中国国际期货2011年8月股指月报

1、国内制造业指数连续三月下滑，新一轮的量化宽松或将展开。汇丰（HSBC）最新公布的7月“中国制造业采购经理人指数（PMI）”初值为48．9，为2010年7月以来首次低于50，并跌至28个月以来最低水平，表明制造业活动增长势头放缓。7月伯南克在国会发表政策讲话，基本的观点就是说，如果美国经济持续下滑，美联储就会推出QE3。
2、沪深300权重板块喜忧参半。地产板块长期看空,金融板块风险较低,采掘板块受到限制,有色板块被政策推动前景看好。
3、空头资金逆市打压，套利收益创出新低。在过去一个月中，虽然大盘正式开始了低位反弹，一个月内上涨超过200点，但期指空方并未放松压制，在IF1107合约晋升主力合约初期更是持续出现严重基差贴水，一个月内价差几乎未超出过无套利区间，期现套利机会创出了历史新低。
4、隔夜套利机会频现，日内套利收益稳定。在临近交割的近10个交易日里，跨期组合价差先是出现了有规律的向下波动，之后又出现逐日向上的趋势，日间套利机会比较容易捕捉。与此同时各组合日内价差振幅也较为稳定，日内套利同样机会丰富。
5、8月震荡筑底仍将延续。我们说目前本轮股市反弹的基础并不扎实，主要的原因是预期政策会松动，股指期货的未来走势，技术角度比较清晰，以连续合约走势为例，3157点是我们之前判断的上升压力位，短期突破的难度也较大。下方支撑在2863.2点。

第一部分 6月股指触底反弹

一、7月股指冲高回落
    7月指数走出冲高回落的形态，截止7月25日，上证指数最低2712点，最高2826点。深成指最低12069，最高12549点。沪深300最低2997点，最高3140点。

二、国内制造业指数连续三月下滑
    周四，汇丰（HSBC）最新公布的7月“中国制造业采购经理人指数（PMI）”初值为48．9，为2010年7月以来首次低于50，并跌至28个月以来最低水平，表明制造业活动增长势头放缓。这则消息加剧了投资者对经济放缓以及通货膨胀持续高企的担忧。而如果是官方的PMI跌破50%,对投资者心里层面打击是非常大的。中国6月份官方为50.9％，连续三个月回落。
    最近媒体又爆出一些珠三角、长三角地区的中小企业的倒闭潮问题。部分中小企业的情况比较困难，甚至是和08年情况类似。我们说08年中小企业的困境主要存在于突然消失的订单，而如今矛盾更加多，主要体现在四个方面：原材料价格上涨、劳动力成本上涨、人民币升值压力上升；目前不仅是已经引起关注的珠三角、长三角地区的中小企业，而是全国的中小企业都遇到了新的危机。这个对股市是非常负面影响。

三、新一轮的量化宽松或将展开
    国外市场来看，政策新动向有了一些眉目。7月美联储主席伯南克就货币政策发表证词，市场把目光是再次转向了美国的经济复苏和量化宽松政策的动向上。伯南克的发言基本的观点就是说，如果美国经济持续下滑，美联储就会推出QE3。这就预示着宽松的货币政策环境没有改变，这个信息发布之后，我们看到周三美元大跌，股市小幅的走稳，而商品市场大涨。
    量化宽松对国内市场的影响来看，最直接的影响就是CPI的水平恐怕仍然将会走高，国外市场的农产品价格将会持续上涨，影响到我国的食品、粮食价格，尤其是大量依赖进口的农产品的价格。国内政策调控压力仍然是非常大的，对于资本市场来说，资金面相对是紧张的。

第二部分  沪深300指数权重板块分析

1、限购令或将扩散，地产板块长期看空
    房地产板块月初走势良好，自中旬开始维持弱势震荡的格局，7月25日单日跌幅达到4.25%，一举击穿所有主要均线。
    本月楼市成交环比小幅上升，而房价环比小幅下跌。其中销售虽然有所回暖，但绝对量依然很低。目前楼市观望气氛较浓，政策面非但没有放松，反而有更加收紧的趋势，且资金面更加趋紧，地产企业的融资成本压力目前已经非常明显，楼市的自我调整短期内预计无法完成。
    目前决定房地产走势的关键依然是政策面。7月12日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，特别强调，已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策，房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施。会议内容一是有望促成下半年房价的实质性下调，二是明确了房地产调控不会放松的立场。
    该讲话说明了限购范围将会扩大，但事实上限购政策全面铺开的概率并不大，房产调控并不会涉及到所有的二线城市，而是更倾向于针对个别“房价上涨过快”的城市进行打击。虽然对于房地产开发企业的销售有影响，但直接影响较为有限。不过，该政策强有力地说明了政府对于房地产的调控并没有放松的立场，相对于有限的直接影响，反倒是对于市场的心理影响较大。近期房产板块在对于政策短期真空的预期之下有所反弹，但目前看来该预期已然落空，地产板块将受到较大的压力。再考虑到紧缩政策长期过程中对于房地产商利润以及资金面的影响，我们认为该板块未来向上的空间不大，预计后市将会维持弱势震荡的格局。

