中国国际期货2011年8月宏观月报

    在欧盟通过对希腊问题的新版“马歇尔援助”计划之后，“欧债危机”暂告一段落。在之前的报告中我们提到新一轮的救助计划较之以往有很大区别，计划的务实性、有效性以及针对性有了很大的提高，虽然“欧债危机”从根本上脱离危机还为时尚早，但是短期来看，新一轮的救助计划的确给了欧元缓和的时间和空间。尽管目前困扰市场的还有美国债务上限问题，但是我们认为未来商品市场价格走势将重新回归基本面，尤其是实体经济的恢复情况，未来实体经济的需求将主导商品大级别的走势；尽管下半年还面临着美国QE3推出的可能性，但是我们认为商品的货币效应正在慢慢消退，从市场目前质疑QE2推出对实体经济的刺激效应就可以看出，未来市场投资者最为关心的仍然是需求。

    拉动下半年中国经济增长的动力仍然是投资，这从7月份刚公布的中国宏观经济半年报就可以看出。下半年投资的热点集中在保障性住房建设、基础建设投资以及水利建设等方面；通胀难言见顶，后期新涨价因素仍然存在，尤其是食品价格上涨动力仍然充足，通胀仍然是下半年困扰中国经济增长的最大不确定性因素；
美国经济仍然陷入“无就业复苏”境况，但是下半年制造业将呈现慢慢复苏的态势，从最近美国公布的制造业数据，尤其是新订单数据走势可以看出，美国制造业正在缓慢复苏。此外，美国科技企业公布的最新财务报告增长的现实也告诉投资者，美国工业正在缓慢复苏，虽然复苏的态势并不是很强劲，但是复苏正在进行。美国经济数据的好坏将关系到未来全球经济发展格局。

    日本经济出现地震之后的缓慢复苏态势，这将是下半年全球实体经济增长最大的利好消息。最近日本公布的失业数据、出口贸易数据等出现好转的迹象，其中尤其是日本制造业的缓慢复苏将带动全球经济缓慢复苏。

    8月份的资本市场面临很大的不确定性，市场走势分化、品种走势分化继续加剧。对于后期商品市场而言，整体我们认为向上的概率仍然较大，但是路途并不会很顺畅，毕竟危机过后的全球经济并没有实现周期性复苏，需求仍然很脆弱。

一、国内经济形势：通胀难言见顶，投资仍是动力
    我们认为本轮通胀见顶的时间点将延长，尤其是8月份公布的7月份CPI数据仍然将延续高位态势，市场预期的通胀见顶难以实现，在抗通胀的背景下，政策难言松动。本月月初国家统计局公布的数据显示6月份CPI同比上涨6.4%，创三年新高。分项来看，食品价格尤其是猪肉价格上涨过快是通胀继续走高的主要原因。在公布CPI数据之后，国家随即推出了一系列针对猪肉生产的政策措施以平抑物价，提出了通过调节“猪周期”来调节通胀的政策措施，市场也普遍预期下半年通胀在6月份见顶之后回落。此轮猪肉价格上涨导致通胀使得人们不由想起07—08年的那次通胀，但是对比之后我们发现此次通胀原因要比上一轮复杂，不仅包含着经济原因，还包含着体制方面的原因，可能导致此轮通胀持续的时间更持久，此外一些新涨价因素的不确定性也将助推物价走高。国内来看，长期货币供应量造成的流动性宽松将对通胀形成持续性压力，经过过去两年过量货币投放形成的70多万亿的货币存量仍然对物价上涨形成潜在的动力；资源价格的瓶颈约束、劳动力成本的上涨等也将助推通胀。

