中国国际期货2011年10月宏观月报

系统性风险升级 市场进入下跌通道

内容提要：

1.9月份市场回顾。9月份全球商品市场出现了暴跌，如此大的跌幅已经彻底打破了从金融危机以来商品的长期上涨趋势，也就是说商品市场从长期的趋势看开始进入了下跌通道。
2．欧债危机愈演愈烈。我们认为希腊等国家的债务问题很难解决，恐怕最终以债务重组的方式结束。另外欧债危机正由主权债务问题向银行业危机转化，同时严重的债务问题已经让欧洲经济开始走上了衰退的道路，除非欧洲方面立刻采取超常规措施，否则未来欧债问题会愈演愈烈。
3．美国经济依然好坏参半。9月份美国经济数据要好于我们之前的预期，说明美国经济依然处于缓慢增长过程中。但是并不排除美国经济最终会陷入二次衰退的可能。我们依然关注美国10月份的主要经济数据，包括消费、PMI和非农就业人数。另外美联储推出的扭曲操作让市场失望但却推升美元大幅走强，我们预计美元指数10月份在达到80后将会出现回调。
4．系统风险难以解除 市场依然维持偏空行情。我们认为在宏观基本面的风险短期难以解除并有逐步升级的趋势，在这种的情况下，10月份商品市场依然维持偏空思路，但并不排除市场会出现超跌反弹的局面，投资者可以选择逢高沽空策略。

第一部分 9月份市场回顾

    9月份全球股市和商品市场出现了罕见大跌，反应商品总体情况的CRB指数9月跌幅达到12%，远超我们之前预期。如此大的跌幅已经彻底打破了从金融危机以来商品的长期上涨趋势，也就是说商品市场从长期的趋势看已经开始进入了下跌通道。主要原因就是欧债危机愈演愈烈，以及全球经济有陷入二次探底的风险。我们认为欧美方面如果不采取超常规的救市措施，恐怕全球的宏观局势将会继续恶化。市场方面在经历了9月份的暴跌之后，可能会出现超跌反弹的局面，但是在系统性风险无法解除的情况下，依然应保持偏空的思路。

第二部分 欧债危机愈演愈烈

    9月份关于欧债问题闹得沸沸扬扬，先是三大机构停止和希腊对话，然后是评级机构下调了法国银行评级和意大利的主权债务评级，让全球市场为之震动。我们认为欧债危机正由主权债务问题向银行业危机转化，同时严重的债务问题已经让欧洲经济开始走上了衰退的道路，除非欧洲方面立刻采取超常规措施，否则未来欧债问题会愈演愈烈。预计10月份希腊将顺利获得第六笔贷款，欧元区各国将通过EFSF扩容方案，欧洲央行方面可能会采取降息的措施。

一、希腊问题考验欧盟的耐心

    本月引发市场恐慌的导火索就是欧盟和货币基金组织停止和希腊的谈判，原因就是希腊并没有完成之前承诺的赤字削减目标。根据要求希腊今年必须达成将赤字占国内生产总值(GDP)比重削减7.6%的目标。但上半年的实行结果是希腊上半年财政赤字达到127亿欧元，超过目标10%以上，预计今年的财政赤字占GDP的比例在9%左右。也就是说希腊完成今年的赤字目标已经基本无望。在这种情况下，欧元区和货币基金组织是否继续向希腊贷款成为市场担心的问题，而希腊自身的库存现金只能维持到10月份，一旦短供希腊只有违约一条路。即使欧元区和货币基金组织继续选择援助希腊，希腊的未来前期依然很悲观。

