中国国际期货2011年6月股指期货月报

盘欲振乏力何时休 基本面欲改善难上难      

内容提要：

1、内外夹击A股不堪重负。期指在经历了5月23日“一败涂地”的黑色之后，24日终于有了小幅企稳，但是整体运行空间仍然在周一阴线下方，可见是“破而不立”。上证指数其实早在跌破了2月14日的低点3115.2时就基本确立了中期的空头趋势。
2、通胀猛于虎，货币政策加码义不容辞。本月最新公布的4月宏观经济数据来看，CPI数据仍然高企，显示出政府控制通胀的能力有限，加之最近爆出的南部地区干旱天气可能对农作物产量所造成的影响，引发市场对于通胀预期加强达成共识。
3、沪深300权重板块喜忧参半。地产板块或将修复估值，金融服务板块难以走强，采掘板块有望持续上扬，有色金属板块关注中小金属。
4、空头资金持续打压，期现价差低位震荡。在过去一个月中，期指空方始终占据主导地位，在IF1105合约为主力合约的初期，虽然大盘持续快速下跌，但期指空方对期货市场的打压力度也丝毫不逊于现货，导致当月、次月合约期现价差持续收敛在较低且窄幅范围内，总体来说对期现套利造成很大不利影响。
5、日间价差波动无序，日内振幅保持稳定。过去一个月以来跨期组合间价差波动并无明显规律，因此日间套利机会很难捕捉，与此同时日内价差振幅较为稳定，重点应关注各组合日内套利情况。
6、6月期待先抑后扬行情。结合我们前面的分析，我们得出的结论是：6月份的行情更多的是寻底阶段，可能会呈现先抑后扬的走势。6月中旬之后存在企稳反弹的做多机会。
 

第一部分 内外夹击A股不堪重负
一、3000点昙花一现，冲高回落是主基调
    A股市场5月份可以说是在下一个台阶，指数经历了两次大幅下跌，分别在5月4日和5月23日，其间指数一直维持横盘调整。最终由于政策和资金面的双重压力，指数选择了下行。截止5月25日，全月下跌5.48%，最高上摸2933.46点，最低下探2744.78点。
    期指在经历了5月23日“一败涂地”的黑色之后，24日终于有了小幅企稳，但是整体运行空间仍然在周一阴线下方，可见是“破而不立”。上证指数其实早在跌破了2月14日的低点3115.2时就基本确立了中期的空头趋势。原因是，当日除了显现出关键的技术点位之外，同时伴随成交量的大幅放大，也就是说当日是多头攻城之日，如低点不能保住，表明大部分机构多头都已经出逃。所以目前行情演绎至此，基本多头没有反弹的动力，指数在以时间换空间等待缓慢的复苏行情，这个时间点大约在20至30个交易日左右。

二、欧债危机加重
    欧债危机消息不断，希腊政府或将提出退出欧元区并重新推出本国的货币可能性。欧债危机愈演愈烈拖累了全球股市，尤其是近期惠誉评级机构下调了希腊、意大利的评级之后，投资者认为未来意大利申请欧盟以及IMF援助的可能性加大。欧元目前走势也是举步维艰，投资者短期内可能会进一步抛售之前的欧元多头头寸，这可能赋予美元进一步走高的空间。
 
