中国国际期货2010-2011年报—燃料油

价格中枢上移，燃料油平淡中期待惊喜

1、实体经济复苏提高大宗商品需求。经济基本面的向好使得企业销售和盈利持续增长，实体经济对于原材料的需求增加，从而推升原油等大宗商品在内的风险资产价格。在 2011 年，全球金融市场的流动性仍将非常充裕。资本逐利是个永恒不变的道理，全球范围内充裕的资本必将持续寻找投资的热点，追逐投资收益的最大化。

2、2010 年燃料油期货的市场热度出现转折，人气逐渐下滑，这与现货市场的转变是分不开的。由于节能减排等一系列原因，华南部分电厂选择用天然气替换燃料油。2010 年山东地炼平均开工率约为 35%，年末时略有走高，华南地炼开工率则一直保持在 20%左右。

3、平淡中期待惊喜。不管是成品油定价机制的改革或船运市场的复苏都不能够很好的弥补由于“节能降耗”带来的下游需求的转移。因此，可以说燃料油市场只能是在平淡之中期待惊喜。

4、燃料油期货价格中枢将上移。燃料油市场目前高企的库存可能压制短期的上行空间，但原油价格的上行也将对燃料油起到提振作用。成品油定价机制改革预计也将会在明年完成，届时对燃料油市场也会起到间接的推动作用。燃料油的价格波动区间将维持在[4600、5600]之间，高点有可能出现在下半年。

5、预计2011年原油价格中枢上移，均价将在90-95美元之间，高点可能出现在下半年，而其中石油库存的变化情况、欧美经济的复苏程度以及非OPEC产量增加是原油价格突破上行的关键因素。

第一部分

2010 年燃料油跌宕起伏

      2010 年燃料油的走势可以分为 5 个阶段。第一阶段为调整期（1 至 2 月），经历2009 年的上行后，由于受到中国政策紧缩、提高存款准备金比率等影响，市场进入邻近春节前的调整期。

       第二阶段为震荡上升期（2 至 4 月）。在此阶段，燃料油价格震荡上升，但成交和持仓却出现下滑，下游需求受到节能减排的压力，需求替代导致燃料油被动跟随原油走势。而同期由于世界各国均报出利好经济数据，一季度呈现强劲的经济复苏形势。

       第三阶段为震荡反复期（5 月至 9 月）。自希腊危机集中爆发，5 月份外围市场出现巨幅震荡，国外经济数据则开始走下坡路，“二次探底”的担忧笼罩投资人。国内对地产政策的收紧加剧了下行的幅度，在此期间，燃料油下跌并震荡筑底。

       第四阶段为快速上行期（10 月至 11 月）。在预期美联储将启动“二次量化宽松”措施的背景下，原油展开一轮上行走势，通胀预期和热钱涌入国内的预期推高了国内金融市场价格。在此期间，燃料油也出现资金快速涌入，价格疯狂高涨的局面。

       第五阶段为资金退潮后，市场平衡期（11 月至 12 月）。随着 10 月和 11 月 CPI 数据的公布，通胀压力不断加大，国内连续提高存款准备金率，资金快速退去。而尽管爱尔兰危机引发外盘市场的信心退缩，但良好的经济数据以及美联储不断放出积极信号，都推动了原油的快速回升。但时近年末，市场资金处于犹豫期，加上燃料油库存压力积聚，市场表现相对平衡，等待拐点的出现。

第二部分

燃料油市场平淡中期待惊喜

一、燃料油市场出现转折

1、成品油价格未能理顺，地方炼厂开工率普遍偏低

        目前，全国统计在列的炼油厂一共有 264 家，其中地方炼油厂有 177 家，总的炼油能力已经达到了 4000 万吨。其中，山东和辽宁两省的地方炼油能力最强，产值约占全国的 30%，还有不少分布在广东省。

        由于国家对原油进口权的限制，国内原油市场几乎被中石化、中石油两大集团垄断，而地炼企业只能靠从国外进口燃料油来生产成品油。燃料油主要由石油的裂化残渣油和直馏残渣油制成，其特点是粘度大，含非烃化合物、胶质、沥青质多。目前国内进口的燃料油广泛用于船舶锅炉燃料、加热炉燃料、冶金炉和其它工业炉燃料。但其中质量比较好的油品，如 180#燃料油，经过催化裂化之后，仍能生产 15%-30%的柴油，而燃料油中的顶级品 M100，加入催化材料，甚至还能生产 40%-50%的汽油和柴油。

        政府对原油进口权的限制，使大部分原油配额都集中在国有企业手中。我国现有的原油进口政策包括国营贸易和非国营贸易进口资质和配额管理。据统计，原油国营贸易企业 5 家，非国营贸易进口资质 22 家，其中 2/3 以上为中字头企业。国内销售资格企业 19 家，几乎全部为中字头企业目前为止，进口原油仍需进入两大集团排产计划，不能直接销售给地方炼油企业。因此，地炼不得不依靠进口高价燃料油维护正常生产。但是，燃料油消费税额高，而且燃料油含硫量高，炼厂提炼燃料油的成本非常高。

