中国国际期货2011年10月股指期货月报

10月行情仍将反复

内容提要：
1、新一轮欧债危机爆发。考虑到国际环境复杂而不理想的近况，外围市场给A股市场带来的系统性风险将长期存在，所以从中长期来看，在未来一年的时间段内，可能A股市场都不会有趋势性的行情。
2、权重板块喜忧参半。地产板块关注保障房，银行板块等待政策放松，采掘板块发展良好，有色金属看好黄金。
3、期现套利分析——期现价差趋于合理 套利机会难以再现。在过去一个月中，大盘继续受累于欧债危机及美债危机的影响，继续震荡寻底，并屡屡创出新低。而期指的跌势则更甚于现值，导致各合约期现价差严重低位运行，过去一个月中期现基差基本围绕0上下波动，日内贴水已经成为常态，甚至次月合约的期现价差都开始频繁出现贴水。
4、跨期套利分析——日内价差振幅稳定，隔夜套利机会频现。过去一个月里，初期“次月-当月”跨期组合价差波动平稳，隔夜价差变化不大，而在临近交割之时，日间价差出现了短暂的单边向下的有规律波动。“次月-当月”组合有所不同，该组合价差在换月初期呈单边向上运动，9月13日价差急跌，价差波动换区间运行。
5、10月震荡筑底仍将延续。操作建议：股指主力合约周线看在2478.8点，触及该点位后出现较大规模的反弹行情，时间周期约在10月下旬。

第一部分 9月股指冲高回落

一、9月股指冲高回落

    9月指数的跌幅扩大，截止9月23日，沪深300指数全月下跌177.3点，报收2669.48点，跌幅为6.23%；上证指数全月下跌134.18点，报收2433.16点，跌幅为5.23%。
图1-1: A股市场10月仍将巩固筑底
 

二、新一轮欧债危机爆发

    无论从短期还是从中期来看，欧债危机都难以妥善解决。目前我们认为欧洲债务危机的解决方法分为两个阶段，短期来看，需要欧洲央行对问题国家实施贷款援助以避免其陷入破产，而目前也正在进行当中。而更加根本的解决途径是，问题国家要将与其长期经济增速不匹配的福利项目调整到与其财力匹配的水平，以实现预算平衡的问题，以赢得内部其他成员国的支持，这是一个漫长的过程。

    目前欧洲央行关注的不仅仅是个别国家的债务违约问题，其背后更多的是对于银行流动性的绑架，欧洲体系内银行的流动性问题已经十分严峻，虽然欧洲央行已经宣称有一些救助的措施，但是短期提供流动性的手段难以无限制的使用，而且在欧盟内部，德国等国家与欧洲央行之间存在不小的矛盾，与央行购买问题债券的步调难以一致。而且银行系统内部的问题一旦崩盘，很可能是引发挤兑，倒闭等一系列的后果。我们注意到西门子公司已经就在法国某银行的5亿元的存款取出转存入欧洲央行，所以一旦公众对银行的信心缺失也是非常严重的问题。

    考虑到国际环境复杂而不理想的近况，外围市场给A股市场带来的系统性风险将长期存在，数据和事件的重大节点还将给后期A股市场走势造成短期动荡。所以从中长期来看，在未来一年的时间段内，可能A股市场都不会有趋势性的行情。短期来看，在目前市场成交量急剧萎缩的情况下，在10月下旬可能会迎来阶段性的反弹的机会，需要耐心等待。

三、美联储议息会议结果难让市场满意

    本次议息会议宣布了两项政策：第一，在2012年6月底前购买4000亿美元6年期到30年期国债，该资金是以等量短期国债出手的方式获得，联储还将在每个月底发布下一个月的购买和出售暂时计划。我们认为当前的OT操作难以起到良好的效果，最主要原因是难以得到市场信心的配合，在目前市场信心低迷的时期，通过压低信贷成本刺激经济的效果将会非常微弱。

第二部分  沪深300指数权重板块分析

1、政策调控难以放松，地产板块重点关注保障房
    房地产板块本月以震荡下探为主，所有均线均呈向下的走势，月末更是几乎触及到去年7月以来的低点。
目前房地产市场成交平淡，但房地产调控政策并没有放松的迹象。尽管外围市场经济形势不佳，但我国仍然有较强的信心保持稳定的经济增长。另一方面，在长时间的调控后，城市商品房的价格依然没有出现明显的调整，而部分二、三线城市的房价依然在持续上升。房地产政策调控的目标是出现“房价合理回归”，既然目前这一目标尚未达成，房地产政策显然没有放松的理由，而应该进一步收紧，巩固加强已经显现的部分调控成果。新一轮限购的出炉便是房产政策收紧的表现之一。