    欧债问题若想解决，首先第一步是不能增加新的债务也就是说各债务国必须尽快由财政赤字变为财政盈余，第二步就是逐步降低存量债务规模，一般认为必须将债务总量/GDP降到90%以下才能管理，而欧元区的要求更是要降到60%以下。但对于希腊来说解决债务问题可谓路漫漫，为了说明希腊问题的严重程度，我们对希腊未来的债务状况做了推测，推测的条件是最近10年内都不会发生大的经济衰退，希腊到2015年开始实现财政盈余（希腊目前宣称的是到2013年实现，但从目前的情况看，我们认为时间点必然滞后），同时希腊从2015年开始能够保持每年4%的经济增长速度。应该说这些假设条件要比现实状况明显偏好。在这种条件下，我们计算了希腊的债务总量与GDP比率的变化走势。从下图可以看到今年开始希腊的债务规模还要继续扩大，预计到2014或2015年希腊债务总量/GDP将超过190%甚至到达200%，之后债务规模将逐渐缩小。但是即使到2025年希腊债务总量占GDP的比例依然在100%以上。这还是最为有利条件下的结果，可以想象希腊债务要想回归良性要经历多么漫长的过程，更何况在这个过程中如果经历经济衰退，希腊的债务规模恐怕将继续扩大。所以救助希腊恐怕是在考验欧盟的耐心。

    我们认为希腊的最终解决将是以债务重组而告终，欧元区继续选择救助希腊，主要考虑到希腊目前的债务大部分都集中在欧洲的银行手里，如果希腊违约，将会对欧洲银行业造成巨大冲击。目前亟待解决的问题就是提高相关银行的资本金，增加银行的抗风险能力，为希腊违约做好充足的准备，救助希腊是在为欧洲银行争取时间。另一方面欧洲方面缺乏应对国家破产的机制，而这个机制需要等到2013年欧洲永久稳定机构（ESM）来解决。所以默克尔曾说“欧元区国家有序破产直到2013年才有可能性”。欧元区目前反对其实不是“违约”，而是反对“失控的违约”。正常情况下希腊重组的时间点应该在2013年，但也不排除提前进行。这里有三种情况可以使希腊违约提前，一是目前的经济下滑演变为经济衰退，欧元区各国忙于救助自己，恐怕无暇顾及希腊。二是希腊无法完成既定的财政赤字削减目标，欧元区各国放弃救助希腊。三是希腊内部发生变化，从而放弃财政紧缩计划。目前看这三种情况都有发生的可能，所以希腊问题已经处于十分动荡的状态。

    但就10月份来看希腊问题可能会略微降温，主要原因就是最近的德法明确表态力挺希腊，预计希腊将会再次“顺利”获得第六笔贷款。但从长期看希腊问题很难解决，希腊违约只是时间问题，关于希腊的风波也会不断持续下去。

二、欧洲银行已经出现流动性风险

   欧洲的主权债务问题目前已经发展到银行业危机，从目前的种种迹象表明欧洲银行很可能会出现流动性风险，而目前的欧洲救助机制能力十分有限，一旦系统的流动性风险爆发，后果不亚于美国金融危机。

    迹象一：债务国家银行对欧洲央行的依赖明显增加。最近西班牙央行称，8月份该国银行从欧洲央行的借款总量为699亿欧元，远高于7月份的520.5亿欧元，创下11个月以来的最高水平。意大利各银行在8月份从欧洲央行的借款总量为851亿欧元，相当于6月份借款总量的一倍以上。由于这些问题国家的国债收益率飙升，银行在二级市场的融资成本也大幅提高，所以问题国家银行基本已经失去从二级债券市场融资的能力，导致对欧洲央行的依赖明显提高。

    迹象二：欧洲同业银行之间的拆解已经愈加困难，荷兰银行首席执行官Gerrit Zalm指出，由于向货币和资本市场筹资日益困难，银行将寻求保留自身流动性。他称，6个月以上的银行同业拆款越来越困难，因为银行不愿借钱给在欧元区边缘弱国有庞大债券部位的竞争对手。从反应同业流动性情况的Libor-ois指标和TED指标已经开始大幅攀升，代表银行间互不信任，拆借放款的意愿下滑，银行的信用风险提高。

    迹象三：美国货币市场正在削减对欧洲银行的风险敞口，惠誉 8月调查中显示美国货币市场基金在 7月份减少了欧洲银行 9%的敞口，而美国货币市场基金是欧洲银行短期资金的主要来源。例如，美国货币市场基金分别占法国兴业银行总借入资本和短期借入资本的 9%和 25%。法国兴业银行的总资金来源从 6月底的 720亿欧元下降到 8月 16日的 530 亿欧元，在一个半月之内差不多下降了 200 亿欧元。可见美国货币市场是欧洲银行短期美元融资的命脉，随着美国货币市场逐步向欧洲银行关闭大门，欧洲银行的美元流动性会逐步枯竭。

