中国国际期货2011年8月铜月报

1、经济运行平稳 货币政策以稳为主。尽管持续紧缩，但上半年经济数据显示国内经济运行总体平稳，货币政策以稳为主，铜价不会受到流动性进一步紧缩的挤压，但受到流动性推动暴涨的概率也不大。
2、QE3镜中花 宽松基调不变。美联储短期内对进一步实施量化宽松货币政策持保留态度，但由于美国疲软的就业形势，美联储将继续维持宽松的货币政策，国际流动性对铜价的作用仍然相对正向。
3、消费淡季制约 大规模补库仍待时日。在中国低位补库推动铜价第一轮上涨之后，消费淡季制约了下游企业需求。近期伦铜库存重新上升，且国内现货持续贴水，显示铜价大幅反弹之后下游企业接货意愿不足，国内大规模补库需要等待金九银十消费旺季的到来。
4、铜价高位盘整 低买为主。由于铜的下游需求稳健，下半年中国进入补库周期仍是大势所趋，中国补库需求将制约铜价的下行空间。在短期消费淡季和长期补库需求的双重博弈下，铜价短期内将陷入高位盘整，预计伦铜和沪铜的震荡主区间为9500-9800美元和71000-73000元。操作策略上建议以低买为主，如有跌破71000的机会，中线资金可积极进入，等待消费淡季接近尾声后国内进一步补库对铜价的推动。

    铜价在七月份如期取得突破，在国内补库预期的推动下，铜价突破了近两个月的底部震荡区间。国内加息靴子落地也使得国内面临短暂政策真空期，使得铜价进一步冲高，伦铜最高突破9800美元，沪铜突破73000。但是，铜价进一步冲高之后，消费淡季对铜价形成制约，随后铜价维持高位调整，短期内未获得进一步上行动力。

第一部分   经济运行总体平稳 货币政策内稳外松
一、国内经济运行平稳 货币政策稳定当先
    从国家统计局公布的上半年和二季度主要经济数据来看，国内经济虽然回落，但总体运行平稳。尽管在严峻的物价形势下国家持续实施紧缩的货币政策，但2011年上半年GDP仍然同比增长了9.6%，二季度则同比增长9.5%，大大超出市场的普遍预期。从各分项数据来看，投资和消费均保持了较高速度增长，上半年固定资产投资累计同比增长了25.6%，社会消费品零售同比增长了16.8%，显示经济内生增长动力依旧较强。
    尽管PMI先行指标显示短期内经济依旧面临下行趋势，但在紧缩政策效应逐步显现以及保障房未全面开工的背景下，上半年经济数据显示国内经济内生动力依旧较为充足，之前市场担心的经济“硬着陆”的风险不大。但另一方面，经济平稳增长也使得货币政策短期内难以放松，在猪价意外上涨导致通胀高点推后的背景下，短期内货币政策仍难以放松，而将以稳为主。央行在本月初的例会上将下半年的货币政策定调为“稳健性、针对性和灵活性”，第一次将稳健性当做第一目标，这意味着短期内货币政策既不会继续大幅收紧，也不会立即转向宽松。因此，在国内货币政策以稳为主的背景下，铜价不会继续受到流动性紧缩的挤压，但受到流动性推动暴涨的概率不大，而更多的是等待国内通胀压力逐步放缓之后，需求上升为铜价带来的契机。

二、QE3镜中花水中月 但美联储宽松基调不变
    7月14日伯南克在议息会议上做了半年度货币政策报告，伯南克指出未来几个季度经济复苏将是温和的，失业率会逐步下降，但如果近期的疲弱复苏态势持续且通缩风险重现的话，那么美联储可能提供额外的政策支持，这使得市场解读为QE3可能推出。但随后伯南克对这一猜测进行推翻，他隔日称进一步的量化宽松政策只是将在必要时选择，而目前不准备实施这个选择，市场在狂喜之后也回归冷静。
    尽管短期内美联储实施QE3的概率不大，但是复杂的复苏形势，特别是疲弱的就业市场将使得美联储维持宽松的货币政策不变。就业市场仍然是美国经济复苏的最大障碍，美国6月份非农就业人口仅仅增加1.8万人，而失业率反弹至9.2%，首次申请失业人数持续位于40万人以上。就业市场的疲软使得消费受到抑制，大型企业联合会和密歇根大学公布的消费者信心指数均大幅下降。当前美国经济的复苏状况将使得美联储紧缩遥遥无期，如果失业率进一步上升，则有可能迫使美联储实施变相的量化宽松政策。总体来看，国际流动性依旧宽松，外部流动性对铜价依然相对正向。

