中国国际期货公司2011年6月宏观月报

国内政策难言再紧，美联储退出仍然遥遥无期
       
内容摘要：
    6月份是国内外宏观经济形势最为复杂的一个月份，国外来看，美联储QE2即将于6月底到期，未来货币政策走向如何将直接影响国际资本市场的走向。我们看到在美联储实施QE2以来，美国经济并没有出现强势复苏，反而复苏势头有减弱迹象，反而原油价格进入上冲通道带动美国国内通胀预期抬头，量化宽松政策似乎已经走到尽头。对于未来美联储政策走向，我们认为美联储年底前宽松政策料难转向。美联储很可能继续保持超低利率水平在“更长时间内”不变，以便有更多时间评估美国经济的复苏强度。
    国内来看，持续紧缩的货币政策已经对宏观经济造成了冲击，我们预期CPI将在6月份达到年内峰值之后回落，这将缓解央行抗通胀的压力，货币政策有望在下半年进入平稳期，我们预期央行年内再次上调存款准备金率的概率已经很小，最多还有一次加息行为，下半年政策将进入真正真空期。2011年我国将加大结构调整力度，把防止通货膨胀作为宏观调控的重要任务，使货币供应和信贷增长向常态化回归，但保持经济平稳较快增长仍是基本要求。因此，政策调整将是逐步的，这决定了2011年不会发生严重通胀。
    在这样的背景下，我们认为6月份的行情将是商品新一轮上涨的前期，而且此轮商品上冲将是08年年底一来的最后一次上冲。
 

一、国内货币政策：6月份最多加息一次，此后政策进入平稳
     6月份CPI将达到年内峰值，此后CPI将平稳回落，这将缓和央行管理通胀的压力，同时也可以避免持续紧缩的货币政策对实体经济造成负面冲击。CPI有望在6月份达到年内峰值，主要原因在于：6月份翘尾因素较大，尤其是翘尾因素对CPI的拉动作用非常大，此外，6月份国际大宗商品，尤其是农产品价格并不会出现大幅下滑，这将是推动6月份CPI达到年内峰值的主要原因。但是下半年CPI将整体呈现走平趋势，一方面，下半年翘尾因素对CPI整体为负，另外一方面，下半年美元升值的预期也将带动大宗商品价格高位回落，这是CPI达到年内峰值的两个原因。

    高企的CPI无疑为2011年的经济发展提出了挑战，但通胀形势仍在掌控之内，2011年度CPI平均涨幅在5%以上的可能性并不大。主要影响因素：
部分食品价格即将见顶回落。就粮价而言，目前国内粮价仍高于国际市场，继续大幅上涨的压力较小。猪粮比价已处于盈利水平，肉类产品供给稳定，在粮价不会大幅度上涨的情况下，肉类产品价格继续大幅度上涨的可能性已经较小。鲜菜、鲜果价格长期处于高位平稳状态，2011年继续大涨的可能性也不大。
产能过剩对物价上涨形成抑制作用。目前，我国工业消费品供大于求的格局没有改变，产能过剩情况较普遍，交通和通信、家用电器、纺织服装、一般日用消费品等行业均呈现明显的供大于求的状态，统计数据显示，我国有21个行业存在不同程度的产能过剩，多数商品供过于求，产品更新换代速度不断加快，激烈的市场竞争不断加剧。这种局面对通货膨胀有较强的抑制作用。
    全球经济复苏依然脆弱。当前，全球金融危机的影响仍处在发酵过程中，世界经济虽然已经开始缓慢复苏，但还缺少能够带动经济强劲增长的亮点。世界主要经济体的内外部重新平衡都还未取得突破，并且，一些比较大的发达经济体像美国、日本、欧洲等经济复苏步伐放缓，许多金融问题还处在逐渐解决的过程中。因此世界经济没有进入稳定增长的发展阶段，复苏进程缓慢和曲折，经济增长速度将有所放缓。
持续紧缩的货币政策已经对宏观经济产生了冲击，工业增加值4月份同比增幅为13.4%，增幅比3月份下滑了1.4个百分点，而且工业增加值增速也达到了最近几个月的地点，预示着持续紧缩的货币政策已经对宏观经济产生了影响和冲击，经济增速出现了放缓的迹象。此轮货币政策紧缩开始与2010年10月，到现在已经持续紧缩了近6个月，紧缩的力度是空间的，主要任务仍然是管理通胀。但是我们看到这种持续性紧缩已经对宏观经济造成了影响，此前公布的PMI指数显示，生产指数、新订单指数、新出口订单指数都出现不同程度的下滑，这也说明经济增速放缓开始，宏观经济出现这种迹象的转变将考验管理层的管理能力，尤其是我们需要在管理通胀与防止经济硬着陆之间进行平衡，防止经济陷入滞涨的困境。

    对于未来政策预期，我们认为年内最多加息一次，时间点将出现在6月初，下半年政策将进入平稳期，不会出现过度紧缩，但是也不会大规模放松。存款准备金率上调已经达到一定的上限，目前中小企业融资问题已经加剧，工信部已经就中小企业融资难问题形成了决议，政策连续紧缩已经对企业的生产经营造成了冲击，后期再次上调的空间的确有限。

