中国国际期货2010-2011年报-中期商品指数

先抑后扬，中期商品指数将延续上行走势

内容提要：

1、2010 年中期商品指数先抑后扬。受到政策调控和宏观经济数据的影响，上半年中期商品指数持续下滑，而进入下半年中期商品指数重新步入上涨行情，至 12 月底涨幅为 12.9%。

2、中期金属指数随货币政策形成阶段性走势。2009 年全球量化宽松催生了金属的牛市，而 2010 年发达国家和新兴国家则在再次宽松和紧缩之间徘徊，使得金属价格剧烈波动，形成了三个阶段的走势。

3、中期工业品指数在经济复苏和流动性充裕环境下恢复性上涨。2010 年上半年，工业品行情冷淡，价格在高位震荡，同时也形成了很明显的反转行情。下半年，工业品开始发力，并且此轮上涨的动能强劲，形成了陡峭的上涨之势。

4、中期农产品指数在天气状况与减产预期背景下不断推高。2010 年上半年农产品市场基本处于低位震荡整理格局，但从 2010 年 6 月下旬开始，天气状况、减产预期等因素不遗余力的做多中国农产品市场。

5、2011 年影响商品指数走势主要受美元走势、中国国内宏观经济政策动向、新兴国家经济发展状况的影响。综合来看，中期商品指数明年整体将延续上涨的行情。

第一部分

2010 年中期商品指数回顾

一、2010 年中期商品指数走出了前降后升形态

      回顾整个 2010 年，中期商品指数走出了“V”型反转走势，上半年中期商品指数从年初的 1761.95 点持续下滑，而进入下半年中期商品指数重新步入上涨行情， 11月份开始指数又冲高回落，至 12 月 20 日，中期商品指数收于 1988.92 点，较年初上涨 12.89%。指数走出这样的行情明显受到政策调控的影响和冲击，这从央行调控存款准备金率的历程就可以看出。

二、指数走向紧跟国家政策与宏观经济数据

      面对 09 年岁末经济加速增长，尤其是房地产市场重新回到 08 年金融危机爆发之前的过热行情，中国人民银行在 2010 年 1 月份重现启动了上调存款准备金率的紧缩政策，直接引发了市场的收紧预期，中期商品指数也进入下跌行情。

      2010 年 4 月份中期商品指数进入加速下跌行情，与此相对应的是国家在 4 月中旬推出了调控房地产市场的“新国十条”，这直接导致了当时的股指期货、商品期货以及股票市场都出现了加速下跌行情，并且一直持续到 6 月份。进入 6 月底、7 月初中期商品指数峰回路转，由上半年下跌转变为下半年上涨行情，其主要原因有两个：一是 7 月份公布的上半年中国宏观经济数据，紧缩政策之后对宏观经济产生的影响，宏观经济数据出现放缓的迹象，下半年信贷政策出现明显了松动；二是美国 QE2 从预期到推出，全球流动性不断泛滥，推高了商品期货的价格。

      然而伴随着全球流动性的宽松以及国内政策的松动，国内的流动性重新泛滥，管理通胀成为政府调控的主要目标，也这直接导致了进入 11 月份之后央行不仅重新启动了上调存款准备金率的紧缩政策，而且重新启动了加息这一重拳，市场也面临着方向性的选择，短期之内出现了大幅下挫，尤其是前期涨幅过高的品种。

      综合来看，2010 年中期商品指数峰回路转，前低后高比较明显，受到政策调控的影响冲击很大，明年影响商品指数走势的主要来源于两个因素：美元走势以及中国国内宏观经济政策动向。

第二部分

中期金属指数分析

一、中期金属指数走势分为三个阶段

      在经历了最困难的 2009 年之后，宏观经济再次经历了最复杂的 2010 年，而金属价格的走势也如宏观经济一般跌宕起伏。2009 年全球量化宽松催生了铜的“非典型”牛市，而 2010 年发达国家和新兴国家则在再次宽松和紧缩之间徘徊，使得金属价格剧烈波动。截止至 12 月 20 号，中期金属指数达到 1558.87 点，较年初上涨 4.4%。我们可以把 2009 年以来金属价格的走势分为三个阶段：