三、欧洲救助能力有限

    欧洲目前救助机制主要通过欧洲央行和EFSF来进行。欧洲央行的主要救助措施就是提供廉价的贷款，同时购买问题国家的主权债务和资产。现在看欧洲央行购买问题国家债券只是权宜之计，因为购买国债可以在短期内压低国债收益率，但从长期经验看效果非常有限。行长特里谢已经暗示，一旦 EFSF可以开始干涉二级市场，欧央行就不会继续购买。所以欧洲的救助机制将逐步由欧洲央行转为EFSF。

    今年 6-7月，欧元区各国领导同意扩大 EFSF的功能，包括将有效贷款能力从 2500亿提高至 4400亿，允许 EFSF干预一级和二级市场，以及通过向政府贷款来向金融机构注入资本金。但以上提议只有在 17 个欧元区成员国议会同意后才能开始实行。本来预计这个过程要到9月末就可以完成，但现实情况是各个国家都持有非常谨慎的态度，进程被明显拖延，如果在10月底之前各国议会依然不能通过EFSF的扩容方案。那么市场恐怕将会失去耐心，对欧元区的救助工作也会彻底失去信心。所以在10月底之前各国议会必须通过该方案方可稳定人心。

    但即使顺利通过，我们也认为EFSF的救助能力十分有限。假设 EFSF 的有效贷款能力成功增加至 4400 亿欧元，其剩余贷款能力为 3400亿欧元（EFSF贡献给爱尔兰、葡萄牙救助方案以及希腊修订方案的总金额约为1000 亿欧元） 。假设西班牙或者意大利需要援助未来 18 个月内到期债务量的一半（分别需要 900 亿欧元和 2020 亿欧元） ，并将其主要银行一级核心资本提高 50％（分别需要 700亿欧元和 400亿欧元） ，这将分别需要 1600亿欧元和 2420亿欧元。因此，EFSF剩余的 3400亿可贷额度远不够同时援助这两个国家。所以现在看欧洲援助能力其实十分有限，一旦爆发系统性风险，恐怕很难救助。欧洲央行官员已经开始呼吁将EFSF扩展至1万亿，如果真能扩展到如此规模，将可以大大稳定人心。

四、欧洲经济正在步入衰退

    欧债问题的加重已经严重拖累了欧元区经济状况，不但希腊、西班牙等问题国家经济出现严重下滑，德国和法国这样的核心国家也出现明显的衰退迹象。欧元区9月份PMI数据为48.4，这已经是第二个月低于50，而且还有继续下行的趋势。德国9月份的PMI数据跌至50，处于荣枯的分界线上。法国和意大利的PMI数据更是跌到47左右。应该说由于欧债问题的加重让欧元区经济整体上正在步入衰退，而经济的下滑又反过来削弱了各国的偿债能力，所以欧洲现在已经陷入债务加重和经济下滑的螺旋下降通道。

    鉴于目前严峻的形势，我们认为欧洲必须采取超常规的救助方案，一是各国必须在10月底之前通过EFSF改革方案，欧央行任何稍有迟疑的措施都会被市场解读为软弱无能。二是欧洲央行应该在10月份开始降息，发出明确救市信号。三是欧洲和货币基金组织必须扩大援助规模达到1万亿以上，否则系统性危机爆发，现有资金规模根本无法救助。四是摆脱目前被动的救助方式，在做好银行风险准备的前提下，让希腊等问题严重国家有序破产重组，让市场明确看到欧债问题的底部出现。如果欧洲危机救助不利，欧洲经济恐怕将陷入“资产负债表型”衰退，那将是欧洲失去的10年。

第三部分 美国经济数据仍将好坏参半

    9月份的月报中，我们对美国经济做了详细的说明，并认为美国的经济已经出现了衰退的迹象。从9月份的数据看，美国的经济情况要好于我们之前的预期，但是依然有二次探底的可能。另外美联储推出的扭转操作是否能起到提振美国经济的作用也是一个很大的问号。