三、通胀猛于虎 货币政策加码义不容辞
    本月最新公布的4月宏观经济数据来看，CPI数据仍然高企，显示出政府控制通胀的能力有限，加之最近爆出的南部地区干旱天气可能对农作物产量所造成的影响，引发市场对于通胀预期加强达成共识。
    本月最新公布的4月份进出口数据来，其中出口数据大幅增长，刷新了去年12月份的历史记录。而进口数据增速下滑低于出口增速，这一点在意料之外，但也在情理之中。一方面，出口数据仍然较好，短期未出现市场担心的由于人民币升值，企业出口放缓的负面影响。另一方面，由于放贷规模的减小导致的融资成本提升，已经使得企业面临不小的融资压力，加之前期原材料价格的不断攀升，以及人民币升值等因素导致出口型企业的利润大幅缩水，都使二、三季度企业业绩面临下滑风险。这种恶性循环促使企业进口积极性降低。
    4月份PMI指数公布，显示该指数上月有所回落。实际上，伴随着经济复苏和经济结构调整，PMI指数在本年度出现上下波动，3月份出现短暂回升，4月份再次延续了回落的势头。从分类数据来看，成本价格指数以及出厂价格指数出现回落也反应出通胀压力有所缓解。值得注意的是，大盘短期见顶就是发生在18日，央行宣布年内第四次上调存款准备金率时候，市场资金面谨慎导致上涨受阻。在5月份，央行政策紧缩恐怕还没有放松迹象，整体宏观面的这根劲还是紧绷着的。

四、沪深300指数权重板块分析

1、房产交易稳步回升，地产板块或将修复估值
    地产板块本月中旬前稳步攀升，各交易日几乎均收阳。但19日和23日接连走出两条长阴线，完全回吐了月初的涨幅。
    根据中国指数研究院统计，2011.5.9-5.15的一周内监测的35 个城市中，26 城市楼市成交量上涨，14城市成交量涨幅在30%以上。重点城市中，仅北京环比下跌，其余8 城市成交量均环比上涨。事实上，随着各地控制房价政策的逐步明朗，从4月份开始商品房的销售量已经开始逐步回升，目前已经可以基本确认上半年商品房销售量的底部。
    我们认为在房地产销售量稳步上升的背景下，近期房产板块具有较好的投资机会。一方面，市场对于房价下降的预期降低，该预期将会支撑地产板块。另一方面，政策面目前相对平静，这也有利于板块的回升。虽然有消息称北京市委为跟进推行房产税改革在领导干部层面举行了吹风会，但北京市最快也将于今年下半年推行房产税改革，且根据此前的经验，房产税的推出对于房地产板块并没有长期实质的影响，因而房产板块接下来将有着良好走势的判断还是有一定道理的。此外，房地产板块目前估值较低，我们认为目前应当逢低进行布局，等待该板块估值修复行情的到来。

2、央行再度调准，累积效应或将影响金融板块
    金融板块自月初一波下跌后，一直围绕半年线和120日线进行窄幅震荡，但23日单日下跌近3%，一举跌破了5日、10日、120日和半年线。
    银行子板块：本月决定银行板块走势的依旧是政策面。央行公布18 日起上调存准金率0.5 个百分点，上调后，大型银行存准率达到21%，中小型银行达到19%，创历史新高。目前上调存款准备金率已经成为了央行对抗通货膨胀、对冲热钱流入的主要手段。考虑到通货膨胀的压力依然高企，且人民币升值趋势以及本身的高利率依然吸引热钱流入的现状，央行日后必然将继续使用上调存款准备金率这一手段。
    此次存款准备金率上调基本符合市场预期，因而对于市场的冲击有限。央行宣布上调存款准备金的次日，银行间市场并没有出现大幅度的波动。对于商业银行而言，上调存款准备金率会使商业银行的收益率降低，但仅针对本次上调的0.5个百分点而言，对于商业银行的利润边际影响并不是很大。本次上调冻结的部分资金也不会使市场流动性过于紧张，因而商业银行可以从容度过。
    但本次上调对于市场并非没有影响。其一，此次上调的时点略微超出市场预期。其二，多次上调存款准备金的累积效果将逐步显现出来。自2010年1月国内存款准备金率进入新一轮的上调周期以来，存准率已经连续上调11次，央行也明确表示，存款准备金率不存在上限。市场承受了这种压力，而近期的大盘已经银行股的走势明显体现出了市场的担忧情绪。在目前流动性收紧的情况之下，银行板块虽然有本身的高业绩和低市盈率支撑，但受到整个市场环境的制约，银行股缺乏足够的市场资金推动，很难有良好的表现。
    证券子板块：券商行业的创新业务高速发展，其中，融资、融券业务余额占流通市值的比例创历史新高。直投项目对于业绩的贡献也逐步体现，如中信证券母公司从其中获利，营业收入和净利润大幅上升。此外，备兑权证、转融通、新三板、国际板等创新业务同样也可能成为券商行业的下一个利润增长点。传统业务中，投行业务一如既往处于稳定发展之中，资产管理业务的规模也在稳定提升。虽然佣金率下滑给券商造成了一定的经营风险，但我们相信佣金新政的执行将使券商逐步摆脱这一窘境。
    综上所述，目前券商板块估值优势较大、安全边际较高、且行业具有广阔的发展前景，因而对于该板块我们持长期看好的观点。