2、央行再度加息，对金融板块影响不大
    金融板块本月窄幅震荡，振幅维持在3%以内。但7月25日单日下跌幅度较大，跌出了此前的震荡空间，走出本年度的该板块最低点。
    银行子板块：央行7月6日晚宣布，自2011年7月7日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。
    本次加息基本符合市场的预期，主要是针对6月份CPI以及管理通胀预期。6月份CPI仍将居高不下，市场普遍预期，6月份CPI将达到6.2%高位，该数据将成为近三年来的最高点，这成为加息的主要原因。从2010年下半年起，央行将货币政策从宽松转向稳健以来，已经加息5 次，上调存款准备金9次，货币政策一直处于密集从紧的状态，并未有任何放松迹象。在货币政策连续收紧的背景之下，经济增速下滑势头已经显现。因此，若6月份CPI见顶回落，且7月份不再出现新高，再次加息的政策将变得非常谨慎。
    本次加息除活期存款利率没有上浮之外，其余各期限的存贷款利率上浮幅度均为0.25%，有利于息差的扩大以及银行业绩的释放，但也同时存在增加融资平台、开发贷款、亏损行业财务成本等不利影响。因而总体看来，对于银行的影响偏中性。
    中国银监会近日下发了新版"商业银行资本充足率管理办法"的征求意见稿，计划对银行资本设定逆周期超额资本要求，比例调整区间为0%-2.5%。据悉，新版办法对信用风险权重体系进行了大幅修改，  在100%风险权重之上增设了150%、1250%等档次，对应相应资产组合，并取消对政府投资的公用企业的债权优惠风险权重。与原商业银行资本充足率管理办法相比，新版拟将资本充足率管理的适用范围扩大到了村镇银行、汽车金融公司、金融租赁公司、消费信贷公司。
    新办法推出后使得市场对于银行业的前景产生了一定的担忧，但事实上该办法对银行业的影响并不像想象中那样巨大。虽然新办法对商业银行资本充足率产生负面影响，有可能使新一轮融资启动的时间点提前，但融资缺口不大，商业银行依靠内源融资可以解决资本筹集问题。且新办法在风险资产权重的设计上较之老办法更加科学和精细，同时体现出政府进行宏观调控的意图，实施后有利于增强商业银行的抗风险能力。该办法的出台也意味着银行业监管框架的搭建已经趋于完善，对于行业的长期健康发展有利。
    虽然加息以及新管理办法对于银行都并无太大的影响，但目前偏紧的货币环境仍然没有改变，估值较低的银行板块虽然没有很大的下跌空间，但也同时没有很大的上涨动力。我们对该板块维持中性的评价，在大盘处于调整期时，投资者不妨将业绩良好的银行板块作为规避风险一块标的。
    证券子板块：券商目前各创新业务都有比较良好的发展。直投基金如期出台意味着直投项目进入了收获期；投行业务是业绩表现的亮点，具有非常稳定的增长预期；融资融券得到初步试点，具有很广泛的进一步开拓的空间；新三板扩容将使券商的盈利结构得到进一步的完善。其它的创新业务也将得到进一步的发展，例如扩大融资融券标的证券范围将可能在2011 年成行，而国际板及融资融券的转融通机制有望在2012年推出，在国际化的趋势下，“国际板”的推出也将会提上日程。与创新业务的欣欣向荣相对，证券行业的传统业务则都不太令人满意。经济业务佣金率下降的趋势难以改变，资产管理业务也在机制的限制之下难以成为券商主要的业绩来源。
    总体说来，证券行业的成长空间非常巨大，存在着很好的投资价值，对该板块我们持长期看好的观点。建议重点专注实力雄厚、创新业务开展的较好的上市券商。

3、资源税改革影响采掘板块，估值过高注意防范风险
    采掘板块本月维持窄幅震荡的走势，月末有所回落。
    本周市场煤炭市场最大的新闻是资源税改革已经上报国务院，本次改革最重要的依然是关于煤炭资源税的改革问题。长期来看高耗能的行业将受到限制，煤炭的需求将受到影响。但由于中国70%的能源供给来自煤炭，改革对中国能源供给结构影响较大，因而预计改革将会逐步推进，以减轻短期内给社会造成的负担，避免一次性的冲击。从目前调整方案内容来看，改动幅度不大，因而短期来看改革内容对于煤炭板块影响有限。
    目前采掘板块有众多利好消息，如保障房建设加速、钢铁企业再库存、动力煤价格持续上涨等，因而该板块的中报行情预期良好。但该板块目前估值较高，后期不排除下探的可能，因而投资者应当注意防范风险。

4、稀土出口配额缩减，有色板块或受益
    有色板块月初上扬，在7月4日曾走出单日4.7%的涨幅，其后震荡整理之后继续走高，月末回落，几乎回吐了本月所有的涨幅。
    近日，商务部下达了2011 年第二批一般贸易稀土出口配额的通知，全国共26 家出口企业获得了15783 吨配额量。经过研究稀土配额的变化情况，我们可以发现稀土出口配额正在下降，结构也正在发生变化。本次出口配额中包含稀土合金，这表明稀土合金已经被纳入出口配额的管理中，意味着我过稀土政策正在进一步收紧。这种收紧的趋势在配额规模以及出口管理等方方面面都表现了出来，并且在短期内该趋势不会发生太大的变化。目前，各项政策仍然着重于推动稀土行业的进一步整合，因此竞争能力强的稀土公司将在获得更大的收益，投资者可以重点予以关注。