1、2010 年 1 月之前：金融危机之后全球量化宽松，积极的货币政策使金属价格回升至金融危机前的水平；

2、2010 年 1 月-2010 年 6 月：发达国家开闸泄水使得新兴国家面临资产泡沫风险，以中国为代表的新兴国家开始实施紧缩的货币政策，金属价格在今年上半年得到大幅修正；

3、2010 年 7 月以后：由于美国经济复苏疲弱，美国再次实施量化宽松货币政策，使得市场再次对金属价格重新定价，目前 QE2 对金属价格的重估过程仍然在继续。

二、铜价震荡上行，供应缺口将加大

      由于中国保持旺盛的需求，且发达国家需求回暖，以及货币流动性的增强，2010年全球精铜消费回升至了 2008 年的水平。总体上看，除了流动性的推波助澜，铜本身良好的基本面是受到资金炒作的根本原因。由于供应的瓶颈，在未来几年内全球铜供应增加依然有限。从需求来看，发达国家需求虽然回暖，但房地产复苏疲弱使得欧美难以成为消费的主力，中国需求是重点关注的因素。而在传统的关注因素之外，铜 ETF的横空出世或将使得铜市出现新的变化。此外，铜供需缺口也在拉大，供给的压力以及全球铜需求的回暖已经使得铜库存逐步下降，全球交易所库存已经从 2 月份的高点80 万吨下降至 55 万吨左右。

三、供需关系逐步变化，铝将形成先抑后扬的走势

      2010 年，铝市场收到供应过剩与整个金属市场走高的双重影响。随着新兴经济体有力的增长和发达国家经济逐渐向好，铝的需求将有所增长，同时全球电解铝产能的恢复也将能缓解 2010 年出现的区域性供应紧张的状况。因此，我们预测 2011 年铝市场供给关系过剩的现状将有所缓解，由于库存融资效应的持续，高企的交易所库存仍不会得到释放，市场价格不会受到库存减少而带来的影响，并且这种融资交易仍将会持续。2011 年上半年，宽松的货币政策在保证流动性的同时也为投机资金推高铝价起到了推动作用，而中国紧缩的货币政策与宽松的财政支出将有效地为铝价格起到支撑。

      2011 年下半年，在经济恢复顺利的前提下，经济增长过热的防范措施可能更为密集。我们认为，铝价格在 2011 年将呈现先扬后抑的走势，国内 SHFE 三月期铝价格预测区间在 15500-18500 元/吨，伦铝三月期区间在 2200-2800 美元/吨。

四、锌市场供需博弈，将形成震荡行情

      2010 年是锌锭市场广存分歧之年。一方面锌锭市场总体处于供过于求的状态，同时欧债危机以及中国以及其他发展中国家的紧缩货币政策都对锌价形成了沉重打击；但另一方面锌价在通胀预期下，几经打压后仍顽强上行。我们回顾 2010 年锌锭价格，发现金属完成了历时 1 年的宽幅震荡整理。伦锌主要震荡区间 2600-1600 美元/吨，沪锌主要震荡区间 22000-14000 元/吨。

      2011 年锌价仍将受到通胀预期、主权债务情况以及锌精矿的紧缺程度这三个因素影响。因此预计锌市场将形成震荡行情。

五、成本持续推动，钢价处于高位

      2010 年，钢材价格主要受三大因素影响。一是国外铁矿石价格的走高，二是国内基础设施建设与房地产行业调控，三是钢铁企业为完成节能减排而导致的临时性减产，几大因素共同作用，使钢材价格形成了高位局面。预计 2011 年 1 季度，钢价将从高位回落，低点约在 4400 附近（SHFE 螺纹钢指数）；2011 年 3 月后，钢价将重新进入上涨阶段，现货价格不会高于 04 年高点；之后钢价再次进入下一个下降周期。对于有现货背景的企业来说，明年将是非常苦难的一年。

      2011 年 1 季度钢价下跌时铁矿石协议价格维持高位，企业面临成本上升、销售价格下降、利润降低的难题；2011 年 3 月后钢价虽然上升，但后期成本也会面临上升，企业利润进一步被挤压；2011 年后期钢价进入下降周期，但成本在一定时期还会维持高位，企业利润再次被挤压；总结来看，2011年全年大部分时间企业都面临利润被挤压的境况。

