中国国际期货2011年9月铜月报

消费旺季来临 铜价将筑底反弹

内容提要：

1、经济下滑忧虑 金融市场强震。主要经济体增速均下滑，在对经济增长的忧虑下，全球金融市场在八月经历强震，铜价也经历了断崖式下跌。
2、货币政策内稳外松基调不变。在经济总体运行平稳的背景下，国内货币政策总体上仍然将以稳为主，而美联储短期内并没有实施进一步量化宽松的计划。短期内货币政策内稳外松的基调不变，在全球经济增长乏力的背景下，短期内宏观面尚无推动铜价趋势性上涨的因素出现。
3、消费旺季到来 大规模补库逐步启动。铜的终端下游消费维持强劲，国内去库存力度已经非常强。未来几个月由于电网投资进度的加快，以及保障房的大规模建设，国内有望在金九银十旺季即将到来之时逐步大规模补库。
4、铜价将筑底反弹 逢低买入。我们认为短期内铜价将维持大区间震荡筑底的格局，在宏观环境逐步稳定之后，铜价有望在基本面的推动下反弹并开始新一轮涨势。操作上我们建议下游套保商和中线投资者以逢低买入为主，若铜价有效突破70000关键阻力，建议积极做多。

    铜价七月份突破上行，但进入八月之后风云突变。欧债危机持续发酵，全球经济增速下滑，标准普尔首次下调美国评级，多方面利空集中爆发，全球资本市场哀鸿遍野。铜价在八月初雪崩式下跌，短短一周之内跌回今年5月-6月的震荡平台，并且一度跌破了5月份的低点，随后铜价虽然触底反弹，但仍然维持低位震荡格局。

第一部分   经济增长乏力 系统性风险打压铜价
一、经济下滑忧虑 金融市场强震
    在经历了货币幻觉造成的资本市场盛宴之后，经济复苏乏力的现实猛然呈现在投资者面前。由于欧洲债务危机难以解决，美国经济持续疲软，近期包括摩根斯坦利、花期银行、瑞银等机构纷纷下调全球经济增长预期。摩根斯坦利将今年的全球经济增长预期由原先的4.2%下调至3.9%，同时将明年的全球经济增长预期由原先的4.5%下调至3.8%。花旗银行预计今年全球经济料增长3.8%，2012年增长4%，而该机构此前预期的2011和2012年经济增幅分别为4.2%和4.4%。瑞银集团在8月24日发布《全球经济研究报告》中则将2012年全球经济增长率预估值从3.8%下调至3.3%。
    从各主要经济体的表现来看，美国尽管增长乏力，但在国债上限提高之后，债务问题被暂时拖延，而受到主权债务危机困扰的欧洲仍然最为悲观。欧元区二季度GDP仅环比增长0.2%，远低于一季度0.8%的增长率。欧元区经济增速的下降不仅仅是因“欧猪五国”等国经济滑落，法德等核心经济体经济增速也大大放缓，德法两国二季度GDP分别增长0.1%和0，远远低于预期值0.5%和0.3%，短期内经济增长几乎陷于停滞。由于紧缩计划的负面作用，欧洲三四季度经济增长也不容乐观。从领先指标制造业PMI数据来看， 欧元区8月制造业PMI已经下降至荣枯分水岭50以下，录得49.7，其中德国和法国分别为52和49.3，法国制造业下滑态势尤为明显。
    美国在国债上限暂时被上调之后，债务违约风险告一段落，但由于经济增长前景不佳，仍然在8月6日被标准普尔下调主权评级至AA+，从而失去了维持百年之久的3A评级。美国二季度GDP预估值屡次遭到下调，美国商务部发布的最新修正数据显示，经季节性因素调整后，美国二季度国内生产总值(GDP)折合成年率为增长1.0%，之前的初值为增长1.3%。
    出于对经济增长的忧虑，全球金融市场在八月经历强震，欧美股市跌幅普遍达到20%以上，以铜为代表的商品也经历了断崖式下跌。但我们也认为，金融市场的强震也并不意味着全球经济二次探底，而只是反映了当前经济复苏乏力的现实。目前全球经济的状况明显好于金融危机之时，精铜供应紧张的整体格局也没有发生改变，在经历宏观面的系统打压之后，铜价仍将回归其基本面。