    保障房的建设是房地产板块本月的重点。本月19日国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议。会议要求，继续大力推进保障性安居工程特别是公租房建设，加快实现住有所居的目标。该会议的具体方针表明了管理层对于完善住房供给体制的重视，同时也表明了政府在不对普通商品房需求构成负面影响的前提下发展公租房的意愿。此外，由于政府希望能够吸引社会资金参与到公租房的建设当中来，这也必然使得拥有保障房项目的企业在未来的融资上获得更多地便利，投资者可以予以相应的关注。此外，保障房建设是促使商品房市场趋向正常化的重要手段之一，如果保障房的建设能够保证一定比例的市场供应，则目前的房产调控方向也有改变的可能。

    未来我们认为在房地产调控政策可能会进一步收紧、行业基本面继续恶化的背景下，房地产板块向上的动力很小，但该板块估值已经接近底部，所以将会维持底部震荡的走势。建议投资者重点关注行业的龙头企业，尤其是与保障房建设有关的企业。

2、紧缩政策或将放松，银行板块等待机会

    金融板块本月在2000点到2100点之间的区域窄幅震荡，月末几乎收平。是几大权重板块中唯一没有明显下跌的板块。

    券商子板块：由于货币政策持续紧缩，导致交易量低迷，二、三季度交易量处于全年的低点。整个券商行业上半年业绩也不尽如人意，竞争激烈导致各地券商佣金率大幅下降。在各传统业务表现不佳的同时，融资融券的扩容则是呼之欲出，预计该业务有望给券商部门带来新的利润增长点。

    银行子板块：8月CPI同比上升6.2%，略高于市场6%的预期，但已经呈现缓慢回落的走势。考虑到目前货币的供应量接近历史低位，以及未来的M1、M2增速有继续下跌的风险，为了避免在外围震荡的影响之下经济出现见底的风险，存款准备金有上调的可能。另外，8月份的信贷规模好于预期，这一部分是由于监管层加大了对于保障房建设相关的贷款力度，另一方面也说明管理层有放松货币调控的迹象。货币政策的拐点或许还不会过快到来，但从目前来看继续加码的可能性较低。

    而事实上，即使在紧缩政策持续之下，银行的业绩依旧高速增长，2011年上半年A股上市银行净利润合计4654.53亿元，同比增长34.34%，同期A股全部上市公司净利润同比增长23.95%，银行板块增速是其的1.43倍。在大盘持续低位震荡的背景下，银行受益于议价能力提升，受到的影响较小。且目前银行板块估值较低，本月的市场表现明显好于大盘。因而我们长期看好该板块，建议投资者关注其中成长前景优良、估值较低的品种。

3、多因素影响煤价走高，采掘板块发展良好

    采掘板块本月一路下滑，虽然21日在大盘大涨的背景下单日大涨达到4.20%，但最终未能突破30日均线的压制，随后向下回落，回吐了前日的涨幅。

    山西中煤金海洋元宝湾煤矿“9?16”透水事故引起震动，山西省宣布省内所有的井工矿停产整顿，经检查验收后方能复工复产；朔州市所有整合煤矿，一律停产整顿，经检查验收合格后方能复工复产。对此次决策进行分析，本次事故将会导致未来两个月朔州地区煤炭产量大幅减少。而目前正处于北方冬季储煤的初步准备阶段，而短期内的供给将遭到本次事故的严重冲击，因而煤价极可能上涨。除了短期内对于煤价的影响因素外，长期而言，采掘行业也有保持较高增长的机会。一方面，保障房建设等投资将拉动钢铁水泥等煤炭下游行业的需求，推动采掘行业需求保持增长。另一方面，煤炭行业的整合也将提高行业的集中度，加强企业的议价能力，从而提高煤炭价格的抗跌性。
目前该板块的估值低于历史的平均水平，考虑到短期内煤价上涨的预期和中长期行业继续良好发展的走势，我们看好采掘板块站稳底部，随后向上。

4、基础金属走势低迷，黄金机会仍然看好
    有色金属本月走出了弱势震荡的走势，单日涨跌幅均较小，但在大盘无力的大环境之下全月累计下跌依然达到了近10%。
目前在全球商品市场观望情绪依旧浓重的背景之下，基本金属也延续着前期弱势震荡的走势。铜的价格短期内仍然受到欧债进程的直接影响，但由于实体的需求已经抬头，因而基本金属进一步下探的可能性不大，即可能继续着筑底的过程。小金属方面，价格更多地由政府的调控政策所决定，所以建议投资者重点关注即将公布的七大战略新兴产业规划带来的机会。