第三部分 期指套利机会低迷
一、股指期货套利分析
1．期现套利分析——空头资金逆市打压 套利收益创出新低
    由于IF1107合约在7月15日交割，主力合约的更迭导致合约价格的异动，我们将6、7月份分为两个阶段考察，第一个阶段是以IF1107为当月合约的6月20日至7月15日，第二个阶段是以IF1108为当月合约的7月18日及以后。

    根据中期研究院衍生品交易中心的套利模型计算，在考虑到资金成本、冲击成本以及交易成本的前提下，当月合约套利成本为21个点。
    在过去一个月中，虽然大盘正式开始了低位反弹，一个月内上涨超过200点，但期指空方并未放松压制，在IF1107合约晋升主力合约初期更是持续出现严重基差贴水，一个月内价差几乎未超出过无套利区间，期现套利机会创出了历史新低。总体来说，从最近几个月市场表现来看，期指空方对市场走势的持续打压致使期现价差长期处于历史低位，空头资金一直压制期指走势，导致期现价差在多数交易日收敛于无套利区间内，并且频繁出现日内贴水，对期现套利造成很大的不利影响。
    从价差统计数据来看，全月期现基差基本一直未超出21点的期现套利阀值，本月不建议执行套利操作。因此本月期现套利收益为0。
根据中期研究院的“交割套利”模型，“转当月”与“转次月”在本月也不存在套利机会。虽然换月之后当月、次月合约期现价差均出现了明显的放大，但仍然未超出期现套利阀值，无法进行套利操作。
    首先是“转当月”套利。如图2-3、2-4所示，在7月15日交割之前IF1108合约作为次月合约在7月15日的平均价差为-11.22点，处于无套利区间之内。
    其次是“转次月”套利。如图2-7、2-8所示，IF1109在作为次月合约的第一天价差基本收敛在-28点以内，处于无套利区间之内，因此无开仓套利机会。

2、跨期套利分析——隔夜套利机会频现 日内套利收益稳定
    在临近交割的近10个交易日里，跨期组合价差先是出现了有规律的向下波动，之后又出现逐日向上的趋势，日间套利机会比较容易捕捉。与此同时各组合日内价差振幅也较为稳定，日内套利同样机会丰富。“次月-当月”组合由于只有2个点的套利成本，其套利机会更容易捕捉；另外，“次季-当月”组合由于跨期幅度较大，其合约之间不合理价格出现情况更多，导致日内价差波动较为剧烈，但由于次季合约成交非常不活跃，跨期套利冲击成本很高，套利操作应谨慎执行。
    具体来说，如图2-9所示，“次月-当月”组合从7月5日至7月11日，以及7月13日到7月15日，日间价差基本维持有规律的单向波动，可频繁进行价差逢高开仓、逢低平仓，以及价差逢低开仓、逢高平仓的隔夜套利，共可执行6次，平均每次收益在4个点左右。另外，7月15日交割当天该组合日内价差波动显著放大，振幅达到12点以上，日内套利最大收益可达10个点以上。另外根据统计记录，其余时间每日日内套利收益在2-3个点。具体操作方式和套利收益请参考每日的跨期套利日报。
   “次季-当月”组合与“次月-当月”组合类似，在7月8日至7月13日，以及7月14日到7月15日，日间价差基本维持有规律的单向波动，可频繁进行价差逢高开仓、逢低平仓，以及价差逢低开仓、逢高平仓的隔夜套利，共可执行4次，每次收益基本在12-15个点。日内套利方面，该组合每日日内价差振幅基本在12-15个点，考虑到6个点的套利成本，日内套利收益也颇为丰富。并且7月19日即交割后的第二天还出现了日内价差振幅高达30点的剧烈波动，当日套利最大收益可达24点。其余时间根据日报的统计记录，平均每日收益在6-9个点。具体操作方式和套利收益请参考跨期套利日报。

第四部分：后市判断及操作建议
    我们说目前本轮股市反弹的基础并不扎实，主要的原因是预期政策会松动，而我们注意到反弹行情中蓝筹品种表现的不好，下跌行情中跌幅居前的均为强周期品种。如果是预期政策松动应该是蓝筹品种机会更多，而目前市场反而是题材股的走势比较强劲，显示出短线资金活跃，寻找交易性投资机会。这也反映出上涨的基础是缺乏的，如果出现下跌应该是正常的现象。
    对于上证指数来说，在前期低点2610点一线应该有支撑，上方压力在2826点，自6月下旬以来的反弹行情，实际上已经走完了它的第一波调整，接下去需要调整，未来的反弹高度需要谨慎一点。
股指期货的未来走势，技术角度比较清晰，以连续合约走势为例，3157点是我们之前判断的上升压力位，短期突破的难度也较大。下方支撑在2863.2点。