二、货币政策内稳外松基调不变
    中国经济增速下滑引发市场对“硬着陆”的担忧，但近期公布的经济数据显示国内经济连续下滑的趋势已经暂停。汇丰8 月23 日发布的数据显示，8 月汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）初值为49.8，虽然仍处于50 荣枯分界线以下，但较7 月份终值环比回升0.5 个百分点，且显著优于市场预期值49.5。

    在经济总体运行平稳的背景下，国内货币政策总体上仍然将以稳为主。这一方面是因为国内通胀压力仍然比较大，7月份CPI达6.5%，且猪肉价格维持在高位，放松货币政策可能使通胀形势再度恶化；另一方面，美国维持宽松的货币政策，国际流动性充裕，中国也不能贸然放松货币政策。总体来看，抗通胀仍然是货币政策的主要目标，在通胀确立回落趋势之前，国内货币政策难以转向。但与此同时，由于海外经济形势复杂，为了应对经济下滑的风险，进一步的紧缩也不合时宜，国内货币政策将继续以稳为主。在货币政策总体维持稳定的基础上，央行采取“定向宽松”的方式，对三农、中小企业、保障性住房等领域给予融资政策倾斜，从而保证在抑制物价上涨的基础上维持经济适度增长。
    从海外来看，美联储将维持宽松的货币政策。8月10日美联储公开市场委员会（FOMC）宣布将维持超低的利率至少至2013年，但是，对于市场更关心的QE3，在全球央行行长年会上伯南克并没有给出任何暗示，而是将谜底留给了下个月（将于9月20日举行）的FOMC会议。伯南克指出，当前经济复苏的步伐远不及预期的强劲，美联储已经下调了未来几个季度的经济增长预期，但没有释放出任何实施QE3的信号。我们认为，由于通胀的上升，美联储短期内推出QE3的概率并不大。7月份美国CPI环比增长0.5%，为四个月来最大增幅，核心CPI达1.8%，为2009年12月以来最大涨幅，已经接近美联储2%的目标通胀率。由于前两次量化宽松效果并不佳，失业率仍然维持在高位，且通胀风险上升，且进一步实施量化宽松可能导致效应递减，美联储可能将继续实施当前中性的货币政策，等待经济形势的进一步变化。

    从宏观面来看，海外经济增长乏力，由于进一步的量化宽松货币政策并未被提及，短期内铜价在经历了对QE3预期的反弹之后，市场的焦点将再次转向对经济复苏的忧虑中。中国短期内尽管遏制住了连续下滑的趋势，但中国经济减速已经非常明显，经济增速将回落至适度增长区间。在国内货币政策以抗通胀作为主要政策目标的背景下，铜价也难以受到国内流动性放松的支撑。因此，在全球经济增速下滑，且货币政策内稳外松的背景下，我们认为短期内宏观面尚无推动铜价趋势性上涨的因素出现，在基本面出现重大变化之前，短期内铜价将延续大区间震荡筑底的格局。

第二部分   消费旺季到来 大规模补库逐步启动
一、中国补库进度缓慢 
    由于宏观面和消费淡季的约束，国内补库缓慢。根据海关总署的数据，中国7月未锻造铜及铜材进口30.7万吨，较6月的28万吨环比上升9.5%；中国7月份进口精炼铜19.42万吨，环比增加8.7%，为连续三个月环比上升，但同比仍然减少13.55%，中国需求回升缓慢，补库力度较弱。
由于中国补库力度较弱，伦铜库存维持在46万吨高位，注销仓单维持1万吨左右，注销仓单/库存比例2%，在注销仓单显著上升之前，短期内库存难以大幅下降。目前下游消费商仍以消耗国内库存为主，随着铜价趋稳，近两周沪铜库存连续减少，目前下降至10.2万吨。

二、终端消费仍然旺盛
    从终端需求来看，目前国内下游需求稳健。7月份铜材产量95.9万吨，同比增长17.8%，显示铜的实际需求依旧比较旺盛，国内去库存化力度非常强。各主要下游消费领域大多维持高速增长，1-7月份电力电缆、空调、冰箱、洗衣机、彩电、汽车产量分别增长18.9%、38.1%、12.6%、15.3%、-2.0%、3.3%，除了彩电和汽车外均维持了较高增速，显示国内铜终端需求依旧强劲。