    黄金作为近期有色金属的投资亮点，依然可以继续予以关注。虽然现阶段德国和法国表示将会尽力救助希腊的债务危机，五大行联手注入美元流动性，外围市场似乎有所好转。但事实上全球经济已经遭到美国增长速度放缓的拖累，美国未来是否会推出QE3也并不确定，全球经济未来依然存在诸多的不稳定因素。在此背景之下，黄金的避险作用仍然会得到重视，价格也有可能持续走高。

第三部分 期指套利机会低迷

一、股指期货套利分析
1．期现套利分析——期现价差趋于合理 套利机会难以再现

    根据中期研究院衍生品交易中心的套利模型计算，在考虑到资金成本、冲击成本以及交易成本的前提下，按当前股市及期市点位来说，当月合约套利成本约为18个点。
如图2-1、2-2所示，在过去一个月中，大盘继续受累于欧债危机及美债危机的影响，继续震荡寻底，并屡屡创出新低。而期指的跌势则更甚于现值，导致各合约期现价差严重低位运行，过去一个月中期现基差基本围绕0上下波动，日内贴水已经成为常态，甚至次月合约的期现价差都开始频繁出现贴水。究其原因，主要是自今年以来，由于股指期货的不断成熟，大量机构资金开始积极入场，流动性的增强引导期指的定价越来越趋于合理，因此套利空间被不断压缩，期指近月合约期现套利的机会已经长期未能出现。对于流动性充足的当月主力合约而言，这种现象则更为严重，从图2-1可以看到，过去一个月里其期现价差从未超出过18点的平均期现套利阈值，而合约换月以后，其基差也并未有效扩大，依然持续出现频繁的日内贴水。因此，本月流动性较好的近月合约依然无套利机会，这种情况今后将成为常态，并且根据中期研究院的期现套利模型，这种现象现在已经蔓延至远月合约，过去一个月中远月合约同样未出现套利机会，预计未来期现套利再难出现期指推出初期时的情景。

    从价差统计数据来看，全月期现基差一直未超出18点的期现套利阈值，本月不建议执行套利操作。因此本月期现套利收益为0。
根据中期研究院的“交割套利”模型，“转当月”与“转次月”在本月也不存在套利机会。从图2-1、图2-2可以明显的看到，转月之后合约价差依然表现低迷，不存在套利机会。

2、跨期套利分析——日内价差振幅稳定 隔夜套利机会频现

    过去一个月里，初期“次月-当月”跨期组合价差波动平稳，隔夜价差变化不大，而在临近交割之时，日间价差出现了短暂的单边向下的有规律波动，因此，全月来看，初期只适合进行日内套利操作，而交割周则可采取日内操作与日间操作并存的套利方式。 “次月-当月”组合由于只有2个点的套利成本，其套利机会更容易捕捉；另外，“次季-当月”组合由于跨期幅度较大，其合约之间不合理价格出现情况更多，导致日内价差波动较为剧烈，但由于次季合约成交非常不活跃，跨期套利冲击成本很高，套利操作应谨慎执行。

    具体来说，如图2-9所示，“次月-当月”组合从9月7日至9月13日，以及9月15日到9月16日，日间价差基本维持有规律的单向波动，可频繁进行价差逢高开仓、逢低平仓的隔夜套利，共可执行4次，平均每次收益在3-4个点。另外，9月16日交割当天该组合日内价差波动显著放大，振幅达到15点左右，日内套利最大收益达到13个点。另外根据统计记录，其余时间每日日内套利收益在3-5个点。具体操作方式和套利收益请参考每日的跨期套利日报。

   “次季-当月”组合在过去一个月中，其价差走势与“次月-当月”组合有所不同，该组合价差在换月初期呈单边向上运动，9月13日价差急跌，价差波动换区间运行，总体来说，在8月25日到8月31日适合进行日内套利与日间套利并行的套利操作，其余时间则以日内操作为主。具体来说，在8月25日至8月31日，可频繁进行价差逢低开仓、逢高平仓的隔夜套利，共可执行4次，每次收益基本在13个点。日内套利方面，该组合每日日内价差振幅多数时间维持在13-18个点，考虑到6个点的套利成本，日内套利收益也颇为丰富。根据日报的统计记录，平均每日收益在7-10个点。具体操作方式和套利收益请参考跨期套利日报。

第四部分：后市判断及操作建议

    考虑到国际环境复杂而不理想的近况，外围市场给A股市场带来的系统性风险将长期存在。目前即使出现反弹行情，国内市场不应该太乐观。中长期来看，在未来一年的时间段内，可能A股市场都不会有趋势性的行情。短期来看，在目前市场成交量急剧萎缩的情况下，10月下旬可能会迎来阶段性的反弹的机会，需要耐心等待。
    操作建议：股指主力合约周线看在2478.8点，触及该点位后出现较大规模的反弹行情，时间周期约在10月下旬。