中国国际期货2011年宏观月报

宏观局势继续恶化 市场仍将维持偏空行情

内容提要：

1.8月份市场回顾。8月份全球股市出现了大跌，主要原因是对欧债危机和美国经济二次衰退的担忧。我们预计美国股市9月份还会呈现出震荡下行的态势。这对商品市场将产生“利空”的影响。
2．美国经济恐将继续滑坡。美国经济已经呈现出一些衰退迹象，预计9月份经济数据将依然呈现出好坏参半的局面，但一些关键指标比如PMI数据可能会出现明显下降的情况。面对美国经济的滑坡，美联储正在考虑推出新一轮的刺激政策，但考虑到通胀形势，我们预计美联储在9月份推出QE3的可能性不是很大，而是采用一些折中的策略。
3．欧债危机已经影响到实体经济。相比于美国情况，欧洲的情况更为恶劣。受欧债危机的负面影响，欧元区经济已经呈现出明显滑坡的情况，欧元区经济的滑坡也减弱了债务国家的偿债能力。目前看除了欧洲央行在继续购买问题国家债券之外，似乎也找不到合适的方法。9月底欧元区将会就扩大欧洲救助基金规模展开讨论，而10月份又是欧洲国家债券的集中到期时点，所以我们预计9月底欧元区能否安全渡过将会再次引发市场关注。
4．国内经济放缓将会延续。由于猪肉价格的继续攀高，我们预计CPI在8、9月份依然维持在6%以上的高位，国内紧缩政策也不会放松。在此背景下，中国经济放缓将会延续。受房地产调控继续升级和保障房建设对冲效果减弱的情况下，房地产新开工面积将会出现下滑，对钢材和有色金属的需求也会出现降温。

第一部分 8月份市场回顾
    8月份全球股市出现了大跌，主要原因并非市场认为的美国债务评级被下调，因为美国债务评级下调之后，美国的债券市场并没有出现人们预期的那样遭到抛售，反而美国国债的价格继续走高，说明全球的投资者继续将美债作为很好的避险工具。本次全球股市大跌的根本原因还是欧债危机的蔓延，以及美国经济的滑坡，尤其美国经济的下滑应该说是本次股市暴跌的根本原因。因为道琼斯指数和商品之间的密切关系，我们认为对道琼斯9月份走势进行判断是必要的。单从技术面上来看道琼斯指数目前已经跌倒11000上方的强支撑位，9月份道琼斯指数走势有两种可能，一种是止跌回稳，并稳定在11000上方，另一种可能就是继续下探，跌入10000-11000的震荡区间。综合下面基本面的分析，我们认为第二种情况更有可能。考虑到外盘商品尤其是金属和道琼斯之前的密切关系，我们认为9月份整个市场震荡偏空的可能性更大。

第二部分 美国经济恐将继续滑坡
    这轮股市下跌主要出于对美国经济二次探底的担忧，从目前公布的数据看美国经济依然喜忧参半，但是喜的是经济的一致指标或者滞后指标表现良好，而忧的是经济的先行指标出现滑坡，甚至已经有了衰退的迹象。下面我们从两个方面分别展示美国经济目前的现状。
负面迹象一：实际消费支出现下滑
    美国的经济增长方式主要是靠消费拉动的，美国个人消费占GDP的比重超过70%以上，同时美国个人消费的变化领先于经济领域其他参数的变化，比如消费的变化要领先与工业指标变化，也领先于私人投资的变化。所以消费指标的变化对研判美国经济有很重要的意义。个人实际消费增速从今年三月份开始便出现下滑。从历史数据上看，该指标的正常增速应该在2%以上，而6月份个人实际消费增速为1.84%，低于历史正常水平。说明美国消费情况已经开始放缓。另外一个反应消费景气程度的指标就是消费者信心指数，该指标和个人实际消费指标有很强的关联性，可以互为印证。消费者信心指数也是从年初就开始滑坡，6月份开始下滑速度明显加快，8月份该指标的数据只有54.9，已经跌破了金融危机时期的最低点，反应了目前消费者对未来经济前景非常悲观。同时也说明个人实际消费增速7、8月份的数据将延续下滑趋势。