2、2010 年燃料油期货的市场热度出现转折，人气逐渐下滑，这与现货市场的转变是分不开的。

        由于节能减排等一系列原因，华南部分电厂选择用天然气替换燃料油。2010 年广东中海油与卡塔尔签署长期供气合同，电厂用天然气资源供应得到保证，这导致大部分电厂开始转向使用天然气，对燃料油需求降到历史最低。华南地区燃料油进口全国占比从去年同期的 23%下降至 14%。国内整体表观消费量也下滑至 2009 年 8 月低位水平。

        随着中国经济逐渐从全球金融危机中慢慢复苏，地炼的燃料油进口量在经济复苏气氛中反弹，进口依赖更加加深。但是，经济的复苏没能帮助地炼企业恢复到正常的生产水平。由于国内成品油定价机制的僵化，柴油价格难以调整到位，部分地方炼厂今年以来成本倒挂的现象严重，导致整体开工率偏低。

        根据统计，2009 年山东地炼的平均开工率为 31%，同比下降 2%，广东地炼燃料油进口量萎缩，整体开工率仅在 10%-20%左右，将近 800 万吨炼能转为长期闲置。2010年以来情况也未好转，据金银岛统计，2010 年山东地炼平均开工率约为 35%，年末时略有走高，华南地炼开工率则一直保持在 20%左右。

二、2011 年燃料油行业期待转机

         正如前面我们所分析的，燃料油现货需求前景不甚乐观，导致市场资金对期货交易也失去兴趣，燃料油日交易量维持在 10 万手以下，成交不活跃导致其对原油的依赖性变得更强。而中国“十二五”规划中调结构促转型的主线以及关于能耗强度、产能控制的政策都将制约对燃料油的需求。

1、成品油定价机制理顺

        2008 年 12 月 19 日，国家出台并正式实施了新的成品油价格形成机制。在接近两年的时间里，试行的成品油价格形成机制经过 12 次调价 “大考”。每次调价都会伴随着社会上对价格形成机制的质疑和批评。就在 10 月 25 日，发改委相关负责人在宣布26 日起上调油价后透露，拟在年内对成品油价格形成机制进行修订。

        而就在近期，发改委宣布，自 2010 年 12 月 22 日零时起，国内 90#汽油和 0#柴油平均含税最高零售限价每吨分别上调 310 和 300 元至 8,570 元/吨和 7,830 元/吨，幅度分别为 3.8%和 4.0%。煤油含税出厂价最高限价上调 300 元/吨至 5,990 元/吨，上调幅度 5.0%。据发改委匡算，此次成品油价格上调，直接影响居民消费价格总水平(CPI)环比上升约 0.07 个百分点。

        此次调价表明，在每桶 90 美元以上原油成本的情况下，政府已经有足够的决心继续坚持现行定价机制，并没有在近期的通胀压力下变得动摇。这次调价，能够很大程度上提升投资者对中国成品油定价机制改革的信心。

2、船用油市场的恢复

        欧美经济复苏的步伐放缓，欧洲债务危机带来欧盟各国紧缩政策，中国经济转型带来对大宗商品需求减弱，中国房地产新政等紧缩政策都将压制国际船运的需求。但随着经济全球化的进一步深化，以及全球产业分工进一步从沿海发达地区向内陆低成本转移，内河运输将伴随着“十二五”的逐步推进而发展起来。

        根据我国确定的“东部率先、中部崛起、西部开发”的地区发展战略，地区间经济发展交流要依赖交通运输，跨三个地区的运输通道是振兴发展我国经济的重要保证。黑龙江、黄河、长江和珠江四大东流入海的水系很自然成为三个地带经济发展所必需的水运大动脉，这些干支流河道担负着国家经济发展逐步由东向中西部地区转移的战略重任。

        总的来看，不管是成品油定价机制的改革或船运市场的复苏都不能够很好的弥补由于“节能降耗”带来的下游需求的转移。因此，可以说燃料油市场只能是在平淡之中期待惊喜。预计明年上半年将积极推进成品油定价机制的改革，而在此之前燃料油市场价格将与原油保持较高的相关性。

第三部分

原油的价值中枢将上移

一、实体经济复苏提高大宗商品需

        美国经济正进入结构性调整复苏阶段，随着政策拉动的复苏周期结束，美国经济进入稳定但偏低的增长阶段；欧元区经济增速放缓；新兴市场经济危机中恢复势头已经成型。总体来说，经济基本面的向好使得企业销售和盈利持续增长，实体经济对于原材料的需求增加，从而推升原油等大宗商品在内的风险资产价格。

        第二个迹象是库存上升最明显的美国也出现了积极的回落。年初以来，OECD 的石油库存增加比较明显，而在其中占主导因素的是美国。但自 9 月份以来，美国的石油库存出现了明显的回落。此外，9、10 月份的中国库存、新加坡和鹿特丹库存均出现了明显的下降。也就是说，在全球范围内，9、10 月份均出现了库存下降的积极现象。

