 年预计是强拉尼娜年，从这个判断来看，预计南美会出现干旱天气。如果干旱程度达到或接近 2008 年，南美大豆出现减产的可能性极大。在 2008 年，由于干旱南美的阿根廷和巴西大豆均出现了减产，特别是阿根廷大豆的减产幅度达到 30.73%；另外，巴西大豆产量在 2008/09 年度下降了 5.24%，这使得 2008/09 年度全球大豆的期末库存量下降至 4402 万吨，下降幅度达 16.72%。

      从当前美国农业部公布的数据来看，预计阿根廷大豆 2010/11 年度的收获面积在1860 万公顷，预计产量在 5200 万吨，较上年度下降 4.58%。同时，美国农业部预计巴西大豆收获面积为 2425 万公顷，较上年度增加了 3.19%，但产量却较上年度下降了2.17%，为 6750 万吨。从收获面积与产量的不一致可以看出，美国农业部已经对南美在播种期间出现的干旱天气会对大豆生长带来的不利影响有所预期。但对产量的进一步影响，仍需关注天气对大豆生长的进一步影响。据布宜诺斯艾利斯谷物交易所的气象学专家 Eduardo Sierra 表示，拉尼娜会持续到明年 4 月份，这意味着拉尼娜将陪伴南美大豆的整个生长过程，Eduardo Sierra 认为，拉尼娜可能导致大豆单产至少下降15%。按照这一预测计算，阿根廷大豆的产量将减少 800 万吨左右。

      总体上看，拉尼娜的出现会对大豆的生长带来不利影响，最令人担忧的是拉尼娜对大豆生长的影响达到或超过 2008 年，那么南美大豆的大幅度减产将为市场带来更高的风险升水。

3、美国大豆播种面积减少的可能性增大
      美国是全球棉花、小麦、玉米、大豆等农产品的主产国，美国相关农产品的播种面积的增减将在很大程度上预示着相关农产品产量的增减，而产量的增减将直接导致全球相关农产品市场供应量的增减。当前的农产品遭遇了 2007 年未出现的新问题，那就是几乎所有农产品都存在供应不足的情况，其中，棉花、白糖最为紧张，之后是玉米、大豆、小麦及稻谷，而 2007年美国农作物的播种面积仅在玉米与大豆之间进行争夺，而现在农产品之间却面临多品种之间的相互争夺。

      从当前相关农产品价格的表现来看，NYBOT 棉花、白糖在快速回落之后，再次反弹上行并创下了历史新高；CBOT 小麦、玉米价格在出现回落之后，再次接近 11 月份的高点。从比值来看，棉花、白糖与小麦、玉米、大豆的比值来看仍处于高位状态，这预示着种植棉花、甘蔗的效益要好于种植小麦、玉米以及大豆，这可能预示着全球播种面积将向棉花、甘蔗倾斜。

      另外，从大豆与玉米比值来看，2010 年 CBOT 大豆与玉米的比值处于近年来的最低水平，预示 2011 年春节大豆将与玉米再度展开激烈争夺，很有可能重演 2007 年的大豆播种面积被玉米鲸吞的一幕。从近三年美国大豆播种面积来看，大豆播种面积一直维持在 3000 万公顷，但在 2007 年大豆播种面积因玉米播种面积大增而减少至 2600万公顷，下降幅度达 14%。

      美国农业部将在每年的 3 月 31 日例行公布种植意向报告，而在此之前，相关农产品需要维持价格坚挺的状态才能保证播种面积不被其他农产品所争夺，譬如 NYBOT 棉花在 11 月出现回调之后再度创下了历史新高，另外，NYBOT 原糖价格也维持坚挺的状态，另外，豆类、谷物也维持涨势，可见，当前及后期一段时间美国相关农产品对播种面积的争夺已经进入白热化阶段，但这种状态要到 2011 年 3 月 31 日美国农业部公布种植意向报告之后才会给市场一个相对明朗的答案。届时大豆播种面积的数据将对2011 年 3 月之后的行情产生重大影响。2007 年美国农业部种植意向报告公布之后，大豆播种面积大减而玉米播种面积大增，这一年最终成就了 2007 年豆类、油脂的单边上涨行情。

三、负利率时代更有助于资金流向油脂市场，助推油脂价格
      2008 年出现的全球性金融危机使得全球主要经济体积极救市，以防全球经济步入衰退，而全球经济在恢复的过程中一波三折，也加大了全球经济恢复的复杂性，特别是欧债危机的出现以及美国糟糕的就业状况都加剧了市场对全球经济的担忧，美国为此还采取了二次量化宽松货币政策，这使得全球货币流动性进一步增强。