      我们认为，随着新兴市场迅速的发展以及发达国家经济缓慢恢复，大宗商品价格在 2011 年会继续走高，这种观点同样也考虑到发达国家可能出现经济不确定性以及走弱的情况。新兴市场与发达国家在 2011 年的经济环境上存在着差异性，新兴市场国家将维持从紧的货币政策以控制输入性通胀，而发达国家将执行量化宽松货币政策以及防止通缩的风险。我们关注，以中国为首的新兴国家会采取“宽财政，紧货币”的政策，并且在基础设施和住房上的支出会支撑大宗商品价格走高。同样，大宗商品价格下滑风险可能源于政策性的过度收缩以及区域性债务问题。

第三部分

中期工业品指数分析

一、中期工业品指数恢复性上涨

      2009 年是 08 年金融危机后的探底反弹行情，而 2010 年则是在 2009 年基础上的恢复性上涨行情。上半年是第一阶段，工业品行情冷淡，价格在高位震荡，同时也形成了很明显的反转行情。下半年是第二阶段，工业品开始发力，而此轮上涨的动能强劲，形成了陡峭的上涨之势。截止至 2010 年 12 月 20 日，中期工业品指数年收于 2523.60点，较年初增长 14.98%。

      本年度中期工业品指数的走势可以说和宏观经济形势是不能分割的，上半年美国大选，年中美伊局势紧张，下半年美国 QE2 的推出，欧洲债务危机的扩散使得整体金融市场动荡。世界主要经济体的政策仍旧围绕着宽松的政策，而下半年 QE2 的推出使得泛滥的流动性流入新兴经济体，促使大宗商品价格的膨胀式暴涨，以橡胶为首，纷纷创出历史新高，这也给其他商品带来了恢复性上涨的动力与时机。

二、经济持续复苏和流动性充裕，进一步推升原油价格

      2010 年，原油期货维持在 70-90 美元的区间内震荡行走，这一年间全球经济的复苏进程显得波澜起伏。美国经济缓慢复苏、美联储二次量化宽松、欧洲主权债务危机、新兴国家调控通胀，以上几条主线交织，影响了原油价格在今年的走势。2010 年全球石油需求（8920 万桶/天）中，有超过 50%集中在 OECD 国家（4660 万桶/天），其中美国占 22%（1950 万桶/天），而中国仅占 11%（950 万桶/天），尽管中国“十二五”规划中调结构促转型的主线以及关于能耗强度、产能控制的政策都将制约对大宗商品的需求，但美国等 OECD 国家的复苏将拉动原油的需求增长。

      我们认为主导 2011 年原油市场的主要因素有如下几点：美国经济正进入结构性调整复苏阶段，随着政策拉动的复苏周期结束，美国经济进入稳定但偏低的增长阶段；欧元区经济增速放缓；新兴市场经济危机中恢复势头已经成型。总体来说，经济基本面的向好使得企业销售和盈利持续增长，实体经济对于原材料的需求增加，从而推升大宗商品等在内的风险资产价格。

      发达国家的宽松货币政策，将使得流动性在全球范围内保持极为充裕的状态。而发展中国家虽然在货币政策方面有所收紧，但不至于过紧而影响经济发展。全球范围内充裕的资本必将持续寻找投资的热点，追逐投资收益的最大化。

      国际金融监管对大宗商品投机行为会有更多的限制，大宗商品去金融化属性将在2011 年有所体现，其价格也将更多受供给关系决定。

       相比较而言，与原油有较高相关性的铜在今年强劲反弹。全球铜需求（1927 万吨），中国需求（759 万吨）占比高达 39%，2011 年中国新增需求（495 万吨）占全球新增需求（696 万吨）的 71%。可见，中国需求对铜的影响显著大于石油。对明年美国经济复苏前景的乐观和对中国严厉调控的担忧将使得原油在 2011 年实现价值回归。

三、橡胶引领工业品强势出击，供给成关键

      虽然在宏观经济、资金面、原油等方面来讲，能源工业品具有较为相近的影响因素，而且，在走势上很多品种间也存在较大趋同性，但是，在每一波涨跌中单个品种间小幅的差异，便会引起全年涨跌幅度的较大不同。回顾 2010 年，天然橡胶作为整个大宗商品市场的热点品种之一，依旧表现不俗，全年涨幅达 50%以上，其次是 PTA 的20%以上涨幅，而燃料油和 PVC 则涨幅不及 10%，LLDPE 甚至较前一年还有微幅下挫。