3、“电荒”提前到来，利好采掘版块
    采掘板块月初延续了上月下跌的走势，但随后在半年线的支撑下窄幅震荡，略有走强。临近月末有一波下跌的走势，但依然未能跌穿半年线，显示该点位支撑强劲。
    本期国际煤价与前期相比大幅回落，而国内煤价则受电荒的影响，继续出现小幅上涨。目前电荒越来越严重，但这主要是由于低价煤供应不足、电力企业发电不积极而造成的电荒。自从去年年底至今，动力煤的价格一直居高不下，尽管有关方面曾对合同煤的价格进行过协调，但是市场电煤价格已经超过重点合同煤炭价格。目前还不属于电力的需求高峰，一旦6月份的用电高峰到来，电力企业便不得不接受煤炭涨价的事实，否则电荒将会进一步恶化。
    最近在大盘的压制下，煤炭板块走势并不强劲，但考虑到对于煤炭的旺盛需求以及“电荒”提前到来的事实，我们认为煤炭涨价必然将会到来。投资者可适当提前布局，等待行业需求旺季的到来。

4、政策推进稀土行业重组，有色板块重点关注中小金属
    有色板块本月围绕4500点进行窄幅震荡，走势较为温吞。
    5月19日国务院发布《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》。《意见》共分六大方面，共22条，涉及到稀土行业发展的方方面面，并提升到国家战略层面，是未来我国稀土行业发展的重要纲领性文件。《意见》指出，将大幅提高稀土资源税征收标准，抑制资源开采暴利。改革稀土产品价格形成机制，加大政策调控力度，逐步实现稀土价值和价格的统一。同时，《意见》还提出，要按照国家储备与企业储备、实物储备和资源储备相结合的方式，建立稀土战略储备。此外，积极推进行业兼并重组，工业和信息化部要会同有关部门尽快制定推进稀土行业兼并重组的实施方案。《意见》中的严格政策措施一旦得到细化和实施，必然将加快稀土行业的优胜劣汰，并加速大规模的兼并重组。
    稀土政策促使稀土价格上涨，而基本金属方面则面临着较长时间的价格调整，因而建议投资者继续重点关注中小金属。

第二部分 期指反弹高位遇阻，套利机会渺茫
一、股指期货套利分析
1．期现套利分析——空头资金持续打压，期现价差低位震荡
    由于IF1105合约在5月20日交割，主力合约的更迭导致合约价格的异动，我们将4、5月份分为两个阶段考察，第一个阶段是以IF1105为当月合约的4月18日至5月20日，第二个阶段是以IF1106为当月合约的5月23日及以后。