    对比2006年至2008年的政策紧缩周期，一共上调了19次存款准备金率，计1000个基点至17.5%；共加息7次，计189个基点，使一年期存款利率达到4.41%。然而，进一步的观察发现，最后一次加息时点是2007年12月底，距离CPI见顶回落的时点为三个月，而CPI在3月份见顶回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度，而在最后一次即6月提高存款准备金率时，GDP已经连续回落了5个季度，直到2008年三季度，政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击，宏观经济出现“超调”。
    而此轮从2010年10月开始紧缩的货币政策，到至今已经持续了6个月， 紧缩的时间过长，结构性风险累积的程度和“政策超调”的潜在可能增加，表现在这样几个潜在信号上：1）企业库存增加；2）房地产投资下滑的幅度超出保障房可以对冲的范围；3）汽车销量下滑幅度过大；4）地方融资平台风险的暴露。

二、美联储退出仍然遥遥无期
    本月美国公布了四月底货币政策会议纪要,本次美联储会议认为美国经济依然处于温和复苏阶段,就业市场正在逐渐得到改善,大宗商品价格上扬对美国通胀造成的上行压力是暂时性的,会议预计2011年美国真实GDP 增速在3.1%-3.3%之间。本次会议,参会的联储官员就美国何时退出宽松货币政策以及采取何种方式退出宽松货币政策进行了激烈讨论,尽管本次会议讨论货币政策的退出时机和退出方式并不代表美联储很快就会采取退出措施。
目前美国公布数据显示，美国工业增速出现放缓势头，说明复苏的势头出现放缓迹象，并且美国核心通胀率仍然偏低，这是制约美联储过早退出刺激计划的主要因素。美国商务部发布的4月份耐用品订单报告显示，当月订单总额环比急剧下跌，3.6%的跌幅大大超过环比下跌2.0%的市场预期。商务部报告表示，飞机与汽车产品需求减少是4月份耐用品订单环比大降的主要原因。若不计运输产品，4月份耐用品订单总额环比下跌1.5%，为今年前4个月中第3个下跌的月份。运输产品订单大跌9.5%。不计国防产品的耐用订单环比下跌3.6%。另一项为经济学家密切关注的核心资本货物订单4月份下跌2.6%，逆转了3月份增长5.4%的上升趋势。核心资本货物不包括国防产品和飞机，更好地显示了私人部门的长期发展趋势。

    但是我们也同时看到美联储这种量化宽松的政策已经对美国经济复苏造成了影响，正如我们在前面图表中所分析的那样，美国通胀也已经抬头，尤其是宽松的政策已经造成美元与原油之间的“死扣”，而且美联储量化宽松政策也带来商品价格高企，而商品价格高企也最终将蔓延回到美国，推动美国物价上涨。从国际商品市场输入通胀的不仅仅是新兴经济体，而且有美国为首的发达集团。美国不应该忘记，80年代的里根政府时期，高涨的国际商品价格(如石油)侵蚀“发达三角”后，美国最终被迫使用“高利率、高美元”去应对。
    此外，我们运行传统的泰勒公式对美联储基准利率进行了推算，发现如果按照该规则操作则当下美联储联邦基准利率应该为0.45%，而远非当下的0—0.25%之间的水平。我们的测算过程如下：
    标准泰勒规则模型为：it=πt+R+1/2(πt-π ) +1/2*OKUN系数*(yt-y )，
即联邦基金利率=通货膨胀率+均衡实际联邦基金利率+1/2（通货膨胀缺口）+1/2*奥肯系数（产出缺口）。
    在测算的过程中产出缺口我们一般用自然失业率与现实失业率之间的差额来代替，而通胀缺口则由现实通胀率与潜在通胀率差额来代替。从美国失业率变动曲线来看，最近30年以来美国失业率位于4%—9%之间波动，说明美国目前结构性失业现象严重，也意味着美国回到低失业率水平的梦想很难实现，我们选择失业率中间数值6.5%来测算，此外我们选择当前美国的核心通胀数值1.3%，目标通胀率为2%，奥肯系数确定为2，这样测算出的联邦基准利率为：
2+1.3+0.5*（1.3-2）+0.5*2*（6.5-9）=0.45

    我们认为未来美联储变动联邦基准利率将会同时考虑到这样两个指标：通胀率以及失业率水平的走势，短期来看，失业率下降到中间值水平还需要时间，从以往规律来看，失业率从高位回落至少需要1年的时间；而核心通胀率跟随原油价格波动，如果未来原油价格在100美元上下波动，核心通胀率有望继续下滑，这样美联储上调基准利率的动力将减弱。
    因此对于后期美联储政策动向的判断我们认为：美联储可能不会推出QE3，但是会在保持美联储总体资产规模不变的基础上进行资产的买卖，加息的时间点有望延后至2011年年末和2012年年初。刺激政策退出言之过早。

三、商品市场有望迎来最后一波上冲行情
    国内央行货币政策由紧缩向平稳的过渡以及美联储短期难以退出刺激政策的预期将给商品市场迎来上冲的机会，尤其是前期跌幅较深的品种将迎来大幅反弹的机会，反弹的时间和高度要密切关注美元以及原油走势，如果原油能够在100附近持续震荡则商品反弹的高度和时间将持续很长；反之，如果原油再次进入加速上涨则商品反弹的幅度和时间有限。