      天然橡胶波动幅度最大。天然橡胶作为整个期货市场的明星品种，兼具能源化工、农产品的双重属性，在供给与需求方面均有较多的影响因素，因此，难免在各种事件和数据的影响下展开不同的行情，价格波动剧烈。不过，回顾 2010 年，天然橡胶全年总体处于供给偏紧的供需不平衡状态，这才是早就其全年 50%以上涨幅的根本因素。展望 2011 年，天然橡胶的关注重点仍将放在其供给方面，尤其是主产区的天气状况，每一次天气带来的灾难都将成为天然橡胶炒作的借口。

      连塑 LLDPE 在整个 2010 年几乎平收。尽管如此，这没能掩盖其全年交易的活跃，成为了能源工业品中备受关注的一个品种。投机和套保资金的累积，使得其具备了较好的流动性。LLDPE 与诸多工业品较好的价格相关性，更使得其备受关注。此外，还有农膜需求的季节性变化，更为其增添了炒作的借口。展望 2011 年，连塑的操作仍以把握周期化需求变化为主，交易上以波段操作为较好的方式。

第四部分

中期农产品指数分析

一、农产品全线大涨

      2010 年，整个农产品市场呈现先抑后扬的走势。上半年是第一阶段，农产品市场基本处于低位震荡整理格局，但从 2010 年 6 月下旬开始进入第二阶段，在流动性充裕的背景下，市场频频借助恶劣的天气状况、减产预期、以及持续增长的刚性需求等利好因素，不遗余力的做多中国农产品市场。截至 2010 年 12 月 20 日，中期农产品指数达到 1884.28 点，较年初上涨 20.12%。

      11 月初，在短短的 3-4 个月时间里，中国农产品价格从小品种的绿豆、大蒜、生姜，到大宗商品的棉花、白糖、油脂、籼稻，在国内外资金的轮番炒作下，纷纷迭创新高。农产品价格的大幅上涨，也助推 CPI 指数一再走高，居民生活受到严重影响。

      面对逐步失控的农产品价格，政府调控的动能也在逐渐积蓄，并最终在确定 10 月份 CPI 指数高达 4.4%那一刻爆发。

      一方面，政府通过加息和上调存款准备金率收紧流动性，另一方面通过政策打压的方式出台多种有效措施积极调控物价。在双重利空的打压下，农产品价格出现松动，大蒜、生姜等价格疯涨的始作俑者如今成了“领跌羊”。而大宗农产品价格也深幅调整：郑棉和白糖出现“过山车”式下跌行情，短短十几个交易日，跌幅分别高达近 26%和17%；豆类也难以独善其身，出现深幅调整。进入 12 月份，整个农产品市场以震荡筑底、恢复性上涨的行情为主。

       展望 2011 年，我们认为，在种植成本稳步增加、自然灾害频发以及刚性需求依然旺盛的等背景下，农产品市场仍以整体上涨行情为主。但也应该认识到，由于农产品各品种之间基本面相差较大，因此要有针对性地具体分析。

二、谷物调控加剧，后市谨慎看多

      2010 年，在世界经济复苏缓慢、年初欧洲债务危机、年末美联储宽松货币政策、自然灾害导致部分农产品减产的背景下，全球谷物期货价格整体上经历了盘整回落——大幅上涨——高位盘整阶段。从 2010 年初到 6 月末，市场利多利空消息参半，谷物期货价格窄幅整理。虽然一号文件明确了农业农村工作的基本思路，提出了国家将强力推动资源要素向农村配置等措施，且我国 4、5 月灾情导致对农产品减产预期不断增加。但是房地产调控叠加欧债危机，触发资产价格全面下挫，农产品同样受累。7 月份开始，利多消息频出，谷物期货价格快速拉升。国际方面，农作物减产，使部分国家临时禁止部分粮食作物出口。国内方面，农产品开始被游资炒作、部分产区大幅减产。从 10 月中下旬至今，由于国内政策密集出台调控农产品价格上升势头，谷物期货市场也随之整理，高位宽幅震荡。2010 年度影响谷物期货走势的最关键的因素当属“政策”。

      中央经济工作会议 2011 年经济中存在“粮食稳定增产和农民持续增收基础不牢固”等问题。政府会进一步加大强农惠农的政策力度，其中就包括“稳步提高粮食最低收购价”，这无疑会引致谷物期价底部的提高。2011 年经济工作，把“稳定价格总水平”放在了更加突出的位置，食品类占我国 CPI 的比重较大，谷物类作为食品的重要原料，政府乐见其稳步走高，但不会放任其过快上涨，谷物抛储等调控措施或将较2010 年更常见，因此对谷物后市持谨慎看多态度。