    中国经济硬着陆的风险较低，下半年拉动经济增长的主要动力仍然是投资，但是此轮投资和过去几年的投资有区别，下半年的投资将集中在弥补经济发展的短板上，比如水利建设投资、保障性住房投资以及基础建设投资。7月初公布的中国宏观经济上半年经济数据显示，拉动经济增长的三驾马车中投资仍然占据主要地位。这主要是因为：一方面欧美发达国家仍然处于去杠杆化过程中，外需对中国经济拉动作用仍然较弱；另一方面国内受制于通胀，居民消费意愿较低，刺激内需的政策在通胀面前大打折扣。从国际经济形势来看，下半年欧美经济难有大的起色，外需不可能恢复到危机之前水平。在下半年通胀仍然维持高位的背景下，国内消费需求也难有很大改观，因此投资仍然将成为拉动经济增长的动力。也正是在这种背景下，国家推出了新一轮的投资计划，保障性住房、水利建设以及基础设施建设。

    目前经济的困境在于国内外两个经济周期调整重合之下，中国经济有陷入“类滞涨”的风险，就是经济增速放缓的同时，通胀仍然处于高位，这将给我们政策调控带来很大压力。其实对比一下美国经济发展史，我们可以发现目前中国所处的状况和美国经济70—80年代经历的很类似，经济增长乏力的同时面临通胀困境。因此政策操作也值得借鉴，当时的里根总统运用了“总供给管理”的政策调控措施，一方面紧缩货币，另一方面减税，充分发挥财政政策刺激经济、调整经济结构，鼓励新兴产业的效果，为美国后期经济增长奠定了基础。当下的中国也应该采取“紧货币+松财政”的政策组合，一方面紧缩货币抗击通胀，另一方面积极财政加快产业结构升级，发展新兴产业，改变经济发展模式，实现经济内生化、可持续性发展。

二、美国经济：制造业缓慢复苏中，经济仍然忍受失业阵痛
    目前美国经济复苏最乐观的情况在于制造业处于缓慢复苏之中，尤其是一些新订单以及库存开始缓慢增长，但是步伐和节奏很慢。此外，美国经济还需要再较长一段时间之内仍然受失业率高企的痛苦。我们此前在5月份的月报中针对美国失业率进行过详细的分析，认为美国目前较高的失业率反映出美国当前结构性失业的现实困境，即一方面美国制造业需要大量的熟练技术工人，另一方面大量低水平技术工人就业问题堪忧。由于次贷危机爆发之前，房地产行业吸收了大量这批低技术工人，导致危机之后，由于房地产行业的持续低迷使得这部分工人难以找到工作。从美国目前的经济结构来看，美国要想在短期之内解决高失业的问题比较难，虽然奥巴马提出“再制造业”的计划来拉动就业，但是由于美国目前的产业结构模式，短期之内制造业难以吸收数量巨大的就业人数，后期美国仍然将仍受失业阵痛。

    无论美联储怎么遮掩，新一轮的量化宽松已经呼之欲出，这是由美国融资结构所决定的，也是有美国财政现状所决定的。
（1）人口红利的丧失将使得美国未来的财政状况不会变好，只会更坏。二战后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。
（2）最近两年美联储已经成为美国融资的主要来源，即08年金融危机过后，美联储已经成为国债购买的主要力量，其主要目的是为了压低美国长期国债收益率，从而为美国经济提供利率的市场环境。美联储的资产负债表已从危机前的8300亿美元扩张至当前的2.79万亿美元。其中，1.3万亿的头寸是美国国债，美联储目前是美国国债最大的多头头寸的持有者。
（3）目前制约美联储再次名正言顺推出QE3的最大障碍在于原油价格的高企引发美国国内的物价上涨，一旦原油价格稳定在100美元附近，美国国内通胀稳定在合理水平，美联储将毫不犹豫推出QE3。

三、日本经济：缓慢复苏之中的日本制造业
    日本在经历过海啸震荡之后制造业开始进入缓慢复苏态势，目前日本失业数据、进出口数据都显示日本经济，尤其是制造业正处于缓慢复苏之中，这对于全球经济复苏来讲是一个利好，因为身处全球制造业产业链中最重要的环节，日本经济的复苏将推动全球制造业的重新增长。
    6月季调贸易逆差1912亿日元,较5月逆差4500亿收窄,自3月地震来持续3月逆差,未季调的数据显示6月日本贸易余额转正至707.4亿日元。其中汽车出口占比由5月的7%上升到11%,环比由5月的54.9%上升到88.9%。