    美国消费下滑背后有很深刻的经济背景，从图3可以看出美国从80年代开始就形成了一股消费大潮，伴随着消费的增加，个人储蓄率不断下降，从而形成了美国特有的“高消费”和“低储蓄”的局面。到2005年开始，由于储蓄率已经达到极低的水平，美国的这种消费局面也难以维持，最终爆发了08年危机。金融危机的爆发标志着美国20多年的“高消费”和“低储蓄”局面的结束，未来美国将进入“增加储蓄”和“适度消费”的新时期。所以未来美国的储蓄率会逐步提高，消费比例会逐步下降，未来消费对美国经济的拉动作用也会大打折扣。
    2010年美国消费还是相对旺盛，储蓄率上升的步伐也被打断，这为美国经济的复苏起到了很好的作用，但进入2011年以后，储蓄率上升的步伐再次启动，从今年3月份开始，个人储蓄占可支配收入比例就不断上升，这也意味着美国消费开始放缓，正是从3月份开始的消费放缓，才导致了4月份以后美国经济的大滑坡，也才有了4月份以来股市和商品市场持续下跌的局面。目前看储蓄率有加速上升的迹象，这至少意味着到今年年底美国的消费情况都很难好转，这是我们判断美国经济后市不看好的一个很重要原因。

负面迹象二：通胀引发工资负增长
    美国个人消费出现问题的最主要原因就是美国通货膨胀的抬头。受高油价的影响，美国CPI是一路攀升，目前CPI已经达到3.6%，核心CPI也到达了1.8%，距离2%的政策目标只有一步之遥。通胀高企严重削弱了美国的消费能力。我们将美国平均小时收入进行通货膨胀调整，就得到实际平均小时收入。实际小时收入从去年年底就开始下降，目前已经处于负增长状态。历史数据显示平均小时收入每当出现负增长的情况下，个人实际消费都会出现大幅滑坡并伴随经济衰退。这是我们判断美国经济继续滑坡的第二个迹象。

负面迹象三：制造业大幅下滑
    消费的放缓也带动制造业的放缓，PMI数据在今年4月份以后出现了明显的回调，目前已经跌到了50.9%，费城、纽约等地区的制造业指数也出现了连续几个月的负增长。PMI指数中降幅最大的又是一些具有前瞻性的成分，包括新订单、就业等，同时存货增长也在加速。从历史数据看，每次库存数据开始上涨并超过新订单数据时都伴随着经济衰退，这是未来经济可能出现问题的第三个迹象。尤其是PMI指数和美国股市有很密切的联系，正是7月份PMI数据的大幅下跌，才引发了本轮的欧美股市大跌。我们需要重点关注

负面迹象四：房地产继续低迷
    目前美国的房地产情况依然低迷，由于金融危机之前，美国的房地产积累了大量的库存，所以金融危机之后目前美国房地产还处于去库存阶段。标准普尔的房价指数显示美国房价目前还在下滑，随着房价的下滑，美国的住房投资也出现滑坡。由于美国的住房投资在私人投资领域占有很重要的位置，并且是整个私人投资的先行指标，所以房地产的低迷也影响到了整个美国的私人投资。从目前看美国房地产低迷状态今年很难有所改观，这也是我们判断美国经济继续滑坡的很重要因素。

    虽然从以上迹象看美国经济已经有了衰退的可能，但是我们认为这种可能性目前只有30%的概率，还需要进一步的确认。主要原因是反映工业生产的指标目前还处于良性状态，并没有出现放缓的迹象。最近公布7月份的工业生产数据依然环比上涨，显示美国工业生产目前依然稳定。但是从下图看以看到工业生产指标其实是一个滞后指标，滞后于PMI数据。从历次的经济衰退看，PMI数据已经跌破50并开始大幅下行的时候，工业生产才出现拐头向下的局面，所以我们认为工业生产目前的坚挺并不意味着美国经济后市会转好。仔细对比PMI数据和工业生产数据会发现，当经济衰退的早期，工业生产数据一般会出现钝化的状态，也就是环比开始连续出现负增长。目前看这种钝化还没有出现，一旦出现，就意味着经济衰退的风险大大增加。

    面对经济已经呈现出来的衰退迹象，美联储正在考虑推出新的刺激政策，市场普遍预计美联储在周五的央行会议上会推出第三轮量化宽松，但是伯南克在这次会议上并没有明确表态，而是将这个悬念推到了9月份的议息会议。我们认为在9月份推出第三轮量化宽松的可能性还是偏低的，最主要原因是美国通胀形势已经抬头，如果再推出量宽，势必让美国通胀形势更加严峻。伯南克也在这次会议上强调要在稳定物价的基础上刺激经济增长。可见推出QE3还需要等待美国通胀形势的缓解。