三、棉花上涨有“理由”，33000 点或是明年大顶

      回顾即将过去的 2010 年，在 9 月之前，棉花在下游纺织业复苏和好转的带动下温和上涨，从年初的 16000 元左右的价位震荡上行，截止至 8 月底，期价达到了 17500元/吨。但是进入 9 月份之后，郑棉突然爆发式上涨，并且一发不可收拾，在 11 月份，最高冲至 33000 元/吨。影响走势的原因是多方面的。由于受到寒流的影响，我国棉花播种时间较往年推迟 1-2 周，导致 9、10 月份棉花供给出现紧张局面。较多的农户选择了收益较好的玉米等粮食作物而放弃了棉花，使得我国棉花整体种植面积有所下滑。国际上棉花资源也有所不足。今年全球的库存消费比将降至 5 年最低的 37%。虽然美国和印度棉花产量都出现了增加，但是全球消费棉花消费依然强劲。国储储备也存在一定的不足。由于今年纺织业需求强劲，导致棉花资源紧缺，国储在 8 月份开始通过抛储的方式来缓解市场压力，但是，抛储价格因多方争抢竞价而一路走高，对棉花期货和现货价格的上涨构成了强有力的支撑。国内外流动性过剩推高了棉花价格。从国内方面看，2008 年国家为了刺激我国经济而不停地发放货币、不利贷款，导致在经济趋于平稳的 2010 年，市场流动性泛滥，投机资金在农产品市场不断的寻找可炒作的机会，棉花就是其中之一。从国际反面看，美国国内由于通货紧缩、失业率持续过高等原因，第二次实施了量化宽松的货币政策，这些热钱也推高了商品的价格。

      对于明年棉花的走势，总体上应该会是高位震荡的格局。在明年 4 月份播种以前，纺企在年前消化完其库存之后，在年后补库需求增加，只要纺织品消费可以保持稳定，棉花价格有可能会再度强势走高，最高因该会最少达到前期 33000 的历史高位，这预计也是明年的顶。在 4 月份之后，国内外新棉播种面积应该会大幅增加，由于对未来供求大幅增加的预期加强，如果国内外经济不出现大的波动，棉花期货价格有可能会震荡走低，但仍然会保持在 24000 点上方。

四、豆类底部坚实，看好 2011 走势

      整体上看，以半年为分界，2010 年连豆期价呈现先抑后扬的走势。2010 年上半年，连豆期价主要围绕 3800-4000 点窄幅震荡。主要可描述为 2010 年年初的高位回调，2-4月份由于美豆库存偏紧以及中国超预期的大豆进口需求导致的企稳反弹，以及 5-6 月份再度地探寻底部。

      2010 年下半年，连豆期价在美豆的强势带动下，出现整体大幅上涨行情。从 6 月份开始一直持续到 11 月初的美豆天气市时期，市场借助作物良好率下降、稳固的潜在需求，以及高温干燥的天气题材建立了反弹行情并激发了国内豆类市场的多做热情。之后，在政府流动性收紧以及政策调控背景之下，豆类期价的深度调整和震荡筑底的阶段。连豆和连豆粕期价较近期高点跌幅都在近 10%以上。在深幅下跌之后，进入 2010年 12 月份，连豆期价进入震荡筑底时期。

      展望 2011 年，我们认为，在政策打压的恐慌因素释放之后，豆类期价将重新回到基本面因素。由于政策性收储构成的坚实底部、拉尼娜现象导致的潜在炒作因素以及存在价值低估的优势，后期豆类震荡上行概率较大。整体上，2011 我们对连豆与连豆粕期价走势持乐观态度。

      综合来看，2011 年商品指数走势将受到美元走势以及中国国内宏观经济政策动向方面的影响。板块方面，虽然发达国家经济仍存在不确定性的情况，但以中国为首的新兴国家在基础设施和住房上的支出会支撑金属价格走高，预计工业品在经过明年前几个月的需求淡季之后也会形成上扬走势，在种植成本稳步增加以及刚性需求旺盛的背景下，农产品市场仍以整体上涨行情为主。