    根据中期研究院衍生品交易中心的套利模型计算，在考虑到资金成本、冲击成本以及交易成本的前提下，当月合约套利成本为21个点。
    在过去一个月中，期指空方始终占据主导地位，在IF1105合约为主力合约的初期，虽然大盘持续快速下跌，但期指空方对期货市场的打压力度也丝毫不逊于现货，导致当月、次月合约期现价差持续收敛在较低且窄幅范围内，总体来说对期现套利造成很大不利影响。从最近几个月市场表现来看，期指空方对市场走势的压制致使期现价差长期处于历史低位，空头资金一直压制期指走势，导致期现价差在多数交易日收敛于无套利区间内，并且频繁出现日内贴水。
    考虑到本月价差普遍处在低位，相应降低套利收益目标，调低开平仓标准。将开仓标准定在30点，平仓标准为“0”。仅4月27日、4月28日以及4月29日符合套利标准，三次交易皆在两天内完成，净收益率总和为1.258%。（30%保证金使用比例），远远低于3.4%的平均月收益。
    根据中期研究院的“交割套利”模型，“转当月”与“转次月”在本月不存在套利机会。究其原因，仍然是期货空方在大盘大幅下挫的同时，打压力度更甚，致使期现价差收敛严重。
    首先是“转当月”套利。如图2-3、2-4所示，由于价差大幅收敛，在5月20日交割之前IF1106合约作为次月合约在5月20日的平均价差为-9.59点，处在无套利区间内。
    其次是“转次月”套利。如图2-7、2-8所示，IF1107在作为次月合约的第一天价差基本收敛在-25点以内，处于无套利区间之内，因此无开仓套利机会。
           
 
2、跨期套利分析——日间价差波动无序，日内振幅保持稳定
    如图2-9、2-10所示，过去一个月以来跨期组合间价差波动并无明显规律，因此日间套利机会很难捕捉，与此同时日内价差振幅较为稳定，重点应关注各组合日内套利情况。而“次月-当月”组合由于只有2个点的套利成本，其套利机会更容易捕捉，另外，“次季-当月”组合由于跨期幅度较大，其合约之间不合理价格出现情况更多，导致日内价差波动较为剧烈，因此套利机会出现较多。
    具体来说，如图2-9所示，“次月-当月”组合从4月18日到5月23日间，日内价差基本维持有规律的窄幅震荡，其中在5月19日及5月20日即交割前一天及交割当天出现了振幅较往常明显放大的日内剧烈波动，其中5月19日套利最大收益可达9个点，其余时间平均每日收益在2-4个点左右。具体操作方式和套利收益请参考每日的跨期套利日报。
    “次季-当月”组合在4月21日、22日、26日、29日价差波动显著大于往常，日内套利理论最高收益可达45个点。而该组合在交割前及交割后价差并未明显放大，交割套利机会未出现。其余时间根据日报的统计记录，平均每日收益在10-15点。具体操作方式和套利收益请参考跨期套利日报。

二、行情研判：六月期指将先抑后扬
    我们看A股市场未来的走势，还是要落实到基本面上，也就是上市公司业绩水平上。目前市场的估值水平已经几乎是历史低位，中小板市盈率37倍，创业板67倍，主板市场15倍市盈率。从主板市场估值角度考虑，市场似乎是下跌空间不大，存在向上修复的需求。尤其是银行、地产、钢铁估值水平与05年6月水平接近。但是，有一个隐患就是上市公司业绩可能在二、三季度出现下滑。由于目前我国已经进入加息周期，上市公司的融资成本在不断增加，劳动力成本和输入型通胀压力同样巨大，成本增长转嫁到终端消费品的能力较弱。所以虽然今天经济数据较好，但是在人民币大幅升值背景下，上市公司未来业绩仍然不容乐观。一旦业绩出现下滑，整体估值就要重新评定，估值水平的下限将会打开。对于中小板、创业板来说，这个问题更加严峻。一季度报告来看，中小板、创业板均低于主板市场，在之前历史底部来看中小板在25倍左右市盈率，所以说中小板、创业板仍然有部分估值向下修复的空间。
    结合我们前面的分析，我们得出的结论是：6月份的行情更多的是寻底阶段，可能会呈现先抑后扬的走势。6月中旬之后存在企稳反弹的做多机会。当月连续合约下方的支撑位在2935.2点。