    美国维持宽松使得美元难以主动走强，而在达成第二轮希腊救助方案之后，欧债危机得到缓解，美元受避险情绪推动被动升值的动能也大幅衰减。我们认为短期内美元将继续维持低位震荡的格局，美元要真正大幅攀升需要条件，一个是美国经济有了新的增长点，或者是美联储进入加息周期。美元短期内维持低位区间震荡的格局，对铜价的影响继续维持中性，铜价的趋势性走势需要等待其本身基本面的引导。

第二部分   消费淡季制约 大规模补库仍待时日
一、中国趁低补库 精铜进口反弹
    我们在上一期的月报中提出，中国社会铜库存的去库存化过程行将结束，中国补库将成为下半年推动铜价上涨的主要动力。而从中国铜进口数据来看，国内确实已经出现了补库存的迹象。6月份精炼铜进口量17.86万吨，同比虽然依旧下降16%，但相比3月-5月超过40%的降幅已经大大收窄，同时6月份精炼铜进口环比增加了20%，这显示国内库存被大量消耗之后，下游企业趁铜价调整之机面向国际市场补充库存。

二、消费淡季制约进一步补库
    但是，短期内国内补库力度仍然较弱，这主要受制于国内处于消费淡季。从统计上看，七八月是国内铜消费的传统淡季，铜材的表观消费量处于年内低谷。根据2005年至2010年的统计，7、8月份铜材消费量比5、6月份平均下降7%。因此，在目前的消费淡季下，铜价大幅反弹后难以得到进一步支撑。从季节性规律看，铜价的进一步上行需要等到金九银十消费旺季的到来。

    从伦铜库存的变化也可以看到国内补库的不给力，伦铜库存6月份最高上升至47.8万吨，随后出现见顶迹象缓慢下降，并推动铜价在6月末开始一波凌厉的上攻。但近期重新上升并已经接近前期高位。国内现货也一改连续三个月升水的状态，从7月开始连续贴水，这也反映了在铜价大幅反弹之后，下游企业高位接货意愿不足。

    从两市比值来看，7月铜进口反弹力度可能较弱。沪铜和伦铜价差在5、6月份大大缩小，期间一度出现进口盈利，但是近期沪伦价差重新扩大，现货铜进口亏损达到2000元/吨左右，在当前消费淡季下， 7月份铜进口不容乐观，这可能制约8月份铜价的表现。

三、下游需求稳健 补库仍为大势所趋
    从主要下游消费领域的增速来看，国内铜消费总体稳健。截止6月份，电力电缆、空调、冰箱、洗衣机产量分别同比增长19.5%、39.8%、12%、16.2%，仅汽车和彩电增速较缓，其中汽车增长4.8%，彩电增速则为负，但汽车和彩电占铜消费比重较小。

    对于铜下游领域下半年的消费我们也不悲观，电力电缆受到稳定的电网投资带动，将对铜形成稳定需求。而空调、冰箱等与房地产市场密切相关的领域需求同样将持续增长，一方面是因为家电下乡和以旧换新政策将延续到2012年底，另外一方面是保障房建设的发力将进一步拉动对白色家电的需求。同时，由于2010年底至2011年初房地产新开工面积高企，作为后续投资的主要金属，已开工的房地产项目将对铜形成持续的消费需求。

    从我们判断国内补库的指标——精铜产量和进口量与铜材产量的比值来看，6月份这一比值为0.62，略高约5月份的0.6，其中6月份铜材产量105.5万吨创下年内新高，终端需求继续消耗原材料库存，中国在下半年补库仍为大势所趋，中国补库将制约铜价的下行空间。
图2-7：（精铜产量+进口量）/铜材产量比值
 

第三部分  铜价高位盘整 低买为主
    从宏观面来看，国内经济运行平稳，短期内货币政策仍难以放松，而将以稳为主。这意味着短期内货币政策既不会继续大幅收紧，也不会立即转向宽松。因此，在国内货币政策以稳为主的背景下，铜价受到流动性推动暴涨的概率不大，而更多的是等待国内通胀压力逐步放缓之后，需求上升为铜价带来的契机。
而从铜的基本面来看，在中国低位补库之后，消费淡季制约了下游企业需求。近期伦铜库存重新上升，且国内现货持续贴水。在目前的消费淡季下，铜价大幅反弹后难以得到进一步支撑。从季节性规律看，铜价的进一步上行需要等到金九银十消费旺季的到来。
    但由于铜的下游需求稳健，下半年中国进入补库周期仍是大势所趋，中国补库需求将制约铜价的下行空间。因此，在短期消费淡季和长期补库需求的双重博弈下，铜价短期内将陷入高位盘整，预计伦铜和沪铜的震荡主区间为9500-9800美元和71000-73000元，操作策略上建议以低买为主，如有跌破71000的机会，中线资金可积极进入，等待消费淡季接近尾声后国内进一步补库对铜价的推动。