一、美国消费数据温和增长

    美国目前的消费者信心呈现出明显下滑的状态，消费者信心指数已经跌到了金融危机的水平，反映了消费者对未来的悲观态度。但是从实际的消费看还没有出现明显的下滑趋势，7月份个人实际消费同比增速反而出现了上涨的情况，也就是说目前的美国消费状况依然呈现出温和增长的局面。未来消费增速是否会保持稳定还需要进一步观察。

二、制造业数据最为关键

    之前我们预计9月份美国PMI数据可能跌破50的荣枯分界线，但实际上美国9月份的PMI只是小幅下滑，依然保持在50以上，说明美国经济依然处于微弱扩张的状态。这主要源于新订单指数比8月份有所回升，但是库存指数也有明显的上涨，反应目前工业企业库存增加的状态。从历史上看每次库存指数开始上升并超过订单指数的时候都伴随着危机的发生。所以目前订单指数与库存指数的缺口逐步缩减也预示着未来的风险正在加剧。我们还是重点关注9月份的PMI数据，如果该数据跌破50，美国经济衰退的可能性就大大增加。

三、房地产数据难有好转

    目前美国的房地产情况依然低迷，由于金融危机之前，美国的房地产积累了大量的库存，所以金融危机之后目前美国房地产还处于去库存阶段。标准普尔的房价指数显示美国房价目前还在下滑，随着房价的下滑，美国的住房投资也出现滑坡。由于美国的住房投资在私人投资领域占有很重要的位置，并且是整个私人投资的先行指标，所以房地产的低迷也影响到了整个美国的私人投资。从目前看美国房地产低迷状态今年很难有所改观，这也是我们判断美国经济继续滑坡的很重要因素。

四、美联储的议息会议让市场失望 让美元发飙
 
    美联储召开了9月份议息会议，会议报告称目前美国整体就业市场状况继续恶化，失业率仍处于较高水平。家庭支出在最近几个月中仅温和增长。非居住房屋方面的投资仍表现疲弱，住房部门也仍旧保持在受抑制的状态，但公司在设备和软件方面的支出继续增长。对此形式，美联储决定推出扭曲操作，即在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下。

    我们认为这项措施的主要作用就是在继续压低长期国债，刺激像住房贷款这样的长期投资需求，同时便于美国财政部发行长期国债。这项政策在1961的时候曾经实施过，刺激经济的效果非常有限，所以这项政策再次推出，效果怎么样也是问号。

    另外这次会议决定放出的一个信号就是美联储不愿意继续扩大资产负债表的规模，所以如果一旦美国金融系统再次出现问题，美联储不会像08年一样采取大规模的救助措施。也是这个原因，穆迪下调了美国银行、富国银行和花期银行三家银行的评级。这也是评级机构金融危机之后第一次下调美国银行评级。穆迪还将三家银行的债券评级展望列为负面，这也预示着未来美国银行的评级会被继续下调。

    市场对美联储会议结果明显失望，全球股市和商品市场都出现暴跌的局面，但是对于美元来说却是一个明显的利好。最近美元表现十分强势，一改往日颓废。主要原因一是欧元受欧债危机的牵连不断走弱，美元“被”走强；二是瑞郎和日元由于政府干预丧失了避险的功能，这让美元的避险功能重新焕发，再加上QE3的主要压力被卸下，美元可以轻装上阵，继续攀升。我们认为美元的第一目标位是80，但考虑到80是美元指数历史上最重要支撑位和压力位，美元指数想突破80 较为困难，预计10月份美元指数在到达80后会出现回调整理，等待机会再行突破。由于美元的大幅攀升，黄金和原油等金融属性较强的商品都出现了明显下跌的局面。
                        
 
第五部分  系统风险难以解除 市场依然维持偏空行情

    综上所述，我们认为在宏观基本面的风险短期难以解除并有逐步升级的趋势，在这种的情况下，10月份商品市场依然维持偏空思路，但并不排除市场会出现超跌反弹的局面，投资者可以选择逢高沽空策略。主要风险提示：欧洲银行业可能将出现流动性风险；欧洲经济受债务问题拖累呈现出继续恶化的态势；美国关键经济数据比如PMI，就业数据可能出现明显利空。所以10月份建议商品市场维持震荡偏空的思路。