      全球资金的大量注入，推高了商品价格，加剧了通胀忧虑，但全球主要经济体为刺激经济，继续实行量化宽松货币政策并维持低利率水平，这使得全球步入了负利率时代。负利率和流动性充裕的情况下，资金将寻求正收益的投资渠道而流向股市及商品市场。从资金对股市、商品市场的推动来看，存在着先股市、再工业品、最后到农产品的先后秩序。从当前股市、商品市场的表现来看，以标普 500 为代表的股市已经率先上涨、以金属铜为代表的工业品已经出现了持续两年的上涨；接下来价值被相对低估的农产品将成为资金重点关注的对象，而基本面偏好的油脂将是资金重点关注的对象。

      从 CFTC 公布的基金持仓报告来，豆类净多持仓均处于历史高位水平或创下了历史新高，当前 CBOT 大豆的净多持仓在豆类中增加是最为明显，豆油的净多持仓处于历史高位水平，净多持仓的大量增加推动了 CBOT 大豆及豆油价格创下了年内新高。

      另外，从国内农产品的资金流入情况来看，在大豆、玉米、小麦、棉花以及豆油等相关农产品中，豆油、棕榈油、菜籽油的资金流入量较为明显，其中棕榈油的资金流入量是最为明显，在一定程度上推动了棕榈油领涨盘面。

四、国内对油脂价格的调控影响有限
1、政府对油脂市场的调控筹码有限
        从国内油脂油料 2010/11 年度的数据来看，中国大豆 2010/11 年度的期末库存量为 1657.2 万吨，国内正常大豆期末库存量在 500 万吨的水平，超过正常期末库存量1157.2 万吨，按照 16.5%的出油率折算，超过正常期末库存量的 1157.2 万吨大豆折算成豆油为 191 万吨；国内油菜籽期末库存量为 156.4 万吨，按照 35%的出油率折算成菜籽油为 54.7 万吨，相关油料合计折油量为 211.1 万吨；另外，国内豆油 2010/11 年度的库存量为 22 万吨，国内正常豆油库存量为 20 万吨，超出正常期末库存量 2 万吨；棕榈油库存量为 30 万吨，菜籽油库存量为 30.9 万吨，三大植物油库存量预计为 62.9万吨。可见国内总的油脂库存量预计为 308.6 万吨，而 2010/11 年度中国对豆油、菜籽油、棕榈油的总消费量预计为 2457.5 万吨，因此，中国油脂的库存消费比上限预计为 12.55%，可供全国 45 天的消费量。

        但国家为抑制食用油价格的过快上涨，采取了抛储措施。从 2010 年 10 月 20 日起，至 12 月 21 日共拍卖了四次，总共 60 万吨，共成交 50.43 万吨，月均 25.2 万吨。在国家的抛储下，油脂价格一度出现回落，但当前价格已经再度反弹至 11 月份的价格高低。而进入 1 月份，国内市场对植物油的需求会因节日备货需求增加而呈现出明显的季节性消费增长，因此，国家仍有必要继续采取抛储措施来抑制价格的继续上涨。但由于储备植物油数量有限，国家须谨慎使用现有储备才能对油脂价格起到抑制作用。

2、对油脂价格的调控引发了多重矛盾
      首先是内外盘倒挂进一步加剧。由于国家对油脂价格的抑制采取了多重措施，对油脂调控的“组合拳”在一定程度上对国内油脂价格的上涨起到了打压和抑制作用；但国际油脂油料市场并未因中国的调控而出现明显下跌，相反在反弹的过程中，国际油脂油料市场反弹的力度远强于国内市场，这种外强内弱的格局使得国内油脂价格与进口油脂价格的倒挂现象进一步增大。

      内外盘价格的持续严重倒挂使得国内油脂油料进口商的进口兴趣大减，而对油脂价格的压制措施和处于年内高点的价格也使得国内进口商的进口兴趣大减，因此，这会造成后期国内油脂油料进口量的明显下降，影响国内市场后期的正常供给；另外，油脂价格的倒挂使得国内加工企业对油脂的加工兴趣大减，将直接影响到国内终端消费市场的供应，加剧市场供应紧张的状态。