第三部分 欧债危机已经影响到实体经济
    欧债危机在经过了7月的平静期之后，8月份再度升级，只不过事件的主角由希腊变为了意大利和西班牙，甚至法国也差一点卷入漩涡。欧债危机有不断扩大的趋势，而且目前已经由债务危机扩大到实体经济。根据美国经济学家的统计，国家总债务占GDP比重超过90%就会发生经济衰退，从下图可见，希腊、意大利、爱尔兰、比利时、葡萄牙的比例都已经超过90%，说明这些国家都有陷入经济衰退的可能。

    最近公布的欧洲经济数据已经显示了经济下滑的情况，德国8月ZEW经济景气指数猛跌至-37.6。德国8月制造业采购经理人指数降至52.0，而欧元区8月消费者信心受到重挫跌至-16.6，欧元区的PMI数据也进一步下滑至49.7，跌破了50的荣枯分界线，进一步显示欧元区经济放缓。我们认为在欧债危机不断扩散的情况下，实体经济已经受到严重影响，未来继续滑坡已成定局，而实体经济的放缓又削弱了各债务国家的偿债能力。

    从德法峰会的结果看，德法已经开始担心欧债危机会引火上身，所以扩大欧洲救助基金和发行欧元区债券的措施很难实行。目前看除了欧洲央行在继续购买问题国家债券之外，似乎也找不到合适的方法。9月底欧元区将会就扩大欧洲救助基金规模展开讨论，而10月份又是欧洲国家债券的集中到期时点，所以我们预计9月底欧元区能否安全渡过将会再次引发市场关注。

第四部分  国内经济放缓将会延续
    关于国内政策，我们认为9月份央行放松货币政策的可能性依然不大。主要原因是8、9月份的通胀将依然在高位运行。目前来看支撑CPI在高位的依然是猪肉价格，而猪肉价格短期依然有继续上行的趋势。从下图看猪肉价格在经历上两周的回调之后，本周再次抬头，未来有加速上行的态势。所以我们认为CPI直到10月份都将维持在6%以上。鉴于通货膨胀依然维持高位，稳定物价依然是今年工作的首要任务，所以我们预计央行放松政策的可能性很小，将维持目前的政策不变，同时继续加码的可能性也不是很大。预计年内还有一次加息空间，但不会再提高存款准备金率。

    在国内房地产调控政策逐渐加码的情况下，我们预计房地产投资和开工情况将逐步下降，从下图可以看出。房地产商从银行贷款增速是房地产新开工面积的领先指标，在紧缩货币政策的影响下，房地产商从银行贷款愈发困难，随着银行贷款增速的下降，房地产的开工面积也将逐步回落。但现实情况是房地产新开工面积从今年到目前为止保持相对平稳。这主要是今年1000万套保障房建设产生的对冲效果。以1000万套保障房约 5亿平米新开工计算，前 7个月已新开工 3.6亿平米，如此商品房部分新开工仅有 7.9 亿平米，相比去年扣除保障房新开工后数据，同比增长约 5.63%，这个增速水平与银行贷款增速水平是较相符的。未来5个月保障房建设还有1.4亿平米，对商品房的对冲效果将明显减弱，所以我们预计房屋新开工面积同比增速将逐步回落。这对钢铁和基本金属的需求拉动作用将会减弱。

    7 月份我国出口1571.3 亿美元，比上个月增加了131.5 亿美元，同比增速为20.4%，比上个月上升了2.5 个百分点，显示7 月外需并没有受到欧债危机等因素的明显影响，尽管欧美需求放缓，但中国对其他新兴国家的出口依然强劲。从出口商品来看，占我国出口总值的56.7%的机电产品出口968.6 亿美元，同比增长15.5%，比6 月份上升了1.8 个百分点。从季调后的出口环比折年率来看，7 月份继续下降4.8 个百分点，意味着接下来出口同比增速可能继续下降。在外部经济没有明显好转的情况下，尤其还存在着二次探底风险情况下，下半年出口增速估计难以扭转下降趋势，这对出口大户纺织服装和机电行业来说，无疑是一种潜在的风险。

第五部分  市场依然维持偏空行情
    综上所述，我们认为在宏观基本面情况存在风险的情况下，9月份商品市场将依然维持偏空行情。主要风险提示：美国经济有持续下滑的风险并已经呈现出二次衰退的迹象；欧洲经济受债务问题拖累呈现出明显恶化的态势；国内紧缩政策不会改变，房地产开工在8、9月份将会出现下滑，出口将继续呈现下滑趋势，这些因素都将减弱中国对大宗商品的需求。所以9月份建议商品市场维持震荡偏空的思路。