        第三个迹象是非 OPEC 国家的新增产量到 2011 年出现明显的下降。2005-2008 年这四年，非 OPEC 国家的产量基本没有增长，但是 2004-2008 年的原油价格上涨带来的新增投资终于在 09、10 年转换为实质性的产量增长，但是就 2011 年而言，上一轮的投资带来的产量增加已经宣告结束，国际能源署预期 2011 年非 OPEC 国家的产能增长仅为 0.3 百万桶/天，而美国能源署的预期更为悲观，其预期 2011 年非 OPEC 国家的产量增长为-0.2 百万桶/天。这样的一个产量增长，相对于市场对于 2011 年全球石油需求的增长的预测来比，明显不足。目前市场对于 2011 年全球石油需求的增长维持在 1.2 百万桶每天。

二、充裕的资本流动将推高商品价格。

        在 2011 年，全球金融市场的流动性仍将非常充裕。美联储为了降低失业率和避免经济陷入通缩，在今年 11 月推出了新的一轮 6,000 亿美元资产购买计划，即 QE2；同时，美联储还表示，如果往后经济有陷入衰退的风险，将会有更多的资产购买计划出台。欧元区方面，为了应对长期存在的欧债危机，欧央行将继续维持债券购买计划。日本央行为了刺激经济的增长，也将在较长时间内购买国债发达国家的宽松货币政策，将使得流动性在全球范围内保持极为充裕的状态。而发展中国家虽然在货币政策方面有所收紧，但不至于过紧而影响经济发展。

        资本逐利是个永恒不变的道理，全球范围内充裕的资本必将持续寻找投资的热点，追逐投资收益的最大化。这些投资的热点可以是新兴市场的股市、房地产市场，也可以是大宗商品市场，或者是发达国家的信贷市场。如果过多的资本去追逐有限的投资热点，那么就会造成局部过热和资产泡沫。

三、原油价格将实现价值回归

        国际金融监管对大宗商品投机行为会有更多的限制，大宗商品去金融化属性将在2011 年有所体现，其价格也将更多受供给关系决定。2010 年全球石油需求（8920 万桶/天）中，有超过 50%集中在 OECD 国家（4660 万桶/天），其中美国占 22%（1950 万桶/天），而中国仅占 11%（950 万桶/天），尽管中国“十二五”规划中调结构促转型的主线以及关于能耗强度、产能控制的政策都将制约对大宗商品的需求，但美国等 OECD国家的复苏将拉动原油的需求增长。

        相比较而言，与原油有较高相关性的铜在今年强劲反弹。全球铜需求（1927 万吨），中国需求（759 万吨）占比高达 39%，2011 年中国新增需求（495 万吨）占全球新增需求（696 万吨）的 71%。可见，中国需求对铜的影响显著大于石油。对明年美国经济复苏前景的乐观和对中国严厉调控的担忧将使得原油在 2011 年实现价值回归。

        原油的基本面发生了积极的变化，充裕的资金有可能填补价值洼地。但我们也应该看到目前美国为了追求经济复苏，实现就业市场的实质性改善，大力压低利率和汇率，全球流动性泛滥，使得在金融和流动性方面，大宗商品面临了上涨的压力。而就美国而言，原油是对其影响较大的一种大宗商品，其价格上涨能对美国经济的复苏产生实质性的危害。因此在美国经济出现实质性的复苏前，原油价格难以持续的站在高位。

        综合前述，预计 2011 年原油价格中枢上移，均价将在 90-95 美元之间，高点可能出现在下半年，而其中石油库存的变化情况、欧美经济的复苏程度以及非 OPEC 产量增加是原油价格突破上行的关键因素。

第四部分

2011 年价格展望

        2011 年世界经济的复苏进程出现了结构性的变化，在美国经济进入稳定但偏低的增长阶段；欧元区经济增速放缓；新兴市场经济从危机中恢复势头已经成型这一复杂形势下，各国政策交织在一起，尽管市场未来仍存在一定的不确定性，但原油市场基本面的好转以及价值回归的需求都有可能推高原油价格，同时在此因素的影响下，国内消费需求逐渐下降的燃料油市场将有可能跟随原油价格上行。

        具体来说，在年初受到原油库存下降、美国经济缓慢复苏以及欧债危机可能反复的影响，原油价格将继续保持震荡，而下半年经历夏季高峰期后，伴随经济数据的进一步好转，油价有可能继续冲高至 100 美元/桶上方。燃料油市场目前高企的库存可能压制短期的上行空间，但原油价格的上行也将对燃料油起到提振作用。成品油定价机制改革预计也将会在明年完成，届时对燃料油市场也会起到间接的推动作用。燃料油的价格波动区间将维持在[4600、5600]之间，高点有可能出现在下半年。