三、消费旺季即将到来 迎接大规模补库
    终端需求的旺盛使得国内去库存化非常明显，从供需两方面分析，我们认为国内将逐步迎来大规模补库的过程。年初由于日本地震导致大量铜精矿转卖至中国，加工费高涨，国内精铜产量屡创高峰。但由于日本冶炼厂复工，同时罢工等因素导致铜矿供应减少，铜精矿供应趋紧，近期铜现货加工费已经从由年初的130美元/吨下降至60美元/吨左右，反映铜精矿供应趋于紧张。7月份中国铜精矿进口量45.3万吨，大大低于6月份的59.5万吨，未来几个月中国铜精矿进口可能放缓，将导致精铜供应减少，将使下游企业通过进口精铜来弥补国内供应的不足。

    而从消费来看，我们认为未来几个月国内电网投资增快也将显著推动国内补库。根据中电联公布的数据，2011年1-7月电网投资总额达到1562亿，同比增长7.7%，但仅完成了年初计划完成投资总额3670亿的42.5%。而电网投资的特点是上半年主要以规划为主，投资相对较少，而下半年投资将大大加快。今年剩余时间将完成全年总投资的57.5%，意味着未来几个月将迎来电网投资高峰，今后几个月单月投资均将维持在较高水平。特别是在经历了今年的“电荒”之后，电网投资有望进一步加快。南方电网公司26日在中国南方五省区60多个城市同步启动“为民服务”活动，投资416亿元人民币改造县级和农村电网，预示着在年初的低迷之后，电网投资将处于加速的过程当中。

    在电力投资之外，保障房建设的加快将是国内铜需求的重要增长点。住建部8月12日公布了今年前7个月全国保障性安居工程建设进度。截至7月底，全国城镇保障性住房和棚户区改造住房已开工建设721.8万套，开工率达到72%。住建部此前曾规定要确保11月底1000万套保障房建设任务全面开工，铜作为后续投资的主要金属，保障房建设的大规模建设同样将增加对铜原料的需求。
    总体来看，从铜材消费的季节性规律，以及下游领域的增长来看，在金九银十消费旺季即将到来之时，国内有望逐步迎来大规模补库的过程。目前上海期货交易所铜库存只有10万吨左右，一般而言当交易所库存下降至10万吨以下时，消费商将逐步消耗保税区铜库存。在目前国内铜库存偏低的状况下，未来几个月铜进口将增加。从沪铜和伦铜的价差来看，目前两市套利窗口已经打开。一旦市场情绪稳定，中国需求恢复可能推动铜进口快速回升，将推动铜价突破当前底部震荡区间，从而开始新一轮涨势。

第三部分  铜价将筑底反弹 逢低买入
    从宏观面来看，在货币政策维持内稳外松的背景下，由于海外经济增长乏力，国内经济增速下降，短期内宏观面尚无推动铜价趋势性上涨的因素出现。铜价在经历了对QE3预期的反弹之后，市场的焦点将再次转向对经济复苏的忧虑中。在基本面出现重大变化之前，短期内铜价将延续大区间震荡筑底的格局。
    从基本面来看，目前铜的终端下游消费维持强劲，国内去库存力度已经非常强。而从未来几个月来看，由于电网投资进度的加快，以及保障房的大规模建设，国内有望在金九银十旺季即将到来之时逐步大规模补库。在市场情绪稳定之后，中国需求恢复可能推动铜进口快速回升，将推动铜价突破当前底部震荡区间，从而开始新一轮涨势。
    总体来看，我们认为短期内铜价将维持大区间筑底的格局，在宏观环境逐步稳定之后，铜价有望在基本面的推动下反弹。操作上我们建议下游套保商和中线投资者逢低买入，短期内关注伦铜和沪铜在9000美元、67000元的支撑力度。若67000支撑得到有效支撑，建议多单入场，否则沪铜可能再次下探，我们建议分别依托前期支撑66000、65000逢低买入，若沪铜下探至65000一线可积极买入。后期关注伦铜库存下降和中国进口增加等信号，在中国补库信号明确后，铜价有望突破底部区间，开始新一轮涨势，若铜价有效突破70000关键阻力，建议积极做多。
    风险提示：若全球经济恶化，伦铜跌破8500美元、沪铜跌破63000元关键支撑，则建议做多资金全线退出，转入空头操作。