      其次是抛售对油脂的打压和补库对油脂的支撑，会加剧油脂后期的波动。由于国内对油脂的进口依存度非常高，而在全球油脂供应紧张的情况下，国内对油脂价格的抛储措施对油脂价格的抑制效果是短暂的，而随着国家植物油储备的减少，也意味着对油脂的调控能力的减弱；为增强对油脂后期价格的调控，国家对必须加大对相关油脂油料的进口才能得以满足，国家对油脂的采购将会需求将会演变成中国需求传导至国际市场，成为国际油脂油料市场的重要炒作题材，因此，这无疑会加剧油脂价格后期的波动程度。

      总体上看，由于国内对油脂油料的进口依存度过高，国家的储备对市场的调节会对价格的起到短期的抑制作用，但不能根本解决油脂供应紧张的局面，而因此形成的多种矛盾最终仍需通过市场的手段来得以解决。

五、新的市场因素将成为油脂价格上涨新的引爆点
1、市场消费更加青睐非转基因植物油
      转基因食品的安全担忧，使得消费者在选择食品的时候更多地将目光转向非转基因食品上。同样，在食用油的消费方面也呈这样的消费偏好，当前全球消费者对非转基因植物油——棕榈油的青睐程度日趋增强，这种消费偏好的出现将会增加棕榈油的消费量而减少转基因豆油和菜油的消费量。但就国内市场而言，如果豆油、菜油的消费用量因消费偏好而下降 5%，那么国内豆油、菜油的消费用量将因此而减少 91.5 万吨，也就意味着将需增减非转基因豆油、菜油以及棕榈油的用量来替代减少的部分。这将打破非转基因豆油、菜油以及棕榈油的原有的供需平衡，加剧棕榈油供应的紧张程度。供需平衡的打破将使得棕榈油的价格被重新定位，并可能因此而打破豆油、菜油与棕榈油传统的价格关系，使得棕榈油价格超过豆油价格并引领未来油脂价格。从当前棕榈油的反季节上涨已经凸显出这种迹象，且从国内豆油、棕榈油的进口成本比较来看，无论是棕榈油进口的 CNF 报价还是进口成本都已经超过了豆油，而随着棕榈油基本面的进一步转好，豆油是棕榈油价格的天花板的传统价格格局将被打破。

2、生物柴油概念将被重新炒作
      2010 年 12 月 17 日，美国参议院已经通过了对乙醇继续实施减税政策的法案，决定将减税政策继续执行至 2011 年。在此期间，每加仑美国产乙醇仍将享受 45 美分的税收抵免，而每加仑进口乙醇则需缴纳 54 美分关税。这两项举措一直被看作是对美国生物燃料行业的重大支持。另外，此法案的通过也意味着 2009 年底失效的每加仑生物柴油享受 1 美元的税收抵免政策将于 2011 年再度恢复。而伴随国际原油价格重新站上90 美元/桶，替代能源的需要将因原油价格的继续上涨和生物能源的税收减免措施而增加。届时生物柴油概念将再度被炒作，油脂因此而披上能源的外衣。

六、总结
      2010 年下半年油脂价格的上涨仅是整个大的上涨趋势的初期阶段，2011 年将是油脂价格形成主升浪行情的时期，在这期间的关键影响因素是 2011 年全球油脂油料的供应能否出现较为明显的供应缺口，如果南美因拉尼娜而出现减产，同时美国因大豆播种大幅度下降而出现明显减产，那么全球油脂油料的供应紧张的状态将因此而加剧，油脂市场价格的变动将从外因推动转变成内因推动。在此种情况下，资金的积极介入以及市场新的利多因素的出现将使得政府的调控大打折扣。因此，笔者对于 2011 年油脂价格的走势保持乐观的态度。

      对于国内豆油价格，豆油指数以 7250 为 2010 年下半年油脂价格上涨的底来计算，油脂价格的支撑位在 9073，价格突破 10480 之后，价格上涨的空间被打开，上行目标位在 11000，继续上行目标位为 12150，再次继续上行的目标位在 13460。

      国内棕榈油指数以 6160 为 2010 年下半年棕榈油价格上涨的底来计算，棕榈油的价格支撑位为 8336，如果价格突破 11 月份的价格高点 9686 之后，价格的上行空间将被打开，价格上涨的目标位为 10450，继续上行的目标位为 11740，再次继续上行的目标位为 13050。

      国内菜油指数以 7952 为 2010 年下半年菜油价格上涨的底来计算，菜油价格的支撑位为 9300，价格突破 10710 后，价格的上行空间被打开，价格的上涨目标位为 11000，继续上行的目标位为 12000，再次继续上行的目标位 13100，之后是 13821。